誰動了穩定幣的錨？復盤歷年重大脫錨事件

作者：@viee7227，Biteye 核心貢獻者

五年時間裡，我們目睹了穩定幣在多個場景中脫鉤。

從算法到高槓桿設計，再到現實世界銀行倒閉的連鎖反應，穩定幣正在經歷一次又一次的信任重建。

這篇文章，我們試圖把 2021--2025 年間加密行業幾次標誌性的穩定幣脫鉤事件串聯起來，剖析背後的原因和影響，並探討這些危機留給我們的經驗教訓。

第一場雪崩：算法穩定幣的破裂

如果說哪一場崩盤首次動搖了"算法穩定幣"的敘事，那應該就是 2021 年夏天的 IRON Finance。

彼時，Polygon 上的 IRON/TITAN 模型火遍全網。IRON 是一種部分抵押的穩定幣：一部分由 USDC 支撐，一部分通過算法依賴治理幣 TITAN 的價值支撐。結果，在一些大的 TITAN 賣單使得價格變得不穩時，大戶開始拋售，引發連鎖擠兌：IRON 贖回 → 鑄造並拋售更多 TITAN → TITAN 崩盤 → IRON 穩定幣進一步失去了錨定能力。

這是一場經典的"死亡螺旋"：

一旦支撐錨定的內部資產價格跳水，機制就很難有修復空間，脫鉤到歸零。

TITAN 崩盤當天，甚至連美國知名投資人 Mark Cuban 都沒能倖免。更重要的是，它讓市場第一次認識到算法穩定幣高度依賴市場信心和內部機制，一旦信心崩塌，則難以阻止"死亡螺旋"。

集體幻滅：LUNA 歸零

2022年5月，幣圈迎來了史上規模最大的穩定幣崩盤，Terra生態的算法穩定幣UST和其姐妹幣LUNA的雙雙暴毀。作為當時市值高達180億美元的第三大穩定幣，UST一度被認為是算法穩定幣的成功範例。

然而，5月上旬，UST 在 Curve/Anchor 被巨量拋售，逐步跌破 1 美元，引發持續擠兌，UST迅速失去了與美元 1:1 的錨定，價格在幾天內從接近$1崩跌至不足$0.3。為了維護錨定，協議大量增發 LUNA 用於兌換贖回 UST，結果 LUNA 價格隨之雪崩。

短短幾天，LUNA 從 119 美元跌到近乎歸零，整體市值蒸發近 400 億美元，UST 跌到幾美分，整個 Terra 生態在一周內灰飛煙滅。可以說，LUNA 的覆滅讓整個行業第一次真正認識到：

• 算法本身並不能創造價值，只能分配風險；
• 機制在極端行情下極易進入不可逆的螺旋結構；
• 投資者信心是唯一的底牌，而這張底牌最容易失效。

這一次，全球監管機構也首次將"穩定幣風險"納入合規視野。美國、韓國、歐盟等國相繼對算法穩定幣提出嚴格限制。

並非只有算法不穩定：USDC 與傳統金融的連鎖反應

算法模型問題重重，難道中心化的、100% 儲備的穩定幣就沒有風險嗎？

2023 年矽谷銀行（SVB）事件爆發，Circle 承認有 33 億美元 USDC 儲備存在 SVB，市場恐慌之下，USDC 一度脫鉤至 0.87 美元。這次事件完全是"價格脫鉤"：短期支付能力被質疑，引發市場踩踏。

所幸此次脫鉤僅屬短暫恐慌，公司迅速發布透明公告，承諾以自有資金彌補潛在差額。最終，在美聯儲保障存款的決定公布後，USDC 才得以恢復錨定。

可見，穩定幣的"錨"，不止是儲備金，還有對儲備金流動性的信心。

這場風波也提示我們，即便最傳統的穩定幣，也難以完全與傳統金融風險隔離。一旦錨定資產依賴現實世界銀行體系，其脆弱性就不可避免。

虛驚一場的"脫鉤"：USDE 循環貸風波

前段時間，加密市場經歷一場史無前例的10·11暴跌恐慌，穩定幣 USDe 被捲入風暴中心，好在最終脫鉤只是暫時的價格脫離，並非內在機制出問題。

Ethena Labs 發行的 USDe，市值一度跻身全球前三。與USDT、USDC等有等額儲備不同，USDe 採用鏈上 Delta 中性策略來維持錨定。理論上，這種"現貨多+永續空"的結構可以抵禦波動。事實也證明，在市場平穩時，這種設計表現穩定，且支持用戶獲取 12% 的基礎年化收益。

在原本運行良好的機制之上，也有用戶自發疊加出一種"循環貸"策略：抵押 USDe 借出其他穩定幣，再換回更多 USDe 繼續質押，層層加槓桿，疊加借貸協議激勵以提高年化收益。

直到10月11日，美國突發宏觀利空，特朗普宣布對華徵收高額關稅，引發市場恐慌拋售。在這一過程中，USDe 的穩定錨定機制本身並未遭遇系統性損壞，但在多種因素疊加下，出現了暫時的價格脫離：

一方面，部分用戶將 USDe 用作衍生品保證金，由於極端行情觸發了合約清算，市場出現大量拋壓；同時，在部分借貸平台上疊加槓桿的"循環貸"結構，也陸續面臨清算，進一步加劇了穩定幣拋售壓力；另一方面，交易所提現過程中因鏈上 gas 問題，導致套利通道不暢通，穩定幣脫鉤後的價格偏差未能及時修復。

