¿Una caída de bitcoin a 80,000 dólares rompería el modelo de Strategy?

Este informe ha sido redactado por Tiger Research . A medida que el precio de bitcoin cae, la atención se centra en las empresas DAT que poseen la mayor cantidad de bitcoin. Strategy es uno de los participantes más destacados de este grupo. La cuestión clave es cómo la empresa acumula sus activos y cómo gestiona el riesgo cuando la volatilidad del mercado aumenta.

Puntos clave

• El umbral de quiebra estática de Strategy se estima en unos 23.000 dólares para 2025, casi el doble del nivel de 12.000 dólares de 2023.
• En 2024, la empresa cambió su modelo de financiación de efectivo simple y pequeños bonos convertibles a una combinación diversificada de bonos convertibles, acciones preferentes y emisiones ATM.
• Las opciones de compra en manos de los inversores les permiten redimir anticipadamente antes del vencimiento. Si el precio de bitcoin cae, es muy probable que los inversores ejerzan esta opción, lo que convierte a 2028 en una ventana clave de riesgo.
• Si la refinanciación falla en 2028, suponiendo un precio de bitcoin de 90.000 dólares, Strategy podría verse obligada a vender unas 71.000 bitcoins. Esto equivale al 20%-30% del volumen de negociación diario, lo que ejercerá una presión significativa sobre el mercado.

1. Cuestiones sobre la estabilidad de Strategy

La reciente caída de bitcoin ha provocado que las acciones de las empresas DAT caigan alrededor de un 50%. Esto ha suscitado una cuestión central en el mercado: ¿sigue existiendo la estabilidad de Strategy cuando tanto el precio de sus acciones como sus activos principales caen? Esta preocupación se intensificó después de que JPMorgan señalara que Strategy podría ser excluida del índice MSCI.

La preocupación no es solo por esta acción. Strategy posee una cantidad masiva de bitcoin, suficiente para influir en el mercado en general, superando con creces la escala de una ballena típica. Esto plantea dos cuestiones clave.

1. ¿A qué nivel de precio de bitcoin colapsaría el balance de Strategy?
2. ¿Cuándo y bajo qué condiciones podría la empresa influir en el mercado?

Este informe revisa los documentos de la Securities and Exchange Commission (SEC) de EE. UU. para determinar el umbral efectivo de quiebra de Strategy, los períodos de aumento de riesgo y el posible impacto en el mercado en caso de escenarios de presión.

2. Riesgos para Strategy: umbral de 23.000 dólares

Antes de analizar, aclaremos el concepto de quiebra estática. La quiebra estática se refiere a la situación en la que, incluso si la empresa liquida todos sus activos, no puede pagar sus deudas.

En términos simples, la quiebra estática significa que los activos son menores que los pasivos. Por ejemplo, si la empresa Echo posee una propiedad valorada en 1.000 millones de wones y 100 millones de wones en efectivo, pero tiene una deuda de 1.200 millones de wones, entonces, desde el punto de vista del balance, la empresa ya está en quiebra técnica. Las empresas DAT enfrentan la misma situación. Si el precio de bitcoin cae por debajo de cierto nivel, el patrimonio neto en libros se vuelve negativo y la empresa no puede pagar sus deudas. Este nivel se denomina umbral de quiebra estática.

Para determinar el umbral de quiebra estática de Strategy, primero estudiamos cómo la empresa ha acumulado su posición en bitcoin.

Desde 2020, Strategy ha considerado bitcoin como un activo estratégico, pero su patrón de acumulación cambió después de 2023. Antes de eso, la empresa dependía principalmente de reservas de efectivo y pequeños bonos convertibles para comprar bitcoin. Su posición se mantenía por debajo de las 100.000 bitcoins, y la necesidad de refinanciación era limitada.

Desde 2024, la forma de financiación de Strategy ha cambiado. La empresa ha aumentado el apalancamiento combinando la emisión de acciones preferentes, planes de acciones ATM y grandes bonos convertibles para recaudar fondos destinados a comprar más bitcoin.

Esto ha acelerado rápidamente la acumulación de bitcoin. Esta estructura ha creado un ciclo: cuanto más alto es el precio de bitcoin, mayor es la capitalización bursátil de la empresa y mayor es el apalancamiento, lo que permite más compras.

El objetivo no ha cambiado, pero la estructura de capital y el perfil de riesgo sí. Esta transformación estructural se ha convertido ahora en el factor central que aumenta el riesgo de quiebra de Strategy.

