Glassnode：比特幣進入熊市盤整，是否將迎來重大波動？

Original Article Title: Anchored, But Under Strain

Original Article Authors: Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Glassnode

Original Article Translation: AididiaoJP, Foresigt News

Bitcoin 仍然被困在一個脆弱的區間內，未實現虧損增加，長期持有者拋售，需求依舊疲弱。ETF 和流動性持續低迷，期貨市場表現平淡，期權交易者則預期短期波動性上升。市場目前維持穩定，但信心依然不足。

摘要

Bitcoin 仍處於結構性脆弱的區間內，受到未實現虧損增加、已實現虧損高企以及長期持有者大量獲利了結的壓力。然而，需求仍將價格錨定在真實市場價值之上。

市場未能重新站上關鍵門檻，尤其是短期持有者成本基礎，反映出近期高位買家和老手持續賣壓。如果出現賣方疲憊的跡象，短期內有可能重新測試這些水平。

鏈上指標持續顯示疲弱。ETF 資金流為負，現貨流動性稀薄，期貨持倉顯示投機信心不足，導致價格對宏觀催化劑更加敏感。

期權市場呈現防禦性佈局，交易者買入短期期隱含波動率（IV），並持續需求下行保護。波動率曲線顯示短期謹慎，但長期情緒較為平衡。

隨著 FOMC 會議成為今年最後一個主要催化劑，預計隱含波動率將於 12 月下旬逐步回落。市場走向取決於流動性是否改善及賣方是否退場，或是當前時間驅動的空頭壓力是否持續。

鏈上洞察

Bitcoin 本週開局仍受限於結構性脆弱的區間，上限為短期持有者成本基礎（$102,700），下限為真實市場價值（$81,300）。上週我們強調了鏈上狀況疲弱、需求稀缺以及謹慎的衍生品格局，這些都與 2022 年初的市場狀況相呼應。

雖然價格勉強維持在真實市場價值之上，但未實現虧損持續擴大，已實現虧損上升，長期投資者支出依然高企。關鍵的上方壓力位需重新奪回，包括 0.75 成本基礎分位（$95,000），其次是短期持有者成本基礎。在此之前，除非出現新的宏觀衝擊，否則真實市場價值仍是最有可能的底部區域。

時間對多頭不利

市場一直處於溫和的空頭階段，反映出適度資本流入與高位買家持續賣壓之間的緊張關係。隨著市場在脆弱但有限的區間內徘徊，時間成為負面因素，使投資者更難忍受未實現虧損，實現虧損的可能性增加。

相對未實現虧損（30 日簡單移動平均）已升至 4.4%，過去兩年一直低於 2%，這標誌著市場從狂熱階段轉向壓力和不確定性加劇的階段。這種猶豫目前定義了價格區間，解決這一問題需要新一輪流動性和需求來重建信心。

虧損加劇

這種時間驅動的壓力在支出行為上表現得更為明顯。儘管 Bitcoin 從 11 月 22 日低點反彈至約 $92,700，30 日簡單移動平均的已實現虧損仍持續飆升，達到每日 $555 百萬，為 FTX 崩盤以來最高水平。

在價格適度回升期間，如此高的已實現虧損反映出高位買家的挫敗感加劇，他們選擇在市場走強時投降，而非堅持持有。

逆轉受阻

已實現虧損的上升進一步阻礙了市場復甦，尤其是當其與長期投資者已實現利潤大幅增加同時發生時。在近期反彈期間，持有超過 1 年的投資者 30 日簡單移動平均已實現利潤超過每日 $1 billion，並在創下歷史新高時達到超過 $1.3 billion。高位買家投降與長期持有者大量獲利了結這兩股力量解釋了為何市場仍難以重新站上短期持有者成本基礎。

然而，儘管面臨如此巨大的賣壓，價格仍穩定甚至略高於真實市場價值，顯示持續且耐心的需求正在吸收拋售。如果短期內賣方開始出現疲態，這種潛在買壓可能推動價格重新測試 0.75 分位（約 $95,000）甚至短期持有者成本基礎。

鏈上洞察

ETF 困境

轉向現貨市場，美國 Bitcoin ETF 經歷了又一個平靜的一週，三日平均淨流出仍為負值。這延續了 11 月下旬開始的降溫趨勢，與今年早些時候推動價格上漲的強勁流入機制形成鮮明對比。多家主要發行人的贖回保持穩定，凸顯機構配置者在整體市場環境不穩定下採取了更為謹慎的立場。