最終，多個機制同時被壓穿，短時間內出現了市場恐慌，USDe 從 1 美元短暫跌至 0.6 美元附近，隨後修復。與一些"資產失效"型脫鉤不同，本輪事件中的資產並未消失，僅是受限於宏觀利空流動性、清算路徑等原因，導致錨定短暫失衡。

事件發生後，Ethena 團隊發布聲明，澄清系統功能正常且抵押充足。隨後，團隊宣布將加強監控並提高抵押率，以增強資金池的緩衝能力。

余震未了：xUSD、deUSD、USDX 的連鎖踩踏

USDe 事件余震未散，11 月又一場危機爆發。

USDX 是 Stable Labs 推出的合規穩定幣，符合歐盟 MiCA 監管要求，與美元 1:1 掛鉤。

然而11月6日前後，USDX 價格在鏈上迅速跌破 $1，一度狂瀉至僅約 $0.3 美元，瞬間丟失近 7 成價值。事件導火索是 Stream 發行的收益型穩定幣 xUSD 出現脫鉤，原因是其外部基金管理人報告了約 9300 萬美元的資產損失，Stream 隨即緊急暫停平台存取款，xUSD 在恐慌拋售中迅速跌破錨定，從 1 美元跌至 0.23 美元。

xUSD 崩盤之後，連鎖反應迅速傳導至 Elixir 和其發行的穩定幣 deUSD。Elixir 此前曾向 Stream 借出 6800 萬 USDC，占其穩定幣 deUSD 儲備總額的 65%，而 Stream 則以 xUSD 作為抵押。當 xUSD 跌幅超過 65%，deUSD 的資產支撐瞬間崩解，引發大規模擠兌，價格隨即暴跌。

這場擠兌並未止步於此。隨後市場拋售恐慌擴散至其他類似模式的收益型穩定幣如 USDX。

短短幾天，穩定幣整體市值蒸發超 20 億美元。一次協議危機最終演變為整個板塊的清算，這不僅揭示了機制設計的問題，也證明了 DeFi 內部結構之間的高頻耦合，風險從不是孤立存在。

機制、信任與監管的三重考驗

當我們回顧過去五年的脫鉤案例，會發現一個扎眼的事實：穩定幣最大的風險，就是大家以為它"穩"。

從算法模型到中心化托管，從收益型創新到複合式跨鏈穩定幣，這些錨定機制會發生踩踏或者一夜歸零，往往不是設計問題，就是信任崩塌。我們得承認穩定幣不只是產品，而是一種機制信用結構，它建立在一連串"假設不會被打破"的基礎之上。

1、不是所有錨定，都是靠得住的

• 算法穩定幣往往依賴治理代幣回購和鑄銷機制。 一旦流動性不夠、預期崩潰、治理幣暴跌，價格就會像多米諾骨牌一樣塌下來。

• 法幣儲備型穩定幣（中心化） ：它們強調"美元儲備"，但其穩定性並非完全脫離傳統金融體系。銀行風險、托管方風險、流動性凍結、政策波動都可能侵蝕其背後的"承諾"。在儲備充足但兌現能力受限時，脫鉤風險仍然存在。

• 收益型穩定幣 ：這類產品將收益機制、槓桿策略或多種資產組合融入穩定幣結構，帶來更高回報同時也帶來了隱蔽風險。其運作不僅依賴套利路徑，還須依賴外部托管、投資回報、策略執行。

2、穩定幣的風險傳導，比我們想像得快得多

xUSD 的崩盤，就是最典型的"傳導效應"：一個協議出現問題，另一個用了它的穩定幣做抵押，第三個用類似機制設計穩定幣，全被拖下水。

特別是在 DeFi 生態裡，穩定幣既是抵押資產，又是交易對手，還是清算工具，一旦"錨"鬆動，整條鏈、整個 DEX 系統甚至整個策略生態都會牽動反應。

3、監管薄弱：制度補缺仍在路上

眼下，歐美已經陸續推出了各種分類監管草案：MiCA 明確否認算法穩定幣的合法地位，美國 GENIUS 法案試圖規範儲備機制與贖回要求。這是個好趨勢，然而，監管還面臨如下挑戰：

• 穩定幣跨境的特性，使得單一國家難以完全監管。
• 模型複雜、鏈上與現實世界資產互聯度高，監管機構對其金融屬性、清算屬性界定尚未有定論。
• 信息披露尚未完全標準化，鏈上透明度雖高，但發行方、托管方等的責任界定仍較模糊。

結尾：危機帶來行業重構的機會

穩定幣的脫鉤危機，不只是提醒我們機制有風險，更在倒逼整個行業走向更健康的演化路徑。

一方面，技術層面正在主動應對過去的脆弱性。比如 Ethena 也在調整抵押率、加強監控等，試圖用主動管理對沖波動風險。

另一方面，行業的透明度也在不斷加強。鏈上審計、監管要求正逐步成為新一代穩定幣的根基，有利於提高信任。

更重要的是，用戶的認知也在升級。越來越多用戶開始關注穩定幣背後的機制、抵押結構、風險敞口等更底層的細節。

穩定幣行業的重心，正在從"怎麼增長得快"轉向"怎麼運行得穩"。

畢竟，只有把抗風險能力真正做到位，才能造出真正能撐起下一個周期的金融工具。