從 a16z 的亞洲潰退開始聊下 VC 帝國的黃昏與新王

作者：Anita @anitahityou

2025 年 12 月 10 日，a16z Crypto 宣布在首爾設立辦公室。通稿稱其為"進攻"，但如果你再深入一點，看到 a16z 極度依賴流動性退出，監管負債激增等，就會知道這可能是 a16z 的一次"逃亡"。
美國長臂管轄已將 Crypto 逼入死角。
SEC 對 Uniswap Labs 的持續訴訟和對 DeFi 前端的大規模封鎖，使得矽谷不再是創新的溫床，而是合規的牢籠。相比之下，Paradigm 早在兩年前就在新加坡建立了影子網絡，Binance 更是從未離開過亞洲主場。
2011 年 Marc Andreessen 寫下矽谷聖經，高喊 "Code is Law"、"Software is eating the world" 的極客基金已死，取而代之的，是一個精於算計、只投"監管套利盤"的傳統資管巨頭。

一、預測市場：合規的高價賭場與流動性割裂

Kalshi 的勝利不是技術的勝利，而是特許經營權（Franchise）的勝利。代價是用戶必須忍受極低的資本效率。
a16z 押注 Kalshi，本質上是在做多監管壁壘。但合規是有價格的，這個價格由用戶支付。

1. 點差（Spread）即正義

如果你對比 Kalshi（合規）和 Polymarket（離岸）的訂單簿，會發現明顯的結構性差異。

• Bid-Ask Spread (買賣點差): Polymarket：在熱門市場的活躍時段，典型點差多在約 1%--3% 區間，極高流動性盘口有時可壓縮到接近 1%，冷門或非活躍時段的點差會顯著放寬（依賴 AMM + 高频套利參與者）。 Kalshi：在宏觀和選舉等熱門市場，常見點差大致落在 2%--5% 區間，小眾合約更寬，整體比 Polymarket 略高，部分反映出在受監管環境下由指定/專業做市商承擔流動性與合規成本的結構。

• Kalshi 的流動性是由機構硬造出來的，而非有機生成的。對於散戶而言，你在 Kalshi 上每交易一筆，實際上都在向"合規成本"繳納隱形稅。

• 公开資料裡，Kalshi 自己承認：平台多數參與者是散戶（advanced retail），但也有專門的做市實體（比如 Kalshi Trading，以及後續引入的專業機構做市商）。為了讓市場"好用"，必須有人 24 小時掛單、不斷報買價/賣價、接散戶單，這部分典型由專業做市商或關聯方承擔，而不是散戶自然形成。Susquehanna 等被點名為早期的機構做市商案例。

2. 數據的圍牆花園

a16z 在介紹 Kalshi 時，把它定位為現實世界事件的價格發現與對沖基礎設施，有點類似"受監管的預言機層"；從作者視角看，把一個中心化、牌照化的交易所稱為 "Oracle 2.0"在概念上是混淆預言機與交易所職能，因此更像是敘事上的包裝，而非嚴格意義上的"預言機升級"。
Polymarket 的 API 是開放的，任何 DeFi 協議都可以調用其賠率數據來構建衍生品。但 Kalshi 的數據是封閉的，它試圖將其數據作為SaaS 服務出售給Bloomberg 和傳統對沖基金。
這不是 Web3 的開放互操作性，這是 Web2 的數據壟斷模式。a16z 並沒有在投資 Crypto，它只是在投資一家用區塊鏈記帳的 CME。

