Os mineradores estão prestes a vender mais Bitcoin? O recorde trimestral da MARA sugere que sim

O relatório do terceiro trimestre da Marathon trouxe uma mudança de política discreta, porém definitiva, na qual a empresa declarou que agora venderá uma parte dos Bitcoins (BTC) recém-minerados para financiar suas operações.

A mudança ocorreu enquanto a MARA detinha aproximadamente 52.850 BTC em 30 de setembro, pagava cerca de US$ 0,04 por quilowatt-hora em seus próprios sites e registrou um custo de energia adquirida por Bitcoin de cerca de US$ 39.235 no terceiro trimestre, à medida que a dificuldade da rede aumentava.

As taxas de transação contribuíram com apenas 0,9% da receita de mineração no trimestre, destacando ventos contrários fracos em relação às taxas. O uso de caixa foi intenso no acumulado do ano, com aproximadamente US$ 243 milhões alocados para propriedades e equipamentos, US$ 216 milhões em adiantamentos a fornecedores e uma compra de ativos eólicos de US$ 36 milhões, tudo financiado juntamente com US$ 1,6 bilhão em financiamentos.

Agora, os gastos reais de capital e as necessidades de liquidez coexistem com uma economia de hash mais baixa.

O momento é importante porque as pressões estão aumentando em todo o grupo de mineradores, e os ingredientes estão presentes para que os mineradores aumentem o mesmo impulso de venda observado nos resgates de ETFs.

O efeito é desigual entre os operadores, mas a mudança explícita da Marathon de pura acumulação para monetização tática oferece um modelo do que acontece quando a compressão de margem encontra compromissos elevados de capital.

A compressão de margem transforma mineradores em vendedores ativos

A lucratividade do setor apertou em novembro. O hashprice caiu para o menor nível em vários meses nesta semana, em torno de US$ 43,1 por petahash por segundo, à medida que o preço do Bitcoin caiu, as taxas permaneceram baixas e o hashrate continuou a subir.

Esse é um padrão clássico de compressão de margem. A receita por unidade de hash cai enquanto o denominador da competição aumenta, e os custos fixos, como energia e serviço da dívida, permanecem constantes.

Para mineradores sem acesso a energia barata ou financiamento externo, o caminho de menor resistência é vender uma parcela maior de sua produção em vez de manter e esperar por uma recuperação de preço.

A troca é entre tesouraria e operações. Manter Bitcoin funciona quando sua valorização supera o custo de oportunidade de vender para financiar despesas de capital ou serviço da dívida.

Quando o hashprice cai abaixo do custo de caixa mais as necessidades de capital, manter se torna uma aposta de que o preço se recuperará antes que a liquidez acabe. A mudança de política da Marathon sinaliza que essas apostas não fecham mais nas margens atuais.

A vulnerabilidade está no fato de que, se mais mineradores seguirem a mesma lógica, monetizando a produção para manter os compromissos em dia, o fluxo agregado para as exchanges adiciona oferta exatamente no momento em que os resgates de ETFs já estão retirando demanda.

Como o cenário dos operadores se divide

A Riot Platforms registrou receita recorde de US$ 180,2 milhões no terceiro trimestre, juntamente com forte lucratividade, e está iniciando 112 megawatts de novo data center. É um esforço intensivo em capital, mas com opções no balanço que podem atenuar vendas forçadas de Bitcoin.

A CleanSpark estimou o custo marginal próximo de US$ 30.000 por Bitcoin a partir da divulgação do primeiro trimestre fiscal e vendeu cerca de 590 BTC em outubro por aproximadamente US$ 64,9 milhões em receitas, enquanto aumentava a tesouraria para cerca de 13.033 BTC. Isso é gestão ativa de tesouraria sem despejo em massa.

A Hut 8 relatou receita de aproximadamente US$ 83,5 milhões no terceiro trimestre, juntamente com lucro líquido positivo, observando as pressões mistas em todo o grupo.

A divergência reflete custos de energia, acesso a financiamento e filosofia de alocação de capital. Operadores com custos de energia inferiores a US$ 0,04 por quilowatt-hora e capacidade suficiente de capital próprio ou dívida podem suportar a compressão de margem sem recorrer a vendas.

