Cách khoản vay được bảo đảm bằng Bitcoin trị giá 100 triệu USD này có thể thay đổi cách quản lý ngân quỹ doanh nghiệp

Giao dịch kho bạc Bitcoin (BTC) doanh nghiệp đã tự chứng minh tính hiệu quả trong quý hai nhưng đã gặp trở ngại vào mùa thu.

Các công ty niêm yết đã bổ sung 159.107 BTC trong quý hai, đẩy tổng lượng nắm giữ của doanh nghiệp lên khoảng 847.000 BTC, tương đương khoảng 4% nguồn cung tối đa, và chứng minh rằng “Bitcoin trên bảng cân đối kế toán” đã hoạt động như một chiến lược trên thị trường vốn.

Sau đó, dòng tiền dễ dàng đã dừng lại. Dòng vốn vào các tên tuổi kho bạc tài sản số do NYDIG theo dõi đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ giữa tháng Sáu trong suốt tháng Chín và tháng Mười.

Phần chênh lệch so với giá trị tài sản ròng (mNAV) đã bị thu hẹp trên toàn bộ nhóm, đẩy một số kho bạc về gần hoặc dưới mức ngang giá. Khi một cổ phiếu giao dịch ở mức ngang hoặc dưới giá trị sổ sách, việc phát hành cổ phiếu để mua thêm Bitcoin sẽ làm pha loãng quyền sở hữu hiện tại.

Metaplanet đã phải đối mặt với hạn chế này vào cuối tháng Mười khi tỷ lệ mNAV của họ giảm xuống dưới 1. Vào ngày 31 tháng Mười, công ty tại Tokyo đã rút 100 triệu USD từ một thỏa thuận tín dụng được bảo đảm bằng Bitcoin và phân bổ số tiền này để mua thêm BTC, phát triển mảng kinh doanh “thu nhập từ Bitcoin” dựa trên quyền chọn, và mua lại cổ phiếu.

Ba ngày trước đó, họ đã công bố một hạn mức tín dụng thế chấp bằng BTC trị giá 500 triệu USD để tài trợ cho chương trình mua lại tối đa 150 triệu cổ phiếu trong một năm, tương đương khoảng 13% lượng cổ phiếu lưu hành, và tiếp tục mua thêm Bitcoin khi cần thiết.

Tính đến ngày 31 tháng Mười, Metaplanet nắm giữ khoảng 30.823 BTC và vẫn cam kết đạt mục tiêu 210.000 BTC vào năm 2027.

Date Company Move Size / Value BTC After Source

Nov 3	Strategy (ex-MicroStrategy)	Mua bổ sung	397 BTC với giá khoảng 45,6 triệu USD	641.205 BTC	Strategy Form 8-K / press page.
Oct 31	Metaplanet	Rút khoản vay thế chấp BTC để mua/mua lại cổ phiếu	Hạn mức tín dụng 100 triệu USD	30.823 BTC	Yahoo Finance; TradingView/Cointelegraph recap.
Oct 27	Bitplanet (KOSDAQ)	Bắt đầu chương trình kho bạc dựa trên quy tắc	Lần mua đầu tiên: 93 BTC	173 BTC	Yahoo Finance; CMC Academy explainer.
Sept 30	Hut 8	Mở rộng dự trữ BTC chiến lược	Thêm 13.696 BTC vào dự trữ	13.696 BTC	Company Q3 release/PR.
Sept 22	Strive–Semler	Giao dịch toàn bộ bằng cổ phiếu; kế hoạch bổ sung BTC	Strive cho biết sẽ mua 5.816 BTC với khoảng 675 triệu USD khi sáp nhập	>10.900 BTC kết hợp (dự kiến)	Reuters deal report.

Tín dụng thay thế cho vốn chủ sở hữu khi thị trường không trả giá cao

Động thái của Metaplanet kiểm tra xem liệu tín dụng được bảo đảm bằng BTC có thể thay thế cho việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu khi định giá bị thu hẹp hay không.

