Czarna dziura finansowa: stablecoiny pochłaniają banki

Oryginalny tytuł: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Autor: @0x_Arcana
Tłumaczenie: Peggy, BlockBeats

Nota redakcyjna: W miarę jak globalny system finansowy stopniowo się cyfryzuje, stablecoiny po cichu stają się siłą, której nie można zignorować. Nie należą do banków, nie są funduszami rynku pieniężnego ani częścią tradycyjnych systemów płatniczych, a jednak przekształcają ścieżki przepływu dolara, kwestionują mechanizmy transmisji polityki pieniężnej i wywołują głęboką dyskusję na temat „porządku finansowego”.

Niniejszy artykuł rozpoczyna się od historycznej ewolucji „narrow banking”, dogłębnie analizując, jak stablecoiny odtwarzają ten model on-chain i poprzez „efekt czarnej dziury płynności” wpływają na rynek amerykańskich obligacji skarbowych oraz globalną płynność finansową. W sytuacji, gdy polityka regulacyjna nie jest jeszcze w pełni jasna, niecykliczna ekspansja stablecoinów, ryzyko systemowe i wpływ makroekonomiczny stają się nowymi tematami, których świat finansów nie może już ignorować.

Poniżej oryginalny tekst:

Stablecoiny wskrzeszają „narrow banking”

Od ponad wieku reformatorzy monetarni nieustannie proponują różne koncepcje „narrow banking”: czyli instytucji finansowych, które emitują pieniądz, ale nie udzielają kredytów. Od Chicago Plan z lat 30. XX wieku po współczesną propozycję The Narrow Bank (TNB), ich główną ideą jest wymaganie od emitentów pieniądza posiadania wyłącznie bezpiecznych, płynnych aktywów (takich jak obligacje rządowe), aby zapobiegać runom na banki i ryzyku systemowemu.

Jednak organy regulacyjne konsekwentnie odrzucały wdrożenie narrow banking.

Dlaczego? Ponieważ choć teoretycznie są bezpieczne, narrow banks zakłócają kluczowy element współczesnego systemu bankowego — mechanizm kreacji kredytu. Wyciągają depozyty z banków komercyjnych, gromadzą bezpieczne zabezpieczenia i zrywają związek między krótkoterminowymi zobowiązaniami a produktywnymi pożyczkami.

Paradoksalnie, branża krypto dziś „wskrzesza” model narrow banking w formie stablecoinów wspieranych przez waluty fiat. Zachowanie stablecoinów niemal całkowicie odpowiada zobowiązaniom narrow banks: są w pełni zabezpieczone, można je natychmiast wykupić i są głównie wspierane przez amerykańskie obligacje skarbowe.

Po serii upadków banków w okresie Wielkiego Kryzysu, ekonomiści szkoły chicagowskiej zaproponowali koncepcję całkowitego oddzielenia kreacji pieniądza od ryzyka kredytowego. Zgodnie z „Chicago Plan” z 1933 roku, banki musiałyby utrzymywać 100% rezerw wobec depozytów na żądanie, a pożyczki mogłyby być udzielane wyłącznie z depozytów terminowych lub kapitału własnego, a nie z depozytów przeznaczonych na płatności.

Celem tej koncepcji było wyeliminowanie runów na banki i zmniejszenie niestabilności systemu finansowego. Jeśli banki nie mogą udzielać pożyczek z depozytów, nie upadną z powodu niedopasowania płynności.

W ostatnich latach idea ta powróciła w formie „narrow banking”. Narrow banks przyjmują depozyty, ale inwestują wyłącznie w bezpieczne, krótkoterminowe papiery rządowe, takie jak bony skarbowe lub rezerwy w Fed. Najnowszym przykładem jest The Narrow Bank (TNB), która w 2018 roku złożyła wniosek o dostęp do odsetek od nadwyżek rezerw w Fed (IOER), ale została odrzucona. Fed obawiał się, że TNB stanie się bezpieczną, wysoko oprocentowaną alternatywą dla depozytów, „osłabiając mechanizm transmisji polityki pieniężnej”.

