Ray Dalio alerta: nova rodada de afrouxamento quantitativo está levando o mercado ao ponto crítico de bolha

Autor: @RayDalio

Tradutores: Dingdang, Odaily

Título original: Por que a próxima flexibilização quantitativa é uma máquina de criar bolhas?

Você viu o Federal Reserve anunciar que vai parar o aperto quantitativo (QT) e iniciar a flexibilização quantitativa (QE)? Embora oficialmente seja chamado de “operação técnica”, de qualquer forma, trata-se de uma medida substancialmente expansionista. Para mim, este é um dos sinais que merece atenção, usado para acompanhar o progresso do “Grande Ciclo da Dívida (Big Debt Cycle)” que descrevi no meu último livro.

Como disse o presidente Powell: “... Em algum momento, queremos que as reservas comecem a crescer gradualmente para acompanhar a expansão do sistema bancário e da economia. Portanto, em algum momento, começaremos a aumentar as reservas...”

O quanto o Federal Reserve irá aumentar as reservas é algo que devemos observar atentamente a seguir.

Como uma das principais responsabilidades do Federal Reserve é controlar o “tamanho do sistema bancário” durante períodos de bolha de ativos, devemos prestar atenção tanto ao ritmo da flexibilização através da redução das taxas de juros quanto à velocidade de expansão do seu balanço. Mais especificamente, se no futuro ocorrerem as seguintes situações:

—— Expansão significativa do balanço;

—— Redução contínua das taxas de juros;

—— O déficit fiscal permanece elevado;

Isso pode ser considerado um caso típico de “Tesouro e Federal Reserve trabalhando juntos para estimular a economia através da monetização da dívida pública”.

Se isso acontecer enquanto o crédito privado e a criação de crédito no mercado de capitais ainda estão fortes, o mercado de ações atinge novos máximos, os spreads de crédito estão em níveis baixos, a taxa de desemprego está próxima de mínimos históricos, a inflação está acima da meta e as ações relacionadas à IA estão em estágio de bolha (de acordo com meus indicadores de bolha, de fato estão), na minha opinião, a política de estímulo do Federal Reserve nada mais é do que a criação de uma bolha.

Dado que o governo e muitos formuladores de políticas atualmente defendem uma flexibilização significativa para alcançar um “crescimento capitalista acelerado” através de políticas monetárias e fiscais; e considerando que o enorme déficit, a dívida e o desequilíbrio entre oferta e demanda de títulos estão gradualmente se agravando, tenho todas as razões para suspeitar que este chamado “ajuste técnico” pode não ser apenas uma questão técnica simples.

Entendo que o Federal Reserve está atualmente muito focado no “risco do mercado de liquidez”, portanto tende a priorizar a estabilidade do mercado em vez de combater agressivamente a inflação, especialmente no ambiente político atual. Mas, ao mesmo tempo, se isso se transformará em um estímulo QE completo (ou seja, compras líquidas de ativos em grande escala), ainda está para ser visto.

Neste momento, não devemos ignorar o fato de que, quando a oferta de títulos do Tesouro dos EUA excede a demanda, o banco central é forçado a “imprimir dinheiro” para comprar títulos, e o Tesouro encurta o prazo de emissão de títulos para compensar a falta de demanda por títulos de longo prazo, esses fenômenos são características típicas do “final do grande ciclo da dívida”.

Embora eu já tenha explicado sistematicamente seu mecanismo de funcionamento no livro “How Countries Go Broke: The Big Cycle”. Neste momento, quero destacar que estamos nos aproximando de um ponto crucial deste ciclo e revisar brevemente a lógica envolvida.

Ensinar a pescar é melhor do que dar o peixe

Espero, ao compartilhar meus pensamentos sobre o mecanismo do mercado, ajudá-lo a entender o que está acontecendo. Vou apontar a lógica que vejo; quanto a como julgar e agir, deixo para você, pois isso é mais valioso para você e evita que eu me torne seu consultor de investimentos (o que também é mais apropriado para mim).

Como pode ver no gráfico abaixo, quando o Federal Reserve ou outro banco central compra títulos, ele libera liquidez e reduz as taxas de juro reais. O que acontece a seguir depende de para onde essa liquidez flui.

• Se a liquidez permanecer principalmente nos mercados de ativos financeiros, os preços dos ativos financeiros serão impulsionados para cima, o rendimento real cairá, o P/L se expandirá, os spreads de risco se estreitarão, o preço do ouro subirá, formando assim uma “inflação de ativos financeiros”. Isso beneficia quem possui ativos financeiros e marginaliza quem não os possui, ampliando a desigualdade de riqueza.

• Normalmente, parte da liquidez é transmitida, até certo ponto, para os mercados de bens, serviços e trabalho. No entanto, no contexto atual de automação acelerada substituindo a mão de obra, esse efeito de transmissão pode ser mais fraco do que no passado. Se a inflação aumentar o suficiente, o aumento das taxas de juro nominais pode superar a queda das taxas reais, atingindo simultaneamente títulos e ações em termos nominais e reais.

A essência do QE: transmissão através dos preços relativos

Todas as flutuações do mercado financeiro decorrem de mudanças na atratividade relativa, não de níveis absolutos.

