礦工是否即將拋售更多Bitcoin？MARA創下歷史新高的季度或許給出答案

Marathon在第三季度的文件中悄然但明确地改变了政策，公司表示現在將出售部分新挖出的Bitcoin（BTC）以資助其營運。

這一轉變發生時，MARA截至9月30日持有約52,850枚BTC，在自有場地的電價約為每千瓦時$0.04，並在第三季度記錄了每枚Bitcoin約$39,235的購電成本，隨著網絡難度增加。

本季度，交易手續費僅貢獻了挖礦收入的0.9%，突顯手續費動能疲弱。今年以來現金使用量大，約有$2.43億用於房地產和設備，$2.16億預付給供應商，以及$3,600萬購買風能資產，這些都與$16億的融資一同資助。

實際資本支出和流動性需求現在與較低的算力經濟共存。

時機至關重要，因為整個挖礦行業的壓力正在加大，種種因素促使礦工加入與ETF贖回同樣明顯的賣壓。

這一影響在不同運營商之間並不均衡，但Marathon從純積累轉向戰略性變現的明確轉變，為當利潤空間壓縮遇上高資本承諾時會發生什麼提供了一個範本。

利潤壓縮使礦工成為主動賣家

行業盈利能力在11月進一步收緊。隨著Bitcoin價格下跌、手續費持續低迷、算力持續攀升，本週hashprice跌至數月低點，約為每秒每petahash $43.1。

這是一個典型的利潤擠壓模式。每單位算力收入下降，而競爭分母上升，電力和債務服務等固定成本保持不變。

對於無法獲得廉價電力或外部融資的礦工來說，最簡單的路徑是出售更大比例的產出，而不是持有並寄望價格回升。

這是一種財務與營運的權衡。持有Bitcoin只有在其升值超過為資本支出或償還債務而出售的機會成本時才有效。

當hashprice低於現金成本加資本需求時，持有就變成一場賭博，賭價格在流動性耗盡前回升。Marathon的政策轉變表明，在當前利潤空間下，這種賭注已不再成立。

風險在於，如果更多礦工遵循同樣邏輯，為了履行承諾而變現產出，總體流向交易所的供應正好在ETF贖回已經拉低需求的時刻增加。

運營商格局如何分化

Riot Platforms在第三季度創下$1.802億的收入紀錄，並保持強勁盈利能力，還啟動了112兆瓦的新數據中心外殼建設。這是一項資本密集型舉措，但其資產負債表選項可緩解被迫出售Bitcoin的壓力。

CleanSpark根據其財政第一季度披露，將邊際成本定在每枚Bitcoin約$3萬中段，並在10月出售約590枚BTC，獲得約$6,490萬收益，同時將庫存提升至約13,033枚BTC。這是積極的財務管理，而非全面拋售。

Hut 8報告第三季度收入約$8,350萬，並錄得正淨利潤，指出行業內部壓力不一。

這種分化反映了電力成本、融資渠道和資本分配理念的不同。電價低於每千瓦時$0.04且有足夠股權或債務能力的運營商，可以在不出售資產的情況下承受利潤壓縮。

那些支付市場電價或承擔沉重短期資本支出的運營商則面臨不同的計算。AI轉型對未來賣壓有雙重影響。新的長期運算合約，如IREN與Microsoft簽訂的五年$97億合約（20%預付），以及與Dell的$58億設備合約。

這些合約創造了非Bitcoin的收入來源，可減少對幣銷售的依賴。然而，它們也需要大量短期資本支出和營運資金，在此期間，變現庫存仍是一個靈活的槓桿。

資金流數據證實風險

CryptoQuant儀表板顯示，礦工到交易所的活動在10月中旬和11月初有所增加。

一個被廣泛引用的數據顯示，自10月9日以來，約有51,000枚BTC從礦工錢包流向Binance。這並不證明立即賣出，但提高了短期供應過剩，而ETF背景對規模有影響。

CoinShares最新每週報告指出，加密ETP出現約$3.6億的淨流出，其中Bitcoin產品約佔$9.46億的負淨流入，而Solana則出現強勁流入。

這個Bitcoin數字相當於超過9,000枚BTC，按$104,000計算，相當於減半後礦工三天的發行量。若一週內上市礦工加大銷售力度，將對市場產生明顯影響。

機械效應是礦工銷售與ETF贖回壓力在同一時段疊加。ETF流出移除了一級市場需求，礦工存入交易所則增加了二級市場供應。

當兩者同向時，淨效應是流動性收緊，可能加速價格下跌。這些下跌又反過來進一步壓縮礦工利潤，觸發更多銷售。

打破反饋循環

結構性限制在於礦工不能賣出未挖出的幣，且減半後每日發行量有限。

以當前網絡算力計算，礦工總供應約為每日450枚BTC。即使所有礦工100%變現產出（實際不會），總流量也是有限的。

風險在於集中。如果最大持有者選擇動用庫存而非賣出新產出，超額供應將增加。

Marathon的52,850枚BTC、CleanSpark的13,033枚BTC，以及Riot和Hut 8的類似持倉，代表著數月累積的發行量，若流動性需求或戰略轉變需要，理論上都可能釋放到交易所。

第二個限制是恢復速度。如果hashprice和手續費份額反彈，無論是因Bitcoin價格上漲還是mempool激增導致手續費上升，礦工經濟狀況都能迅速改善。

那些在壓力期堅持持有的運營商將獲益，而在低利潤時賣出的則鎖定了損失。這種不對稱激勵礦工避免被迫賣出，但前提是資產負債表能承受中期虧損。

關鍵在於，利潤壓縮和高資本承諾是否會將足夠多的礦工推向主動賣出，從而對ETF贖回壓力產生實質性影響，還是資本實力更強的運營商能夠在不變現庫存的情況下度過難關。

Marathon的明確政策轉變是迄今為止最明顯的信號，即使是大型、資金充足的礦工，在經濟壓力加大時也願意戰略性出售產出。

如果hashprice和手續費份額持續低迷，而電力成本和資本支出仍然高企，將有更多礦工跟進，尤其是那些無法獲得廉價電力或外部融資的礦工。

持續的礦工交易所流入和任何庫存消耗加速，應視為ETF流出週的額外壓力。

如果資金流向逆轉且手續費回升，壓力將迅速緩解。

本文首發於CryptoSlate，標題為「Are miners about to sell more Bitcoin? MARA’s record quarter says maybe」。