Prawdziwą obawą regulatorów jest to, że jeśli narrow banks odniosą sukces, mogą osłabić system bankowości komercyjnej, wyciągając depozyty z tradycyjnych banków i gromadząc bezpieczne zabezpieczenia. W istocie, narrow banks tworzą narzędzia podobne do pieniądza, ale nie wspierają funkcji pośrednictwa kredytowego.

Moje osobiste „teorie spiskowe” są takie: współczesny system bankowy jest w istocie lewarowaną iluzją, której funkcjonowanie opiera się na tym, że nikt nie próbuje „znaleźć wyjścia”. Narrow banks zagrażają temu modelowi. Ale jeśli się nad tym zastanowić, to nie jest to aż tak spiskowe — po prostu ujawnia kruchość obecnego systemu.

Bank centralny nie drukuje pieniędzy bezpośrednio, lecz pośrednio reguluje przez banki komercyjne: zachęca lub ogranicza udzielanie kredytów, zapewnia wsparcie w kryzysie i poprzez zastrzyki rezerw utrzymuje płynność długu państwowego. W zamian banki komercyjne otrzymują płynną gotówkę bez kosztów, łagodniejsze regulacje i niejawne gwarancje ratunkowe w czasach kryzysu. W tej strukturze tradycyjne banki komercyjne nie są neutralnymi uczestnikami rynku, lecz narzędziami państwowej interwencji w gospodarkę.

Wyobraźmy sobie teraz bank, który mówi: „Nie chcemy dźwigni, chcemy tylko zapewnić użytkownikom bezpieczną walutę wspieraną 1:1 przez obligacje skarbowe lub rezerwy w Fed.” To uczyniłoby obecny model bankowości częściowej rezerwy przestarzałym i stanowiłoby bezpośrednie zagrożenie dla istniejącego systemu.

Odrzucenie przez Fed wniosku TNB o główne konto jest właśnie wyrazem tego zagrożenia. Problemem nie jest to, że TNB mogłoby upaść, lecz to, że mogłoby odnieść sukces. Jeśli ludzie mogą uzyskać walutę, która zawsze jest płynna, wolna od ryzyka kredytowego i jeszcze przynosi odsetki, dlaczego mieliby trzymać pieniądze w tradycyjnych bankach?

W tym miejscu pojawiają się stablecoiny.

Stablecoiny wspierane przez waluty fiat niemal kopiują model narrow banking: emitują cyfrowe zobowiązania wymienialne na dolary i wspierają je 1:1 bezpiecznymi, płynnymi rezerwami off-chain. Podobnie jak narrow banks, emitenci stablecoinów nie wykorzystują rezerw do udzielania pożyczek. Choć tacy emitenci jak Tether obecnie nie płacą użytkownikom odsetek, to wykracza poza zakres tego artykułu. Skupiamy się tu na roli stablecoinów w nowoczesnej strukturze pieniądza.

Aktywa są wolne od ryzyka, zobowiązania można natychmiast wykupić, mają cechy pieniądza o wartości nominalnej; nie ma kreacji kredytu, nie ma niedopasowania terminów ani dźwigni.

Mimo że narrow banks zostały „zduszone” przez regulatorów w zarodku, stablecoiny nie napotkały podobnych ograniczeń. Wielu emitentów stablecoinów działa poza tradycyjnym systemem bankowym, a zwłaszcza w krajach o wysokiej inflacji i na rynkach wschodzących popyt na stablecoiny stale rośnie — w tych regionach dostęp do usług bankowych w dolarach jest często utrudniony.

Z tej perspektywy stablecoiny stały się „cyfrowo rodzimym eurodolarem” (Eurodollar), krążącym poza amerykańskim systemem bankowym.