Strategy estima que el umbral de quiebra estática para 2025 es de aproximadamente 23.000 dólares. Por debajo de este nivel, el valor de sus bitcoins sería inferior a sus pasivos, lo que dejaría a la empresa técnicamente en quiebra en su balance.

La clave es que este umbral ha ido en aumento. En 2023, la empresa podía soportar un precio de bitcoin de unos 12.000 dólares. En 2024, este umbral subió a 18.000 dólares y en 2025 llegará a 23.000 dólares. A medida que Strategy aumenta su posición en bitcoin, este nivel crítico también aumenta.

Por lo tanto, el umbral de 23.000 dólares representa el precio mínimo necesario para la operación estable de bitcoin. Esto significa que bitcoin tendría que caer aproximadamente un 73% desde los niveles actuales para desencadenar el riesgo de quiebra.

3. Bonos convertibles: el problema es el derecho de rescate anticipado, no la fecha de vencimiento

Como se mencionó anteriormente, debido a que los pasivos crecen más rápido que la cantidad de bitcoin en poder, el umbral de quiebra estática de Strategy ha aumentado a 23.000 dólares. La siguiente cuestión es cómo se estructuran estas deudas.

Entre 2024 y 2025, Strategy adoptó un nuevo modelo de financiación que combina bonos convertibles, acciones preferentes y planes de acciones ATM. De estos instrumentos, los bonos convertibles representan la mayor proporción y tienen el mayor impacto en el mercado.

La clave no es el tamaño ni la fecha de vencimiento de los bonos convertibles, sino el momento en que los titulares ejercen su derecho de rescate anticipado.

Esta cláusula permite a los inversores exigir el reembolso anticipado, y la empresa no puede negarse. La mayoría de los grandes bonos convertibles emitidos en 2024-2025 tienen fechas de rescate para los titulares alrededor de 2028, por lo que 2028 es un año clave para que Strategy demuestre su capacidad de refinanciación.

Si el precio de bitcoin en 2028 se acerca al umbral de quiebra o las condiciones del mercado empeoran, es muy probable que los inversores ejerzan la opción de venta en lugar de esperar al vencimiento. Una ola de ejercicio de opciones de venta requerirá que Strategy recaude miles de millones de dólares en efectivo de inmediato.

El problema es que casi todos los fondos recaudados a través de estos bonos convertibles se han utilizado para comprar bitcoin. Si estos fondos se hubieran invertido en activos productivos que generaran flujo de caja, la empresa tendría una fuente natural para el reembolso. Sin embargo, centrarse en acumular bitcoin deja poco efectivo disponible para el rescate.

Por lo tanto, el reembolso de la deuda requerirá la venta de activos. Si el precio de bitcoin es bajo cuando se abre la ventana de opciones, Strategy podría enfrentarse inmediatamente a una escasez de liquidez. Las ventas forzadas reducirán aún más el precio, aumentarán el umbral de quiebra y podrían desencadenar un círculo vicioso.

4. Acciones preferentes: ¿por qué asumir una carga de dividendos del 10%?

A partir de 2025, Strategy pasó de emitir bonos convertibles casi sin intereses a emitir acciones preferentes con una tasa de dividendo de aproximadamente el 10%. A primera vista, esto parece una opción más costosa.

Sin embargo, esta decisión refleja la creciente presión de refinanciación en 2027-2028. El hecho de que muchos tenedores de bonos opten por el rescate en 2028 aumentará significativamente el riesgo de pago a medio plazo. Cualquier salida de efectivo sostenida durante este período aumentará el riesgo de quiebra.

La característica clave de las acciones preferentes es que los dividendos no tienen que pagarse en efectivo. El diseño de la emisión de Strategy permite que los dividendos se paguen en acciones si es necesario. Esto permite a la empresa recaudar fondos sin una salida inmediata de efectivo y cumplir con las obligaciones de dividendos sin usar efectivo. En la práctica, las acciones preferentes ayudan a Strategy a evitar la venta de bitcoin durante el período crítico de 2027-2028.

Aunque una tasa de dividendo del 10% parece alta, el pago en acciones lo convierte en una herramienta para mantener la liquidez y evitar la escasez de efectivo a corto plazo.

Sin embargo, esta estructura también presenta nuevos desafíos. El pago de dividendos en acciones diluye continuamente la participación de los accionistas ordinarios. Strategy ya enfrenta la posible dilución de capital por la conversión futura de bonos convertibles, y las acciones preferentes añaden presión adicional sobre el capital.