Chiến lược đã hoạt động trong quý hai là phát hành cổ phiếu ở mức giá cao hơn mNAV, sử dụng số tiền thu được để mua Bitcoin và tăng lượng BTC trên mỗi cổ phiếu, phụ thuộc vào việc nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn giá trị sổ sách để tiếp cận.

Khi phần chênh lệch này không còn, việc phát hành cổ phiếu trở nên pha loãng. Đảm bảo tín dụng dựa trên lượng BTC hiện có là cách để tiếp tục tích lũy mà không phải bán coin hoặc phát hành cổ phiếu pha loãng.

Những đánh đổi là rõ ràng. Vay dựa trên BTC mang lại rủi ro tài sản thế chấp: một đợt giảm sâu sẽ làm tăng tỷ lệ khoản vay trên giá trị tài sản và có thể buộc phải giảm đòn bẩy hoặc bán tài sản vào thời điểm xấu nhất.

Tiếp xúc với lãi suất thả nổi tạo ra một rủi ro thứ hai: nếu các chỉ số chuẩn bằng USD tăng giá, chi phí nắm giữ sẽ chuyển sang âm.

Tuy nhiên, nếu BTC ổn định và phần chiết khấu cổ phiếu thu hẹp lại, sự kết hợp giữa mua lại cổ phiếu và tín dụng có bảo đảm sẽ tăng lượng BTC trên mỗi cổ phiếu mà không cần phát hành thêm cổ phiếu phổ thông. Metaplanet đang đặt cược rằng họ có thể sử dụng hạn mức tín dụng như một khoản tài trợ cầu nối trong khi chờ đợi phần chênh lệch cổ phiếu được phục hồi.

Tính linh hoạt trong việc trả trước là quan trọng: nếu BTC tăng giá và cổ phiếu được định giá lại, công ty có thể tái cấp vốn hoặc trả hết khoản vay và quay lại phát hành cổ phiếu.

Cách nhóm kho bạc rộng hơn phản ứng

Strategy đã công bố các giao dịch mua BTC bổ sung vào tháng Bảy và nhấn mạnh bảng cân đối Bitcoin của mình một lần nữa trong báo cáo quý ba. Tuy nhiên, công ty đã xây dựng kho bạc của mình trong nhiều năm khi phần chênh lệch cổ phiếu ổn định hơn.

Những người mới tham gia đã tăng lượng nắm giữ trong đợt tăng trưởng quý hai hiện đang đối mặt với áp lực định giá tương tự như Metaplanet, bao gồm phần chênh lệch bị thu hẹp, chiết khấu mNAV mở rộng và đòn bẩy phát hành cổ phiếu không còn hiệu quả.

Câu hỏi cho phần còn lại của nhóm là liệu cách tiếp cận của Metaplanet có trở thành mẫu hình hay là một bài học cảnh báo. Nếu khoản vay thành công, được đo bằng việc mua lại cổ phiếu thu hẹp chiết khấu mNAV và BTC ổn định, các kho bạc khác đối mặt với khoảng cách định giá tương tự có thể sẽ làm theo.

Cơ sở hạ tầng và những hệ quả tiềm ẩn

Tín dụng thế chấp bằng BTC không phải là mới, nhưng việc áp dụng nó vào chiến lược kho bạc doanh nghiệp thì khá mới. Các tổ chức lưu ký và môi giới chính đã xây dựng cơ sở hạ tầng để cho vay dựa trên Bitcoin trong vài năm qua, ban đầu phục vụ các quỹ phòng hộ và bàn giao dịch độc quyền.

Cơ chế rất đơn giản: gửi BTC làm tài sản thế chấp, rút tiền mặt theo tỷ lệ khoản vay trên giá trị tài sản để chừa biên độ cho biến động, trả lãi suất thả nổi gắn với chỉ số chuẩn bằng USD.

Điều thay đổi là hồ sơ người vay. Các kho bạc doanh nghiệp có động cơ khác với bàn giao dịch. Họ tối ưu hóa cho lượng BTC trên mỗi cổ phiếu thay vì lợi nhuận tuyệt đối, và họ vay không phải để giao dịch mà để tích lũy hoặc mua lại cổ phiếu.