Em resumo, todos possuem uma certa quantidade de dinheiro e crédito, e o banco central usa políticas para influenciar esses montantes. As decisões de investimento das pessoas dependem da comparação dos retornos esperados relativos entre diferentes ativos.

Por exemplo, as pessoas decidem se vão tomar ou emprestar dinheiro com base na comparação entre o custo do empréstimo e o retorno potencial. A escolha da alocação de ativos depende principalmente do retorno total relativo de cada opção (ou seja, rendimento do ativo + variação de preço). Por exemplo, o rendimento do ouro é 0%, enquanto o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos é de cerca de 4%. Se você espera que o ouro suba menos de 4% ao ano, escolherá títulos; caso contrário, se espera que suba mais de 4%, o ouro será mais atraente.

Ao avaliar o desempenho do ouro ou dos títulos, é preciso considerar a inflação, pois ela reduz o poder de compra. Em geral, quanto maior a inflação, melhor o desempenho do ouro — porque a desvalorização da moeda reduz seu poder de compra, enquanto o crescimento da oferta de ouro é limitado. É por isso que sempre presto atenção à oferta de moeda e crédito, bem como às ações do Federal Reserve e de outros bancos centrais.

No longo prazo, o valor do ouro está altamente correlacionado com a trajetória da inflação. Quanto maior a inflação, menor a atratividade dos títulos. Por exemplo, quando a inflação é de 5% e o rendimento dos títulos é de apenas 4%, o rendimento real dos títulos é de -1%, tornando-os menos atraentes, enquanto o ouro se torna mais atraente. Portanto, quanto mais moeda e crédito emitidos pelos bancos centrais, maior espero que seja a inflação e menor a atratividade dos títulos em relação ao ouro.

Se todas as outras condições permanecerem inalteradas, se o Federal Reserve expandir ainda mais o QE, espera-se que reduza as taxas de juro reais e aumente a liquidez ao comprimir os prémios de risco, reduzir os rendimentos reais e expandir os P/L, especialmente valorizando ativos de longa duração (como tecnologia, IA, ações de crescimento) e ativos de proteção contra a inflação (como ouro, títulos indexados à inflação). E quando o risco de inflação ressurgir, empresas com ativos físicos (como mineração, infraestrutura, energia, etc.) podem superar ativos puramente tecnológicos.

Claro, esses efeitos têm atraso. A queda das taxas reais provocada pelo QE se manifestará gradualmente após o aumento das expectativas de inflação. As avaliações nominais podem continuar a se expandir, mas os retornos reais serão enfraquecidos.

Portanto, é razoável esperar que situações semelhantes às do final de 1999 ou 2010–2011 possam se repetir — o boom impulsionado pela liquidez acabará se tornando arriscado demais e terá de ser contido. E durante essa fase de euforia, bem como antes do aperto final, geralmente é o melhor momento para vender.

Desta vez é diferente: o Federal Reserve “flexibilizando em meio à bolha”

Embora eu espere que o mecanismo funcione como descrevi, as condições para a implementação da flexibilização quantitativa desta vez são completamente diferentes das anteriores. Porque desta vez o objetivo da política de flexibilização é a formação da bolha, não o seu colapso. Mais especificamente, no passado, a implementação do QE ocorreu nas seguintes condições:

• As avaliações dos ativos estavam em baixa, os preços eram baixos ou não estavam supervalorizados;

• A economia estava em contração ou extremamente fraca;

• A inflação estava baixa ou em queda;

• O risco de dívida e liquidez era proeminente, com spreads de crédito elevados.

Portanto, o QE costumava ser um “estímulo à recessão”.

Agora, a situação é exatamente o oposto:

• As avaliações dos ativos permanecem elevadas e continuam subindo. Por exemplo, o rendimento dos lucros do S&P 500 é de 4,4%, o rendimento nominal dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos é de 4%, o rendimento real é de cerca de 1,8% e o prémio de risco das ações é de apenas cerca de 0,3%;

• A economia está relativamente robusta (crescimento real de cerca de 2% no último ano, taxa de desemprego de apenas 4,3%);

• A inflação está acima da meta (um pouco acima de 3%), mas em um nível relativamente moderado, enquanto a desglobalização e as disputas tarifárias aumentam ainda mais os preços;

• O crédito é abundante, a liquidez é ampla e os spreads de crédito estão próximos de mínimos históricos.

Portanto, esta rodada de QE não será um “estímulo à recessão”, mas sim um “estímulo à bolha econômica (stimulus into a bubble)”.

Vamos ver como esses mecanismos normalmente afetam ações, títulos e ouro.

Como a política fiscal do governo é atualmente altamente expansionista (principalmente devido ao enorme volume de dívida existente, grave déficit fiscal e ao Tesouro emitir grandes quantidades de títulos em um prazo relativamente curto), o QE equivale, na prática, à monetização da dívida pública, e não apenas à injeção de liquidez no setor privado.

Esta é a principal diferença entre a situação atual e as anteriores — parece mais arriscada e mais inflacionária. No geral, parece uma aposta ousada e perigosa: apostando no crescimento, especialmente impulsionado pela inteligência artificial, mas sustentado por políticas fiscais, monetárias e regulatórias extremamente expansionistas. Devemos acompanhar de perto esse processo para responder corretamente em um ambiente macroeconômico complexo.