Chính sách đình trệ, thị trường cũng đình công? Nguyên nhân đằng sau sự sụt giảm nghiêm trọng của bitcoin

Tác giả: EeeVee

Tiêu đề gốc: Bitcoin giảm xuống dưới 100,000 USD, có phải do chính phủ Mỹ đóng cửa?

Chính phủ Mỹ chính thức bước vào ngày đóng cửa thứ 36, lập kỷ lục mới.

Trong hai ngày qua, thị trường tài chính toàn cầu lao dốc. Nasdaq, Bitcoin, cổ phiếu công nghệ, chỉ số Nikkei, thậm chí cả tài sản trú ẩn như trái phiếu Mỹ và vàng cũng không tránh khỏi.

Tâm lý hoảng loạn đang lan rộng trên thị trường, trong khi các chính trị gia tại Washington vẫn tranh cãi không ngừng về ngân sách. Liệu có mối liên hệ nào giữa việc chính phủ Mỹ đóng cửa và sự sụt giảm của thị trường tài chính toàn cầu? Câu trả lời đang dần lộ diện.

Đây không phải là một đợt điều chỉnh thị trường thông thường, mà là một cuộc khủng hoảng thanh khoản được kích hoạt bởi việc chính phủ đóng cửa. Khi chi tiêu tài khóa bị đóng băng, hàng trăm tỷ USD bị khóa trong tài khoản của Bộ Tài chính và không thể chảy vào thị trường, hệ thống tài chính như bị cắt đứt dòng máu lưu thông.

Thủ phạm thực sự của đợt giảm: "Hố đen" của Bộ Tài chính

Tài khoản chung của Bộ Tài chính Mỹ (Treasury General Account), viết tắt là TGA. Có thể hiểu đây là tài khoản séc trung ương mà chính phủ Mỹ mở tại Cục Dự trữ Liên bang. Tất cả các khoản thu của liên bang, dù là thuế hay phát hành trái phiếu, đều được gửi vào tài khoản này.

Và tất cả các khoản chi tiêu của chính phủ, từ trả lương cho công chức đến chi tiêu quốc phòng, cũng đều được rút ra từ tài khoản này.

Trong điều kiện bình thường, TGA giống như một trạm trung chuyển vốn, duy trì sự cân bằng động. Bộ Tài chính thu tiền, sau đó nhanh chóng chi tiêu, dòng tiền chảy vào hệ thống tài chính tư nhân, trở thành dự trữ của các ngân hàng, cung cấp thanh khoản cho thị trường.

Việc chính phủ đóng cửa đã phá vỡ chu trình này. Bộ Tài chính vẫn tiếp tục thu tiền qua thuế và phát hành trái phiếu, số dư của TGA liên tục tăng. Nhưng do Quốc hội chưa phê duyệt ngân sách, phần lớn các cơ quan chính phủ đóng cửa, Bộ Tài chính không thể chi tiêu theo kế hoạch. TGA trở thành một "hố đen" tài chính chỉ vào mà không ra.

Kể từ khi đóng cửa bắt đầu vào ngày 10 tháng 10 năm 2025, số dư của TGA đã tăng từ khoảng 800 tỷ USD lên hơn 1 nghìn tỷ USD vào ngày 30 tháng 10. Chỉ trong 20 ngày, hơn 200 tỷ USD đã bị rút khỏi thị trường và bị khóa trong két sắt của Fed.

Số dư TGA của chính phủ Mỹ | Nguồn: MicroMacro

Có phân tích chỉ ra rằng, việc chính phủ đóng cửa đã rút gần 700 tỷ USD thanh khoản khỏi thị trường chỉ trong một tháng. Hiệu ứng này tương đương với việc Fed tăng lãi suất nhiều lần hoặc đẩy nhanh thắt chặt định lượng.

Khi dự trữ của hệ thống ngân hàng bị TGA hút cạn, khả năng và ý chí cho vay của ngân hàng giảm mạnh, chi phí vốn trên thị trường tăng vọt.

Những tài sản nhạy cảm nhất với thanh khoản luôn là những tài sản cảm nhận được "lạnh" đầu tiên. Thị trường tiền mã hóa đã lao dốc vào ngày 11 tháng 10, ngày thứ hai sau khi đóng cửa, với quy mô thanh lý gần 20 tỷ USD. Tuần này, cổ phiếu công nghệ cũng chao đảo, chỉ số Nasdaq giảm 1,7% vào thứ Ba, Meta và Microsoft giảm mạnh sau báo cáo tài chính.

Sự sụt giảm của thị trường tài chính toàn cầu chính là biểu hiện trực quan nhất của đợt thắt chặt ngầm này.

Hệ thống đang "sốt cao"

TGA là "nguyên nhân bệnh" của khủng hoảng thanh khoản, còn lãi suất vay qua đêm tăng vọt là triệu chứng "sốt cao" rõ rệt nhất của hệ thống tài chính.