二、RWA：由不可組合性導致的收益率陷阱

RWA 是 DeFi 世界的"死重資產"（Dead Weight Assets）。它看起來很美，但在鏈上幾乎無法流動。
a16z 在《State of Crypto 2025》中指出 "鏈上 RWA 規模已達十億級乃至十幾億美元"，但幾乎不討論這些資產在鏈上的周轉率（Asset Velocity）、利用率和真正被 DeFi 調用的程度，這會給讀者一種"規模很大"的印象，卻弱化了資本效率這個關鍵維度。
1. 抵押品困境：為什麼 MakerDAO 也不敢全倉 RWA？ MakerDAO 在近幾年確實大幅提高了 RWA（包括國債、銀行存款等）在抵押池中的比重，但治理上始終對單類 RWA 設置上限，並強調分散化和對手方風險管理，這說明主流 DeFi 協議並不認為可以無限制地用鏈下資產替代鏈上原生抵押品。
RWA 的最大問題在於清算的非即時性（T+1/T+2）。

• ETH / WBTC: 7x24 小時交易，清算耗時 \< 12秒（Block time）。LTV (Loan-to-Value) 可達 80%+。 Tokenized T-Bills (Ondo/BlackRock): 周末休市，銀行假期休市。若周末發生黑天鵝，鏈上協議無法變現抵押品。LTV 僅被限制在 50%-60% 或需經由許可的對手方。

2. 真实数据：闲置率惊人
根據多個 2025 年 RWA 數據報告和 Dune 儀表盤的綜合估算，目前鏈上的 RWA 規模大致處於十幾億到數十億美元 TVL 的區間（取決於是否把穩定幣等納入口徑），而真正進入 DeFi 借貸、結構化產品和衍生品協議等"高周轉場景"的 RWA 只占其中的一小部分，一般估計在 10% 左右、甚至更低。

• 已發行 RWA 總量: ~$53B

• 實際進入 DeFi 借貸/衍生品協議的 RWA: \<$3.5B (僅占 6.6%)

• 這意味著，絕大多數 RWA 資產目前的主流用法仍然是"代幣化存款/票據"------靜靜地躺在鏈上或托管錢包裡賺票息，而不是在開放金融系統中被多層組合和再利用，資產周轉率（Asset Velocity）遠低於鏈上原生抵押品。它們在很大程度上還沒有被真正"金融化"，也未形成顯著的信用與流動性乘數效應。

• 在這樣的現實基礎上，"RWA 與 DeFi 深度融合、釋放乘數效應"的敘事更多還是前瞻性願景而非既成事實；從結構上看，當前主流 RWA 模式往往把美元主權、傳統金融的時間表和合規限制引入鏈上，但對無許可、可組合的開放金融支持有限，更像是"把美元資產數字化搬到鏈上"，而不是充分利用區塊鏈的全部優勢。

三、a16z vs. Paradigm

a16z 試圖成為"政府的代理人"，而 Paradigm 試圖成為"代碼的代理人"。
a16z 和 Paradigm 的 alpha 生成邏輯在一定程度上已走向解耦，前者更依賴政策與關係網絡，後者強調技術深度與基礎設施創新

• a16z 的劇本：政治資本 (Political Capital) 支出結構： 巨額資金用於華盛頓遊說、法律顧問、媒體控制。 護城河：牌照與關係。 他們投資的項目（如 Worldcoin, Kalshi）通常需要極強的政府關係才能存活。 弱點： 一旦監管風向突變（如 SEC 主席換屆），其護城河可能一夜崩塌。

• Paradigm 的劇本：技術資本 (Technical Capital) 支出結構： 內部擁有頂級的研究團隊（Reth, Foundry 開發者）。 護城河：機制設計與代碼效率。 他們投資的項目（如 Monad, Flashbots）著眼於解決底層的吞吐量和 MEV 問題。 優勢： 無論政策如何變化，高性能的交易需求永遠存在。

a16z 就像是 東印度公司，依靠特許權和貿易壟斷獲利；Paradigm 就像是TCP/IP 協議，依靠成為底層標準獲利。
在 2025 年的去中心化浪潮反撲中，東印度公司的船隊顯得笨重且易受攻擊，而協議層則無處不在。

四、 散戶掀桌子，VC 不管用了

散戶終於意識到，他們不是用戶，而是退出流動性（Exit Liquidity）。於是，他們掀桌子了。
2025 年最大的黑天鵝不是宏觀經濟，而是 VC 與 散戶 的估值倒掛徹底破裂。