Sự thay đổi này biến tín dụng có tài sản thế chấp thành công cụ cấu trúc vốn thay vì chỉ là một cơ sở ký quỹ.

Nếu cách tiếp cận của Metaplanet thành công và các kho bạc khác áp dụng tín dụng thế chấp BTC để bảo vệ các chỉ số trên mỗi cổ phiếu, nguồn cung BTC doanh nghiệp không bị ràng buộc sẽ giảm.

Điều này làm thắt chặt lượng lưu thông và có thể khuếch đại biến động nếu nhiều kho bạc cùng lúc bị gọi ký quỹ trong một đợt giảm giá.

Đối với các nhà phân bổ, điều này có nghĩa là phần chênh lệch kho bạc sẽ ít liên quan đến việc tiếp xúc thuần túy với Bitcoin mà nhiều hơn về đòn bẩy và cấu trúc vốn. Một công ty giao dịch ở mức 1,2 lần mNAV không có nợ là một khoản đặt cược khác với công ty giao dịch ở mức một lần mNAV với 500 triệu USD khoản vay thế chấp BTC.

Nếu tín dụng đóng vai trò thay thế cho phát hành cổ phiếu, các kho bạc có thể tiếp tục tích lũy trong thời gian cổ phiếu của họ giao dịch dưới giá trị sổ sách. Điều này loại bỏ một rào cản trong chu kỳ tích lũy, vốn là sự pha loãng cổ phiếu, và thay thế bằng một ràng buộc cứng nhắc hơn: bảo đảm tài sản thế chấp.

Những ràng buộc có thể làm trật bánh chiến lược

Rủi ro cấu trúc là tính phản xạ. Nếu đủ nhiều kho bạc vay dựa trên BTC để tiếp tục mua, họ tạo ra nhu cầu làm tăng giá trị tài sản thế chấp, cho phép họ vay nhiều hơn. Mô hình này hoạt động cho đến khi không còn hiệu quả.

Một cú sốc vĩ mô khiến BTC giảm 30% hoặc 40% có thể kích hoạt các cuộc gọi ký quỹ dây chuyền trên các kho bạc sử dụng đòn bẩy, buộc phải bán tài sản và làm tăng tốc độ giảm giá.

Tiếp xúc với lãi suất thả nổi tạo ra một ràng buộc thứ hai. Nếu Fed giữ lãi suất cao lâu hơn, chi phí phục vụ khoản nợ thế chấp BTC sẽ tăng lên.

Ở một ngưỡng nào đó, chi phí lãi vay vượt quá mức tăng giá cần thiết để biện minh cho khoản vay, và kho bạc hoặc trả trước hoặc chảy máu tiền mặt.

Vấn đề là liệu tín dụng thế chấp BTC có thể khởi động lại quá trình tích lũy doanh nghiệp khi thị trường vốn không hợp tác, hay nó sẽ khuếch đại rủi ro cho các kho bạc đã sử dụng quá nhiều đòn bẩy vào thời điểm không thích hợp.

Khoản rút 100 triệu USD của Metaplanet kiểm tra giả thuyết này trong thời gian thực. Nếu công ty thu hẹp được chiết khấu mNAV, tiếp tục tích lũy và tái cấp vốn trước khi rủi ro tài sản thế chấp hoặc lãi suất xuất hiện, chiến lược này sẽ có thể được các kho bạc khác đối mặt với áp lực định giá tương tự áp dụng.

Nếu BTC điều chỉnh đủ mạnh để buộc phải giảm đòn bẩy, bài học là tín dụng chỉ thay thế cho vốn chủ sở hữu khi giá trị tài sản thế chấp hợp tác.

Câu trả lời sẽ xuất hiện trong sáu đến mười hai tháng tới, khi BTC hoặc ổn định và cho phép Metaplanet thoát khỏi đòn bẩy, hoặc giảm đủ sâu để chứng minh rằng vay dựa trên một tài sản biến động để mua thêm nó sẽ tăng tốc độ thua lỗ cũng như lợi nhuận.