Aqueles que pagam preços de mercado pela energia ou carregam altos CapEx de curto prazo enfrentam um cálculo diferente. A mudança para IA tem efeitos duplos sobre a pressão de venda futura. Novos contratos de computação de longo prazo, como o acordo de US$ 9,7 bilhões da IREN com a Microsoft por cinco anos com 20% de pré-pagamento, emparelhado com um acordo de US$ 5,8 bilhões em equipamentos com a Dell.

Esses contratos criam fluxos de receita não relacionados ao Bitcoin que podem reduzir a dependência das vendas de moedas. No entanto, também exigem despesas de capital significativas de curto prazo e capital de giro, e, no meio tempo, a monetização da tesouraria permanece uma alavanca flexível.

Dados de fluxo corroboram o risco

Painéis do CryptoQuant indicam que a atividade de mineradores para exchanges aumentou em meados de outubro e início de novembro.

Um dado amplamente citado indica que cerca de 51.000 BTC foram enviados de carteiras de mineradores para a Binance desde 9 de outubro. Isso não prova venda imediata, mas aumenta a sobrecarga de oferta de curto prazo, e o contexto dos ETFs importa para a escala.

O último relatório semanal da CoinShares destacou aproximadamente US$ 360 milhões em saídas líquidas de ETPs de cripto, com produtos de Bitcoin respondendo por cerca de US$ 946 milhões em entradas líquidas negativas, enquanto Solana teve fortes entradas.

Esse valor do Bitcoin equivale a mais de 9.000 BTC a US$ 104.000, equivalente a cerca de três dias de emissão de mineradores após o halving. Uma semana em que mineradores públicos dependem mais das vendas pode adicionar significativamente ao mesmo cenário.

O efeito mecânico é que as vendas dos mineradores se acumulam, e a pressão de resgate dos ETFs ocorre na mesma janela. As saídas dos ETFs removem a demanda do mercado primário, e os depósitos dos mineradores nas exchanges adicionam oferta ao mercado secundário.

Quando ambos se movem na mesma direção, o efeito líquido é apertar a liquidez, o que pode acelerar as quedas de preço. Essas quedas então voltam a comprimir ainda mais as margens dos mineradores, desencadeando vendas adicionais.

Quebrando o ciclo de feedback

A restrição estrutural é que os mineradores não podem vender o que não mineram, e a emissão diária após o halving é limitada.

No hashrate atual da rede, o fornecimento total dos mineradores é de aproximadamente 450 BTC por dia. Mesmo que todo o grupo monetizasse 100% da produção, o fluxo absoluto é limitado.

O risco é a concentração. Se os maiores detentores decidirem reduzir a tesouraria em vez de vender a produção nova, a sobrecarga cresce.

Os 52.850 BTC da Marathon, os 13.033 BTC da CleanSpark e posições semelhantes na Riot e Hut 8 representam meses de emissão acumulada que, teoricamente, poderiam ser liberados para as exchanges se as necessidades de liquidez ou mudanças estratégicas assim determinarem.

A segunda restrição é a velocidade de recuperação. Se o hashprice e a participação nas taxas se recuperarem, seja devido à valorização do Bitcoin ou a um aumento no mempool que eleve as taxas de transação, a economia dos mineradores pode mudar rapidamente.

Operadores que mantiveram durante a compressão ganham, e aqueles que venderam produção com margens baixas consolidam prejuízos. Essa assimetria cria um incentivo para evitar vendas forçadas, mas apenas se os balanços puderem absorver o prejuízo temporário.

O ponto crucial é se a compressão de margem e os compromissos elevados de capital empurram mineradores suficientes para vendas ativas a ponto de impactar materialmente a pressão dos resgates de ETFs, ou se operadores mais capitalizados conseguem financiar o período difícil sem monetizar a tesouraria.

A mudança explícita de política da Marathon é o sinal mais claro até agora de que mesmo mineradores grandes e bem financiados estão dispostos a vender produção de forma tática quando a economia aperta.

Se o hashprice e a participação nas taxas permanecerem deprimidos enquanto os custos de energia e os desembolsos de CapEx continuarem elevados, mais mineradores seguirão o mesmo caminho, especialmente aqueles sem acesso a energia barata ou financiamento externo.

Fluxos sustentados de mineradores para exchanges e qualquer aceleração na redução da tesouraria devem ser tratados como fatores adicionais em semanas de saídas impulsionadas por ETFs.

Se os fluxos se inverterem e as taxas se recuperarem, a pressão diminui rapidamente.

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