Thị trường vay qua đêm là nơi các ngân hàng cho nhau vay vốn ngắn hạn, là mao mạch của toàn bộ hệ thống tài chính, lãi suất của nó là chỉ số thực tế nhất đo lường mức độ "lỏng chặt" của dòng tiền liên ngân hàng. Khi thanh khoản dồi dào, các ngân hàng dễ dàng vay mượn, lãi suất ổn định. Nhưng khi thanh khoản cạn kiệt, các ngân hàng thiếu tiền, sẵn sàng trả giá cao hơn để vay qua đêm.

Hai chỉ số then chốt cho thấy rõ mức độ nghiêm trọng của cơn sốt này:

Chỉ số đầu tiên là SOFR (lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm). Ngày 31 tháng 10, SOFR tăng vọt lên 4,22%, mức tăng trong ngày lớn nhất trong một năm qua.

Điều này không chỉ cao hơn mức trần lãi suất quỹ liên bang do Fed đặt ra là 4,00%, mà còn cao hơn lãi suất quỹ liên bang hiệu quả của Fed tới 32 điểm cơ bản, đạt mức cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng thị trường tháng 3 năm 2020. Chi phí vay thực tế trên thị trường liên ngân hàng đã mất kiểm soát, vượt xa lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương.

Chỉ số lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm (SOFR) | Nguồn: Federal Reserve Bank of New York

Chỉ số thứ hai còn gây sốc hơn là mức sử dụng SRF (cơ chế repo dự phòng) của Fed. SRF là công cụ thanh khoản khẩn cấp mà Fed cung cấp cho các ngân hàng, khi không thể vay tiền trên thị trường, ngân hàng có thể thế chấp trái phiếu chất lượng cao cho Fed để lấy tiền mặt.

Ngày 31 tháng 10, mức sử dụng SRF tăng vọt lên 50,35 tỷ USD, mức cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng dịch bệnh tháng 3 năm 2020. Hệ thống ngân hàng đã rơi vào tình trạng thiếu hụt USD nghiêm trọng, buộc phải gõ cửa "cửa sổ cứu trợ cuối cùng" của Fed.

Mức sử dụng cơ chế repo dự phòng (SRF) | Nguồn: Federal Reserve Bank of New York

Cơn sốt cao của hệ thống tài chính đang truyền áp lực sang các mắt xích yếu của nền kinh tế thực, kích hoạt những quả bom nợ tiềm ẩn lâu nay, hiện hai lĩnh vực nguy hiểm nhất là bất động sản thương mại và cho vay mua ô tô.

Theo dữ liệu từ tổ chức nghiên cứu Trepp, tỷ lệ vỡ nợ của sản phẩm chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bất động sản thương mại (CMBS) văn phòng tại Mỹ đã đạt 11,8% vào tháng 10 năm 2025, không chỉ lập kỷ lục mới mà còn vượt qua mức đỉnh 10,3% của khủng hoảng tài chính năm 2008. Chỉ trong ba năm, con số này đã tăng gần 10 lần từ 1,8%.

Tỷ lệ vỡ nợ của sản phẩm chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bất động sản thương mại (CMBS) văn phòng tại Mỹ | Nguồn: Wolf Street

Bravern Office Commons tại Bellevue, bang Washington là một ví dụ điển hình. Tòa nhà văn phòng từng được Microsoft thuê toàn bộ này có giá trị lên tới 605 triệu USD vào năm 2020, nay sau khi Microsoft rút đi, giá trị đã giảm 56% xuống còn 268 triệu USD và đã bước vào quy trình vỡ nợ.

Cuộc khủng hoảng bất động sản thương mại nghiêm trọng nhất kể từ năm 2008 này đang lan tỏa rủi ro hệ thống qua các ngân hàng khu vực, quỹ đầu tư bất động sản REITs và quỹ hưu trí.

Ở phía tiêu dùng, cảnh báo cho vay mua ô tô cũng đã vang lên. Giá xe mới tăng vọt lên trung bình trên 50,000 USD, người vay dưới chuẩn phải chịu lãi suất lên tới 18-20%, làn sóng vỡ nợ đang đến gần. Tính đến tháng 9 năm 2025, tỷ lệ vỡ nợ của khoản vay mua ô tô dưới chuẩn đã gần 10%, tỷ lệ nợ quá hạn của toàn bộ khoản vay mua ô tô đã tăng hơn 50% trong 15 năm qua.

Dưới áp lực lãi suất cao và lạm phát cao, tình hình tài chính của tầng lớp tiêu dùng thấp tại Mỹ đang xấu đi nhanh chóng.

Từ sự thắt chặt ngầm của TGA, đến cơn sốt cao của lãi suất qua đêm, rồi đến những vụ nổ nợ trong bất động sản thương mại và cho vay mua ô tô, một chuỗi truyền dẫn khủng hoảng rõ ràng đã xuất hiện. Ngòi nổ bất ngờ do bế tắc chính trị tại Washington đã kích hoạt những điểm yếu cấu trúc vốn tồn tại từ lâu trong nội bộ kinh tế Mỹ.

