1460%の急騰後、ZECの価値提案を再評価

Original Author: Lacie Zhang, Researcher at Bitget Wallet

神話の起源、崩壊への序章

過去2か月間、Zcash（$ZEC）は暗号資産市場全体の中で最も注目を集める存在となりました。9月末の$50から直近の高値$730まで急騰し、驚異的な1460%の上昇を記録、そのFully Diluted Valuation（FDV）は過去8年間で最高となる$13Bに達しました。

さらに熱狂を加速させたのは、多くのトップインフルエンサーによる支持でした。@naval、@0xMert_、@CryptoHayesなどの著名人が発信した「買い」の呼びかけが市場のFOMOを引き起こし、多数のKey Opinion Leader（KOL）、個人投資家、さらには一部のファンドまでもがこの歴史あるチェーンを再評価するきっかけとなりました。珍しく中国語圏と英語圏の暗号コミュニティの双方で、ZECやプライバシーの物語、ZK技術の再興について熱く議論されていました。プライバシーは再び暗号市場の「次なる大きなトレンド」として称賛されているようです。

しかし、この一見熱狂的で完璧な物語の裏で、いくつかの重要なファンダメンタルズの疑問が一貫して見過ごされています。ZECのマイナー経済モデル、ネットワークセキュリティ、オンチェーンアクティビティは、本当に100億ドルを超えるFDVを支えるに十分なのでしょうか？Bitget Wallet Research Instituteが本記事でその実態を探ります。

ZECはPoW史上典型的なハードウェア–価格ハサミ現象の前夜にある

どのPoWプロジェクトの持続可能性を論じる前に、マイニング側の経済インセンティブがチェーンの価値捕捉能力を最も鮮明に反映します。

まず、ZECの現在の回収期間を一緒に計算してみましょう：

1) Z15 Pro：現行主流のマイナー

現在市場で最も話題となっている最新のフラッグシップZECマイナーはBitmain Antminer Z15 Proで、ハードウェア仕様は以下の通りです：

• ハッシュレート：840 KH/s

• 消費電力：2780 W、実際の稼働は約2560 W

• エネルギー効率：0.302 KH/W

公式サイトでは現在Z15 Proの先物のみが販売されており、2026年4月納品予定で価格は$4,999です。待てない方はブラックマーケットや中古市場で現物を購入することもでき、実勢価格は約50,000人民元です。

2) ZECハッシュレートとマイニング収益：驚異的な日次リターン

過去2か月間、ZECの高収益性が急速にハッシュレートを呼び込み、ネットワーク全体のハッシュレートが大幅に増加し、難易度も上昇サイクルに入りました。チャートからも明らかなように、ZECの価格（黄色線）は9月末にレンジを上抜け、ハッシュレート（薄紫）と難易度（濃青）が同期して上昇しています。この傾向は、マイニング側が価格上昇に反応し始めたことを示しています。

執筆時点でのZcashネットワークの主要パラメータは以下の通りです：

• ネットワークハッシュレート：13.31 GH/s

• ネットワーク難易度：118.68M

• ブロック報酬：1.5625 ZEC

日次収益を計算するため、Z15 Proのパラメータをマイニング収益計算機に入力し、標準的なマイナー設定を適用します：

• プール手数料：2%

• 電気料金：$0.08 / kWh

• 日次電気代：$5.34（2.78 kW × 24時間 × $0.08/kWh）

すると驚くべき数字が導き出されます：Z15 Pro1台あたりの純日次収益はほぼ$60に達します！しかも、過去のデータから、この高収益は少なくとも1週間は持続しています。

3) 回収期間：極めて稀な高ROI

短期的にネットワーク難易度が安定し、電気代も一定と仮定し、Z15 Proマイニングマシンの先物価格$4,999で回収期間を計算します。

実際のコストを反映するため、マシンを5年間（1826日）直線償却します：

• 日次マシン償却費：$2.74

• 償却後の日次純収益：約$56.04

したがって、Z15 Pro1台あたりの回収期間はわずか約89日、年率換算リターンは最大410%に達します。

この数字はPoW史上極めて稀で、例外的とさえ言えるでしょう：

• BTCマイナーの回収期間は通常、強気相場で12～24か月

• ETH PoW時代のマイナーROIは300～600日

• 回収期間が120日未満のPoWプロジェクト（FIL、XCH、RVNなど）は、ほぼ例外なくポンプ＆ダンプを経験しています

4) ケーススタディ：ハードウェア–価格ハサミの繰り返されるドラマ

ハードウェア–価格ハサミはPoWマイニング史における繰り返される「収穫」スクリプトです。マイナーはコイン価格とFOMO感情のピーク時に、数倍のプレミアム価格でマイナーを注文します（この時点ではROIが非常に高く、回収期間はわずか4か月）。しかし、実際にマイナーが納品・稼働する頃にはハッシュレートが急増（多くの場合3か月以上遅延）、クジラは高値で売り抜け、マイナーは「コイン価格暴落＋収益暴落」の二重苦に直面し、高額で購入したマイナーが一瞬で鉄くずになります。

