受制於上方拋壓

執行摘要

• Bitcoin 仍受限於結構性脆弱的區間內，近期在 $93k 附近遭遇阻力，並逐步下滑至 $85.6k，突顯上方供給壓力持續存在。$93k–$120k 之間的密集分佈繼續壓制復甦嘗試，而未能重回 0.75 分位（約 $95k）及短期持有者成本基礎 $101.5k，使得上行動能受限。
• 儘管賣壓持續，耐心的買方需求至今仍守住了接近 $81.3k 的真實市場均值，防止了更深層次的下跌。這種平衡反映出市場正處於時間驅動的壓力下，未實現與已實現虧損的增加，提升了投資者的心理壓力。
• 現貨需求依然選擇性強且持續時間短，主要交易所間缺乏跟進，近期回調期間也未見協同的累積行為。企業金庫流動仍呈現間歇性，對波動性有所貢獻，但未能提供持續的結構性支撐。
• 期貨市場持續去風險化，未平倉合約呈下降趨勢，資金費率接近中性，顯示缺乏投機信心，而非被動去槓桿。槓桿不再推動下行，但同樣也未支撐上行。
• 選擇權市場強化了區間震盪格局。FOMC 後前端波動率收斂，下行風險仍被定價但保持穩定，資金流偏向權利金收割而非方向性押注，12 月大量到期壓制年底前的價格波動。

上週我們指出市場結構脆弱，未實現虧損上升、已實現虧損居高不下，以及長期持有者持續獲利了結，繼續壓制上行空間。雖然耐心的買方需求使價格維持在真實市場均值之上，但 ETF 流入疲弱、現貨流動性稀薄、期貨倉位低迷及選擇權防禦性操作，使市場對宏觀催化劑高度敏感。

自那以來，價格在 $92.9k 附近遭遇拒絕，並逐步下滑至 $85.6k，這一走勢與我們前期報告中所述的時間驅動賣壓一致。本期報告將探討投資者挫折感如何轉化為虧損實現，評估現貨與期貨市場情緒，並以每週選擇權分析作結。

鏈上洞察

上方壓力沉重

儘管期間經歷了兩次主要反彈，價格現已回到近一年來的水平。這導致 $93k–$120k 區間內由高位買家累積了大量供給。這種供給分佈反映出市場結構上方壓力沉重，類似 2022 年初，復甦嘗試在熊市初期階段愈發受限於上方賣壓。

只要價格仍低於此區間，且未能重回關鍵門檻，尤其是短期持有者成本基礎 $101.5k，進一步修正下行的風險將持續籠罩市場。

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衡量上方壓力

為更好地理解這部分上方供給的壓力，我們首先可以評估目前處於虧損狀態的幣量。虧損供給已上升至 670 萬 BTC（7 日移動平均），為本輪週期中虧損供給的最高水平。

自 11 月中旬以來，該數值一直維持在 600–700 萬 BTC 區間，這一模式與過往週期早期過渡階段高度相似，當時投資者挫折感加劇，隨後市場進入更明顯的熊市狀態，並在更低價位出現強烈拋售。

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虧損逐漸成熟

在虧損供給佔比升高的基礎上，時間現已成為市場壓力的主導來源。如下圖所示，目前流通供給中有 23.7% 處於水下狀態，其中 10.2% 由長期持有者持有，13.5% 由短期持有者持有。這一分佈顯示，與過往週期進入更深熊市階段時類似，近期買家累積的虧損供給正逐步成熟，轉變為長期持有者群體。

隨著這部分水下供給經歷長時間的壓力測試，信念較弱的投資者可能會越來越多地在虧損時割肉，進一步加大市場賣壓。

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虧損賣家浮現

隨著時間壓力延續，短期持有者的虧損供給逐步成熟轉為長期持有者，這一過程現已在市場中表現為虧損實現的上升。為更好追蹤熊市條件如何影響投資者行為，我們參考了按投資者行為劃分的供給指標。該框架不僅按持幣年齡分類，更根據參與者與價格的互動方式，揭示誰在買入、誰在賣出，以及在何種條件下操作。

為此，供給被劃分為行為型群體：在弱勢中累積的信念買家、上漲趨勢中的動能買家、首次買家、獲利了結者，以及在虧損時退出的虧損賣家。該指標追蹤各群體持有的累計供給，排除交易所和智能合約，以便聚焦投資者行為。

目前，歸屬於虧損賣家的供給已攀升至約 36 萬 BTC。因此，若價格進一步下跌，尤其跌破 $81.3k 的真實市場均值，該群體規模恐將進一步擴大，為本已脆弱的市場結構增添額外賣壓。

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鏈外洞察

現貨需求缺乏持續性

現貨市場流動繼續反映出主要交易所間需求分佈不均。累積成交量差（CVD）顯示買方活動時有爆發，但這些動作未能發展為持續性累積，尤其是在近期價格回調期間。Coinbase 現貨 CVD 仍相對積極，顯示美國投資者參與較為穩定，而 Binance 及整體交易所流動則波動且缺乏明確方向。

這種分歧表明現貨參與更具選擇性，而非協同需求。近期下跌並未引發 CVD 的明顯擴張，顯示逢低買入仍以戰術性、短期為主。在缺乏跨平台持續現貨累積的情況下，價格走勢更依賴於衍生品倉位和流動性狀況，而非有機現貨需求主導。