To jednak rodzi kluczowe pytanie: co się stanie z systemową płynnością, gdy stablecoiny wchłoną wystarczająco dużo amerykańskich obligacji skarbowych?

Hipoteza czarnej dziury płynności (Liquidity Blackhole Thesis)

Wraz ze wzrostem skali stablecoinów, coraz bardziej przypominają one globalne „wyspy płynności”: absorbują napływ dolarów, jednocześnie blokując bezpieczne zabezpieczenia w zamkniętej pętli, która nie może ponownie wejść do tradycyjnego obiegu finansowego.

Może to prowadzić do powstania „czarnej dziury płynności” na rynku amerykańskich obligacji skarbowych — czyli sytuacji, w której znaczna ilość obligacji zostaje wchłonięta przez system stablecoinów i nie może krążyć na tradycyjnym rynku międzybankowym, wpływając tym samym na podaż płynności w całym systemie finansowym.

Emitenci stablecoinów są długoterminowymi, netto nabywcami krótkoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych. Każdy dolar wyemitowanego stablecoina musi być wsparty równowartością aktywów w bilansie — zwykle bonami skarbowymi lub pozycjami reverse repo. Jednak w przeciwieństwie do tradycyjnych banków, emitenci stablecoinów nie sprzedają tych obligacji, by udzielać pożyczek lub inwestować w aktywa ryzykowne.

Dopóki stablecoiny pozostają w obiegu, ich rezerwy muszą być stale utrzymywane. Wykup następuje tylko wtedy, gdy użytkownik opuszcza system stablecoinów, co zdarza się bardzo rzadko, ponieważ użytkownicy on-chain zazwyczaj wymieniają się między różnymi tokenami lub traktują stablecoiny jako długoterminowy ekwiwalent gotówki.

To sprawia, że emitenci stablecoinów stają się jednostronną „czarną dziurą płynności”: absorbują obligacje skarbowe, ale rzadko je uwalniają. Gdy te obligacje są zablokowane w rachunkach rezerwowych, wypadają z tradycyjnego obiegu zabezpieczeń — nie mogą być ponownie zastawione ani użyte na rynku repo, w praktyce są usuwane z systemu obiegu pieniądza.

Powoduje to efekt „sterylizacji pieniądza” (Sterilization Effect). Podobnie jak quantitative tightening (QT) Fedu, który poprzez usuwanie wysokiej jakości zabezpieczeń zacieśnia płynność, stablecoiny robią to samo — ale bez jakiejkolwiek koordynacji politycznej czy celu makroekonomicznego.

Jeszcze bardziej destrukcyjny potencjalnie jest tzw. „shadow quantitative tightening” (Shadow QT) i koncepcja trwałej pętli zwrotnej. Jest to proces niecykliczny, nie dostosowuje się do warunków makroekonomicznych, lecz rośnie wraz z popytem na stablecoiny. Co więcej, ponieważ wiele rezerw stablecoinów jest przechowywanych poza USA, w jurysdykcjach offshore o niskiej przejrzystości, widoczność regulacyjna i trudność koordynacji również rosną.

Co gorsza, mechanizm ten może w pewnych sytuacjach stać się procykliczny. Gdy na rynku rośnie awersja do ryzyka, popyt na dolary on-chain zwykle wzrasta, co napędza emisję stablecoinów i jeszcze bardziej wyciąga amerykańskie obligacje skarbowe z rynku — właśnie wtedy, gdy płynność jest najbardziej potrzebna, efekt czarnej dziury się nasila.

Chociaż skala stablecoinów jest nadal znacznie mniejsza niż quantitative tightening (QT) Fedu, mechanizm jest bardzo podobny, a wpływ makroekonomiczny niemal identyczny: mniej obligacji skarbowych w obiegu, zacieśnienie płynności, marginalna presja na wzrost stóp procentowych.

Co więcej, ten trend wzrostowy nie zwalnia, a wręcz w ostatnich latach znacznie przyspieszył.