• 2021年5月、Chiaは世界的なHDD不足を引き起こしました。当時、XCHの価格は$1,600まで急騰し、初期のHDD投資は130日未満まで回収期間が圧縮されました。この極端な利益が瞬時に世界的なストレージハッシュレートの津波を引き起こしました。しかし、その後に待っていたのは残酷な「ハサミ差」でした。価格が下落しても、以前に注文されたHDDは次々と稼働し続け、ネットワークのハッシュレートは価格ピーク後も急増、回収期間は30日から3,000日超へと急拡大しました。

IceRiver KS1マイナーのデータを見ると、2023年中頃には回収期間が一時的に150日まで短縮されました。Chiaとは異なり、KAS価格は上昇傾向を維持していました。しかし、マイナーは依然として赤字運営でした。なぜなら、ハッシュレートの成長速度が価格上昇率を大きく上回ったからです。産業用ASICの急速な進化と大規模展開によりネットワーク難易度が指数関数的に上昇。価格が強くても難易度急騰により、このマシンKS1の回収期間は3,500日へと不可逆的に跳ね上がりました。

ZECのハッシュレート水準は現在、過去の複数の51%攻撃の危険ゾーンにある

マイニング経済モデル以外にも、もう一つの重要なリスクラインはネットワークのセキュリティとハッシュレート規模です。PoWチェーンにおいては、「ネットワーク全体のハッシュレート＋51%攻撃コスト」が高い評価を維持できるかを直接左右します。

1) ネットワーク全体のハッシュレート：中小規模のBitcoinマイニングファーム相当

執筆時点で、ZECのネットワーク全体のハッシュレートは約13.31 GSol/sです。Z15 Proの1台あたりハッシュレート0.00084 GSol/sで計算すると、わずか14,857台のZ15 Proマイナーで構成され、消費電力は約40MW、これは中小規模のBitcoinマイニングファームと同等の規模です。

ネットワーク全体のハッシュレートから見ると、Zcashのセキュリティ基盤は極めて脆弱であり、過去に51%攻撃を受けた多くの小規模PoWチェーンの危険ゾーンに突入しています。

2) 攻撃コスト：理論上のコストは数百万ドル規模

一般的に、51%攻撃を仕掛けるにはネットワーク全体のハッシュレートの50%以上を同時に制御する必要があります。ZECネットワークに約16,000台のZ15 Proが主力として存在する場合、攻撃者は数千台のデバイスをレンタルまたは購入するだけで50%以上のハッシュレートを制御できる可能性があります。

大まかな試算：

• Z15 Pro1台の先物価格は約$5,000、通常300台以上で大量購入割引10%以上

• 約8,000台のハッシュレート制御→最大コストは約$40M、攻撃時の消費電力は約20MW

• リースや中古価格が安ければ、実際の初期コストは数百万ドル規模に

FDVが数十億ドル規模のパブリックチェーンで、わずか数百万ドル規模のハッシュレート投資でチェーンの再編成やダブルスペンドを仕掛けられるのは、構造的なリスクと言わざるを得ません。

3) 主流チェーンとの比較：巨大なセキュリティギャップ

より直感的に理解できるよう、他の主要PoWチェーンと簡単に比較してみましょう：

さらに重要なのは、ZECの現在のハッシュレートはBTC/LTC/KASなどの主流PoWチェーンよりはるかに低いだけでなく、過去に51%攻撃を受けたETC、BTG、VTC、BSVよりも低いことです。攻撃当時、これらチェーンのハッシュレートはZECの現在より高かったため、ZECのネットワークセキュリティは実際に攻撃を受けやすい脆弱な範囲に陥っています。

オンチェーンデータが示すZCashの実利用は依然として限定的

最近ZECの物語が盛り上がっているものの、オンチェーンデータはより冷静な視点を提供します。実際の利用状況と現在の数十億ドル規模のFDVには大きな乖離が存在します。

トランザクション量、アクティブアドレス、エコシステム規模のいずれを見ても、Zcashのネットワーク実態は価格推移が示唆するほど活況ではありません：

• 過去1か月の平均日次トランザクション数は15,000～18,000件/日で、大規模パブリックチェーンのわずか1%～2%

• プライバシーチェーンであるにもかかわらず、取引の大半は依然として透明取引であり、シールド取引は10%未満

熱狂から冷静へ、市場が再評価する時

物語、感情、有名人効果、マイナー経済トラップが、8年間眠っていたプロジェクトを世論の頂点へと押し上げました。しかし、喧騒の表面を超えて、ブロックチェーンの3つのコア側面、経済的持続可能性、ネットワークセキュリティ、オンチェーン採用に立ち返ると、ZECは全く異なる姿を見せます。

それは：

• わずか89日で損益分岐、年率410%のマイナー回転

• ハッシュレート規模は中規模Bitcoinマイニングファーム相当、51%攻撃コストはわずか数百万ドル、取引量・日次アクティブユーザーは主流パブリックチェーンの1%～2%、PoWチェーン上でのプライバシー機能の実利用は10%未満

歴史が何度も証明してきたように、極端に短い損益分岐期間（超高ROI）は、しばしばマイニング危機と価格崩壊の前兆です。

ZECが例外となるかどうかは、私には分かりません。

しかし、暗号世界のルールは決して変わりません。物語と感情が神話を生み出すことはあっても、神話がどこまで続くかはファンダメンタルズが決めるのです。