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企業金庫流動仍呈間歇性

企業 Bitcoin 金庫活動仍以個別公司事件為主，而非持續累積趨勢。淨流動顯示僅有少數公司出現零星大額流入，期間多為低活動，說明企業需求仍以機會主義為主，而非系統性。這些爆發多與有利價格條件或戰略資產配置決策相關，但尚未形成能夠塑造更廣泛市場結構的持續買盤。

值得注意的是，近期價格走弱並未引發企業金庫協同增持，顯示大多數企業仍保持紀律並對價格高度敏感。因此，企業金庫雖對頭條流動性波動有所貢獻，但尚未成為全週期、結構性需求的可靠來源。

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期貨倉位持續去風險

與現貨活動低迷相伴，永續期貨市場仍以風險偏好低迷為特徵。未平倉合約自週期高點持續下降，顯示倉位持續減少，而非新槓桿部署。這一去槓桿過程發生在資金費率相對受控的背景下，近期多數時間圍繞中性水準波動。

值得注意的是，資金費率未持續高企，說明本輪下跌並非由過度多頭或擁擠槓桿推動。相反，期貨市場似乎正處於盤整階段，交易者更重視資產負債表管理，而非方向性押注。

隨著槓桿已被削減且資金費率受控，期貨倉位已不再是主要下行壓力來源。然而，未見未平倉合約重新增長，也突顯目前投機意願有限，難以支撐持續上行。

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前端波動率收斂

在衍生品去風險後，FOMC 會議後前端隱含波動率持續收斂，而長期期限則相對穩定，僅小幅下滑。這一結構表明交易者正積極降低對短期不確定性的曝險，而非重新評估整體波動率格局。短期期限隱含波動率對事件風險最為敏感，當其下滑時，通常反映出有意識地暫時退出即時催化劑。

因此，目前的平靜並非偶然。波動率正被賣入市場，顯示這是倉位調整的結果，而非流動性枯竭或參與度下降。

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下行風險依舊存在

與前端波動率走弱一致，25-Delta 偏度在各期限內大致穩定，即使前端隱含波動率收斂，仍維持在賣權區間。這表明下行賣權仍以溢價交易於買權，但該溢價並未擴大。實際上，交易者維持下行保護，而非進一步加碼。

結合短期期限隱含波動率下滑，這種穩定性顯示市場對劇烈下跌的擔憂有所緩解，但並未完全消失。市場正從防禦性升級中撤退，但尚未完全轉向明顯的多頭倉位。

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偏度信號分化預期

進一步觀察波動率曲線，雖然 25-Delta 偏度顯示各期限下行保護仍被定價，偏度指數則補充了風險分佈的背景。短期期限指數仍為負，與 25-Delta 偏度一致，證實短期內下行風險溢價仍在。不過，較長期限偏度指數轉為正值，顯示遠期上行曝險的定價相對更高。

綜合來看，這些指標表明短期內謹慎情緒依舊，而長期期限倉位則反映對上行情境的興趣增長，而非加碼下行對沖。風險在短期內被維持，並在遠端重新平衡，而非明確轉向單一方向。

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資金流偏向權利金收割

與偏度結構穩定相呼應，選擇權資金流顯示交易者如何在實際操作中表達這一環境。過去一週，主動成交流以賣出賣權為主，緊隨其後的是買入賣權，顯示在持續對沖的同時積極變現權利金。主動成交流反映積極執行意圖，而非被動持倉，是判斷當前意圖的有力信號。賣出賣權通常與收益生成及對下行受控的信心相關，而買入賣權則表明保護尚未完全放棄。

綜合來看，資金流顯示交易者較少關注突破行情，更傾向於在區間震盪市場中收割權利金，而非定價即將到來的極端風險事件。

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到期壓制市場

在選擇權市場的遠端，未平倉合約顯示風險高度集中於 12 月下旬的兩個到期日，12 月 19 日有一部分到期，12 月 26 日則有更大規模集中。大規模到期會將倉位和對沖活動壓縮至特定日期，放大其對短期價格動態的影響。

在當前水平下，這種集中使做市商在市場兩端都持有長 Gamma 倉位，促使其賣出反彈、買入回調以維持對沖。這種行為機械性地強化了區間震盪行情，並在到期臨近時壓制波動率。

這一效應在 12 月 26 日年度最大到期時達到頂峰。隨著到期結束及相關對沖解除，由此產生的價格引力自然減弱，市場結構得以重置，新的動態將開始展現。

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結論

市場仍在一個脆弱且時間敏感的結構中運行，受上方沉重供給、虧損實現上升及需求持續性減弱影響。價格在 $93k 附近遭遇阻力，隨後下滑至 $85.6k，反映 $93k–$120k 區間累積的密集供給，過往高位買家持續壓制復甦。只要價格仍低於 0.75 分位（約 $95k），且未能重回短期持有者成本基礎 $101.5k，上行空間預計將繼續受限。

儘管面臨壓力，耐心的需求至今仍守住 $81.3k 附近的真實市場均值，防止更深層次的下跌。現貨需求依然選擇性強，企業金庫流動間歇，期貨倉位持續去風險而非重建信心。選擇權市場進一步強化區間震盪格局，前端波動率收斂，下行風險仍被定價但保持穩定，到期驅動的倉位將價格壓制至 12 月下旬。

總結來說，Bitcoin 仍被困於 $81k 附近的結構性支撐與上方持續賣壓之間。要實現有意義的轉變，需等待 $95k 以上賣方耗盡，或有新一輪流動性湧入，能夠吸收供給並重回關鍵成本基礎水平。