Napięcia polityczne i ryzyko systemowe

Stablecoiny znajdują się w wyjątkowym punkcie przecięcia: nie są ani bankami, ani funduszami rynku pieniężnego, ani tradycyjnymi dostawcami usług płatniczych. Ta niejednoznaczność statusu tworzy dla decydentów strukturalne napięcie: są zbyt małe, by być regulowane jako ryzyko systemowe; zbyt ważne, by je po prostu zakazać; zbyt użyteczne, a jednocześnie zbyt niebezpieczne, by mogły się swobodnie rozwijać bez nadzoru.

Jedną z kluczowych funkcji tradycyjnych banków jest przekazywanie polityki pieniężnej do gospodarki realnej. Gdy Fed podnosi stopy procentowe, kredyt się kurczy, oprocentowanie depozytów się zmienia, a warunki kredytowe ulegają modyfikacji. Emitenci stablecoinów nie udzielają jednak pożyczek, więc nie mogą przekazywać zmian stóp procentowych na szerszy rynek kredytowy. Zamiast tego absorbują wysoko oprocentowane amerykańskie obligacje skarbowe, nie oferują produktów kredytowych ani inwestycyjnych, a wiele stablecoinów nawet nie wypłaca odsetek posiadaczom.

Fed odrzucił dostęp The Narrow Bank (TNB) do głównego konta nie z powodu ryzyka kredytowego, lecz z obawy przed finansową dezintermediacją (disintermediation). Fed obawia się, że jeśli bank bez ryzyka zaoferuje rachunki oprocentowane wspierane rezerwami, przyciągnie to ogromne środki z banków komercyjnych, co może zniszczyć system bankowy, ograniczyć przestrzeń kredytową i skoncentrować władzę monetarną w „skarbcu sterylizującym płynność”.

Ryzyko systemowe związane ze stablecoinami jest podobne — ale tym razem nie potrzebują one nawet zgody Fedu.

Co więcej, dezintermediacja finansowa to nie jedyne ryzyko. Nawet jeśli stablecoiny nie oferują zysków, istnieje ryzyko „runu na stablecoiny”: jeśli rynek straci zaufanie do jakości rezerw lub stanowiska regulatorów, może dojść do masowych wykupów. W takiej sytuacji emitenci mogą być zmuszeni do wyprzedaży obligacji skarbowych pod presją rynku, podobnie jak podczas kryzysu funduszy rynku pieniężnego w 2008 roku czy kryzysu LDI w Wielkiej Brytanii w 2022 roku.

W przeciwieństwie do banków, emitenci stablecoinów nie mają „pożyczkodawcy ostatniej instancji” (lender of last resort). Ich cechy shadow banking oznaczają, że mogą szybko stać się podmiotami systemowymi, ale równie szybko się rozpaść.

Jednak, podobnie jak w przypadku bitcoin, istnieje niewielka część przypadków „utraty seed phrase”. W kontekście stablecoinów oznacza to, że część środków zostanie na zawsze zablokowana w amerykańskich obligacjach skarbowych, nie do wykupienia, w praktyce stając się czarną dziurą płynności.

Emisja stablecoinów początkowo była marginalnym produktem finansowym na giełdach krypto, dziś jednak stała się głównym kanałem płynności dolara, obecnym na giełdach, w protokołach DeFi, a nawet w transgranicznych przekazach i globalnych płatnościach biznesowych. Stablecoiny nie są już infrastrukturą peryferyjną, lecz stopniowo stają się podstawową architekturą dla transakcji dolarowych poza systemem bankowym.

Ich wzrost „sterylizuje” zabezpieczenia, zamykając bezpieczne aktywa w rezerwach chłodniczych. To forma kurczenia się bilansów poza kontrolą banków centralnych — rodzaj „ambient quantitative tightening” (ambient QT).

Podczas gdy decydenci i tradycyjny system bankowy wciąż próbują utrzymać stary porządek, stablecoiny po cichu zaczynają go przekształcać.