Las acciones preferentes también tienen prioridad de pago. Si la empresa enfrenta simultáneamente presiones de pago de deuda y costos operativos, los accionistas preferentes deben ser pagados antes que los accionistas ordinarios. Aunque las acciones preferentes no tienen una fecha de vencimiento fija, su obligación de dividendos constituye un costo fijo estructural y afecta el umbral real de quiebra de la empresa.

Para 2024-2025, Strategy ha pasado de un modelo basado en bonos convertibles de bajo costo a una estructura híbrida que combina bonos convertibles, acciones preferentes y emisiones ATM. Este cambio ha permitido una rápida expansión de la tenencia de bitcoin en el corto plazo.

5. ¿Qué pasaría si Strategy fracasa?

Si Strategy no puede refinanciar en 2028, su impacto en el mercado puede estimarse a través de sus obligaciones de pago.

Los numerosos bonos convertibles emitidos en 2024-2025 generarán unos 6.400 millones de dólares en obligaciones potenciales de pago en 2028. Si las condiciones del mercado empeoran y no se pueden realizar emisiones de acciones preferentes, ATM o nuevos bonos convertibles, la empresa no tendrá otra opción que vender bitcoin.

Suponiendo un precio de bitcoin de 90.000 dólares, Strategy necesitaría vender unas 71.000 bitcoins para cumplir con estas obligaciones. Esto no es comparable con el tamaño típico de las ventas institucionales.

Actualmente, el volumen diario de negociación al contado es de 20.000 a 30.000 millones de dólares. Vender 71.000 bitcoins a 90.000 dólares equivale a unos 6.400 millones de dólares, aproximadamente el 20%-30% del volumen diario. Una venta tan grande en poco tiempo casi con certeza ejercerá presión sobre los precios del mercado.

Aún más preocupante es que este tipo de venta no sería un evento único. A medida que el precio de bitcoin cae, el valor de los activos de Strategy se reduce inmediatamente, debilitando su ratio financiero. Esto limitará aún más su capacidad para recaudar fondos y podría obligarla a vender aún más bitcoin.

El resultado es un círculo vicioso: el fracaso de la refinanciación conduce a ventas forzadas, las ventas forzadas provocan caídas de precios, las caídas de precios reducen el valor de los activos y la empresa se ve obligada a vender aún más activos. Esta dinámica podría deteriorar el balance en pocos trimestres hasta un punto de no retorno.

Por lo tanto, el riesgo estructural de Strategy se concentra en 2028. Fuera de esta ventana, el modelo de apalancamiento parece manejable, pero si no se logra la refinanciación en 2028, podría desencadenar una presión de venta capaz de afectar a todo el mercado de bitcoin.

Por lo tanto, 2028 es crucial no solo para la supervivencia de Strategy, sino también para la volatilidad potencial de todo el ecosistema de bitcoin.

6. Strategy es relativamente estable, pero los recién llegados enfrentan mayores riesgos

La narrativa del mercado suele simplificar el riesgo DAT a una cuestión sencilla: si una empresa puede sobrevivir a cada caída de bitcoin. Sin embargo, este análisis muestra que el factor decisivo para la supervivencia de una empresa no son las fluctuaciones de precios a corto plazo ni la volatilidad de las acciones, sino el balance y el diseño de la estructura de capital de la empresa.

Por lo tanto, evaluar una empresa DAT no solo requiere observar la caída de su precio de acción o de bitcoin. Los indicadores clave incluyen la ubicación de su umbral de quiebra estática, el momento de la presión de reembolso en efectivo y las herramientas utilizadas para cubrir los déficits de financiación. Estos factores nos ayudan a comprender su resiliencia estructural, en lugar de la volatilidad a corto plazo.

No todos los riesgos pueden preverse. Los flujos de fondos de ETF, las condiciones macroeconómicas y los cambios en la política regulatoria pueden remodelar el entorno del mercado en cualquier momento. Aun así, el punto de referencia más fiable sigue siendo el umbral de quiebra implícito en los datos financieros y el mecanismo básico de flujo de caja de la empresa.

Strategy destaca en este aspecto. La empresa entró en el mercado de bitcoin en 2020, resistió la recesión de 2022 y aceleró la acumulación en 2024 mediante financiación apalancada. Su combinación de bonos convertibles y acciones preferentes ha construido un mecanismo de amortiguación multinivel.

Por lo tanto, Strategy tiene una base relativamente estable. Los nuevos participantes aún no han establecido un marco DAT maduro y su capacidad para resistir caídas significativas de precios es mucho menos estable.