Các nhà giao dịch nhìn nhận thị trường tương lai ra sao?

Đối mặt với cuộc khủng hoảng này, thị trường rơi vào chia rẽ sâu sắc. Các nhà giao dịch đứng tại ngã tư, tranh luận gay gắt về hướng đi tương lai.

Phe bi quan đại diện bởi Mott Capital Management cho rằng, thị trường đang đối mặt với cú sốc thanh khoản tương đương cuối năm 2018. Dự trữ ngân hàng đã giảm xuống mức nguy hiểm, rất giống với tình trạng khi Fed thu hẹp bảng cân đối năm 2018 gây biến động thị trường. Chỉ cần chính phủ tiếp tục đóng cửa, TGA tiếp tục hút thanh khoản, nỗi đau của thị trường sẽ không kết thúc. Hy vọng duy nhất nằm ở thông báo tái cấp vốn hàng quý QRA của Bộ Tài chính vào ngày 2 tháng 11. Nếu Bộ Tài chính quyết định giảm mục tiêu số dư TGA, có thể sẽ bơm hơn 150 tỷ USD thanh khoản vào thị trường. Nhưng nếu Bộ Tài chính giữ nguyên hoặc tăng mục tiêu, mùa đông của thị trường sẽ càng kéo dài.

Nhà phân tích vĩ mô nổi tiếng Raoul Pal đại diện cho phe lạc quan, đưa ra lý thuyết "cửa sổ đau đớn" hấp dẫn. Ông thừa nhận thị trường hiện đang ở trong cửa sổ đau đớn của thắt chặt thanh khoản, nhưng tin chắc sau đó sẽ là dòng lũ thanh khoản. Trong 12 tháng tới, chính phủ Mỹ có tới 10 nghìn tỷ USD nợ cần đáo hạn, buộc họ phải đảm bảo sự ổn định và thanh khoản của thị trường.

31% nợ chính phủ Mỹ (khoảng 7 nghìn tỷ USD) sẽ đáo hạn trong năm tới, cộng với nợ phát hành mới, tổng quy mô có thể lên tới 10 nghìn tỷ USD | Nguồn: Apollo Academy

Một khi chính phủ đóng cửa kết thúc, hàng trăm tỷ USD chi tiêu tài khóa bị dồn nén sẽ tràn vào thị trường như lũ, chương trình thắt chặt định lượng QT của Fed cũng sẽ kết thúc về mặt kỹ thuật, thậm chí có thể đảo chiều.

Để chuẩn bị cho cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ năm 2026, chính phủ Mỹ sẽ làm mọi cách để kích thích kinh tế, bao gồm giảm lãi suất, nới lỏng giám sát ngân hàng, thông qua các dự luật về tiền mã hóa, v.v. Trong bối cảnh Trung Quốc và Nhật Bản cũng tiếp tục mở rộng thanh khoản, toàn cầu sẽ bước vào một vòng bơm tiền mới. Đợt điều chỉnh hiện tại chỉ là một đợt rũ bỏ trong thị trường bò, chiến lược đúng đắn là mua vào khi giá giảm.

Các tổ chức lớn như Goldman Sachs, Citi lại có quan điểm trung lập hơn. Họ dự đoán chính phủ sẽ kết thúc đóng cửa trong một đến hai tuần tới. Khi bế tắc được phá vỡ, lượng tiền mặt lớn bị khóa trong TGA sẽ nhanh chóng được giải phóng, giúp giảm áp lực thanh khoản trên thị trường. Tuy nhiên, hướng đi dài hạn vẫn phụ thuộc vào thông báo QRA của Bộ Tài chính và chính sách tiếp theo của Fed.

Lịch sử dường như luôn lặp lại. Dù là nỗi sợ thu hẹp bảng cân đối năm 2018 hay khủng hoảng repo tháng 9 năm 2019, cuối cùng đều kết thúc bằng việc Fed đầu hàng và bơm thanh khoản trở lại. Lần này, đối mặt với áp lực kép từ bế tắc chính trị và rủi ro kinh tế, các nhà hoạch định chính sách dường như lại một lần nữa đứng trước ngã tư quen thuộc.

Trong ngắn hạn, số phận của thị trường phụ thuộc vào quyết định của các chính trị gia tại Washington. Nhưng về lâu dài, kinh tế toàn cầu dường như đã mắc kẹt trong vòng luẩn quẩn nợ - bơm tiền - bong bóng mà không thể thoát ra.

Cuộc khủng hoảng bất ngờ được kích hoạt bởi việc chính phủ đóng cửa này có thể chỉ là khúc dạo đầu cho làn sóng thanh khoản quy mô lớn tiếp theo.