因此，現貨市場的需求緩衝減少，降低了即時買方支撐，使價格更容易受到宏觀催化劑和波動性衝擊的影響。

流動性依然不足

與 ETF 流入疲弱相呼應，Bitcoin 現貨相對交易量繼續徘徊在 30 日區間的低端。交易活動自 11 月至 12 月持續下降，反映出價格下跌和市場參與度減少。交易量收縮反映出整體市場更為防禦性的佈局，這種情況下市場能以較低的流動性吸收波動或維持方向性變化。

隨著現貨市場趨於平靜，市場焦點轉向即將到來的 FOMC 會議，該會議可能成為根據政策基調重新激活市場參與的催化劑。

期貨市場低迷

延續市場參與度低的主題，期貨市場同樣顯示出對槓桿的興趣有限，未平倉合約未能大幅回升，資金費率則維持在接近中性水平。這些動態凸顯出衍生品市場以謹慎而非信心為主導。

在永續合約市場，本週資金費率徘徊在零至略為負值，凸顯投機多頭持倉持續減倉。交易者保持平衡或防禦狀態，以極小槓桿施加方向性壓力。

由於衍生品活動低迷，價格發現更傾向於現貨資金流和宏觀催化劑，而非投機性擴張。

短期期隱含波動率飆升

轉向期權市場，Bitcoin 現貨活動低迷與短期期隱含波動率突然上升形成鮮明對比，交易者為更大幅度的價格波動做準備。插值隱含波動率（基於固定 Delta 值而非掛牌履約價估算的 IV）清楚揭示了不同期限風險的定價結構。

在 20-Delta 買權上，一週 IV 較上週上升約 10 個波動率點，而較長期限則相對穩定。相同模式也出現在 20-Delta 賣權，短期下行 IV 上升，較長期限則保持平靜。

總體而言，交易者在預期壓力的區間積累波動率，傾向於持有凸性而非在 12 月 10 日 FOMC 會議前拋售。

下行需求回升

短期波動率上升的同時，下行保護溢價也重新出現。25-Delta 偏斜度衡量同一 Delta 值下賣權相對買權的成本，在單一期間內升至約 11%，顯示 FOMC 會議前短期下行保險需求顯著增加。

偏斜度在各期限內緊密聚集，範圍在 10.3% 至 13.6%。這種壓縮表明整條曲線上對賣權保護的偏好普遍存在，反映出一致的對沖傾向，而非孤立的短期壓力。

波動率積累

總結期權市場狀況，週度資金流數據強化了一個明顯模式：交易者在買入波動率而非賣出。買入期權溢價主導總名義流量，賣權略占優勢。這並不反映方向性偏好，而是一種波動率積累狀態。當交易者同時買入兩端期權時，這表明對沖和尋求凸性的行為，而非情緒化投機。

結合隱含波動率上升和下行偏斜，資金流狀況顯示市場參與者正為帶有下行偏向的波動性事件做準備。

FOMC 會後

展望未來，隱含波動率已開始回落，歷史上每當年度最後一個主要宏觀事件過後，IV 往往進一步收縮。隨著 12 月 10 日 FOMC 會議作為最後一個重要催化劑，市場正過渡到低流動性、均值回歸的環境。

會議結束後，賣方通常會重新進場，加速 IV 在年底前的衰減。除非出現重大鷹派意外或指引變化，阻力最小的路徑指向更低的隱含波動率和更平坦的波動率期限結構，並持續至 12 月下旬。

結論

Bitcoin 繼續在結構性脆弱的環境下交易，未實現虧損不斷上升，已實現虧損增加，長期持有者大量獲利了結錨定了價格走勢。儘管面臨持續賣壓，需求仍展現出足夠的韌性，將價格維持在真實市場均值之上，說明耐心買家仍在吸收拋售。如果賣方疲態開始顯現，短期內推動價格向 $95,000 以釋放短期持有者成本基礎的可能性依然存在。

鏈外情況同樣反映出這種謹慎基調。ETF 流入仍為負，現貨流動性稀缺，期貨市場缺乏投機參與。期權市場加強了防禦姿態，交易者積累波動率，買入短期下行保護，並在 FOMC 會議前為近期波動事件佈局。

總體而言，市場結構顯示出脆弱但穩定的區間，由耐心需求支撐，但受持續賣壓限制。短期走勢取決於流動性是否改善及賣方是否退場，而長期前景則取決於市場能否重新奪回關鍵鏈上門檻，並走出這一時間驅動、心理挑戰階段。