1. 估值倒掛：FDV 的騙局

我們對比 2025 年頭部 VC-backed L2 與 Fair Launch perp DEX 的財務比率，這比任何言語都更具說服力。

• 典型 VC-Backed L2 項目（如頭部 Optimistic Rollup 或類似）：

• FDV（全流通市值）：約 $10--20 Billion（當前頭部 L2 市值區間）

• Monthly Revenue：約 $200k--$1M（鏈上費用收入，扣除 sequencer 成本後）

• Price-to-Sales (P/S) Ratio：約 1000x--5000x

• Tokenomics：流通率通常 5--15%，剩餘 85--95% 鎖定（多為 VC/團隊份額，未來 2--4 年線性或 cliff 釋放）

• Hyperliquid FDV：約 $3--5 Billion（2025 年中典型市值）

• Monthly Revenue：約 $30--50 Million（交易手續費主導，高周轉）

• Price-to-Sales (P/S) Ratio：約 6x--10x

• Tokenomics：接近 100% 全流通，無預挖 VC 份額，無解鎖拋壓

2. 拒絕接盤

2025 年 Q3，Binance 等 CEX 上線的高 FDV VC-backed 新幣，在開盤後 3 個月內普遍大幅回調，多數跌幅超過 30--50%（部分極端案例達 70--90%）。 同期，鏈上 Fair Launch 項目（如 Hyperliquid 生態、部分實用型 Meme）整體表現強勁，平均漲幅在 50--150% 區間，頭部項目甚至實現 3--5 倍回報。
市場確實在懲罰高 FDV、低流通、VC 解鎖壓力的項目模式。那種"機構低價進場、散戶高位接盤"的傳統遊戲正在失效。a16z 等機構依然試圖用精美的研報和合規敘事維持估值泡沫，但 Hyperliquid 等 Fair Launch 項目的崛起證明：當產品力足夠強、tokenomics 公平時，根本不需要 VC 背書也能主導市場。
市場正在懲罰 VC 模式。
那種"機構 $0.01 進場，散戶 $1.00 接盤"的遊戲結束了。a16z 依然試圖用光鮮的研報和合規背書來維持這個泡沫，但 Hyperliquid 的崛起證明了：當產品足夠好時，你根本不需要 VC。
2025 年的加密版圖，不是簡單的"東方 vs 西方"，而是"特權 vs 自由"。
a16z 正在首爾構建一條護城河，試圖將加密世界改造成一個合規的、可控的、低效率的"鏈上納斯達克"。
而 Paradigm 和 Hyperliquid 正在城牆外，用代碼和數學構建一個野蠻生長、高效率、甚至帶有危險氣息的"自由市場"。
對於投資者而言，選擇只有一次：你是想在 a16z 的圍牆花園裡，賺取扣除合規成本後的微薄收益？還是敢於跨出城牆，在真實的荒原上，博取屬於勇敢者的 Alpha？
參考：
https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- "Kalshi Wins CFTC Approval…" (2025-08-18)
https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- "Trading Fees" (2025-12-08)
https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

- "Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…" (2025-11-05)
https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

- "Kalshi Leads Surging Crypto…" (2025-12-10)
https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

- "Polymarket vs Kalshi - Sacra" (2024-10-31)
https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz

- "Andreessen Horowitz - Wikipedia" (2010-11-02)
https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/

- "RWA Tokenization 2025…" (2025-11-29)
https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025

- "Ten Real-World Asset Projects…" (2025-03-05)
https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z

- "Tracking Top Crypto VC Funds…" (2025-09-26)
https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/

- "Top Blockchain Data Platforms…" (2025-11-24)
https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v

… - "投資頂級VC 四年本金卻腰斬…" (2025-11-11)
https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271

- "2025 年數字資產財庫與加密貨幣風險投資對比" (2025-08-24)