撰文：PANews，Zen
日前，Arthur Hayes 家族辦公室 Maelstrom 的聯合創始人兼投資主管 Akshat Vaidya 在 X 上公開披露了一筆慘淡的投資業績，引起了加密社群的廣泛討論。
Vaidya 表示，他在四年前向 Pantera Capital 的一支早期代幣基金（Pantera Early-Stage Token Fund LP）投資了 10 萬美元，如今僅剩 5.6 萬美元，幾乎虧掉了一半本金。
作為對比，Vaidya 指出，在這同一時期內，比特幣價格大約上漲了兩倍，而許多種子輪加密項目的投資回報甚至飆升了 20–75 倍。Vaidya 感嘆道：「雖然投資進入市場的具體年份很重要，但任何一個週期裡虧掉 50% 都算是最糟糕的表現」。這一尖銳評價直接質疑了該基金的績效，在業內引發了針對大型加密基金表現和收費模式的熱烈爭議。
市場瘋長時代的「3/30」
Vaidya 特別提及並詬病的「3/30」收費結構，是指每年收取 3% 管理費，並對投資收益抽取 30% 的業績分成。這顯著高於傳統對沖基金和風投基金常見的「2/20」模式，即 2% 管理費和 20% 績效報酬。
在加密市場狂熱的高峰期，一些知名機構基金藉由豐富的項目渠道和過往戰績，向出資人收取高於傳統標準的費用，如 2.5% 或 3% 的管理費，25% 甚至 30% 的超額收益分成。Vaidya 吐槽的 Pantera 就屬於收費偏高的典型。
隨著市場發展，加密基金的費率近年來也在逐步演化。經歷牛熊週期洗禮，受 LP 議價壓力和募資困境影響，加密基金普遍正持續向更低結構轉變。近年來新募集的加密基金開始在費率上作出讓步，例如降低管理費至 1-1.5% 或僅對超額部分收取更高績效費，試圖與出資人利益更緊密對齊。
目前，加密貨幣對沖基金通常採用經典的「2% 收益分成和 20% 業績提成」結構，但資金分配壓力已使平均費用有所下降。Crypto Insights Group 發布的數據顯示，目前管理費接近 1.5%，而業績提成則根據策略和流動性狀況的不同，趨向於 15% 至 17.5%。
加密基金難以實現規模化
Vaidya 的發文同時引發了對於加密基金規模的討論。Vaidya 直言，除了個別例外，大型加密貨幣風險投資基金的回報率普遍很差，都在坑害有限合夥人。他表示，發布這篇推文的目的是用數據提醒 / 教育大家，加密貨幣風險投資無法規模化，即使是那些擁有頂級投資者的知名品牌也一樣。
一派觀點支持他的看法，認為早期加密基金募資規模過大反而成了績效拖累。像 Pantera、a16z Crypto、Paradigm 這類頭部機構近年紛紛募集了數十億美金規模的加密基金，但要在相對早期的加密市場中高效部署如此龐大的資本十分困難。
項目儲備有限的情況下，大基金被迫「廣撒網」式地投資眾多初創項目，結果是每個項目投入的比重不高且良莠不齊，過度分散導致難以獲取超額回報。
相較之下，小型基金或家族辦公室由於資金體量適中，可以更嚴格篩選項目、集中押注高質量投資標的，有支持者認為這類「小而精」的策略更易取得超越市場的表現。Vaidya 自己在評論中也表示更贊同「問題不在於早期代幣，而在於基金規模」，以及「理想的加密貨幣早期基金必須規模小、靈活」的觀點。
不過，也有不同的聲音對這一激進說法提出質疑。其觀點是，大型基金雖然在追逐早期項目時可能面臨邊際收益遞減的問題，但它們在行業中的價值不應被一筆投資的不佳表現所完全否定。大型加密基金往往擁有豐富的資源、專業團隊和廣泛的行業網絡，可以在投後為項目提供增值服務並推動整個生態發展，這是個人投資者或小基金難以匹敵的。
此外，大基金通常能夠參與更大型的融資輪次或基礎設施建設，為行業帶來所需的深度資金支持。例如，一些公鏈、交易平台等需要上億美元融資的項目，離不開大型加密基金的參與。因此，大型基金有其存在的合理性，只是應控制好基金規模與市場機會的匹配，避免過度膨脹。
值得一提的是，在這次爭議中，還有評論認為 Vaidya 公開炮轟同行之舉頗具「行銷」意味——作為 Arthur Hayes 的家族辦公室負責人，其近期也在為自家基金制定差異化策略、籌措資金——Maelstrom 正在籌備一支規模超過 2.5 億美元的新基金，計劃收購中型加密基礎設施和數據公司。
因此，Vaidya 有借批評競爭對手來突出 Maelstrom 注重價值投資和現金流的差異化定位之嫌。6th Man Ventures 聯合創始人 Mike Dudas 就表示，如果他想宣傳家族辦公室的新基金業績，理應用自身成績說話，而非通過攻擊他人來博眼球。
「什麼策略都不如買 BTC」
Vaidya 用親身經歷比較了基金收益與比特幣簡單持有策略，引出了一個老生常談的話題：對於投資者來說，把錢交給加密基金，是否還不如直接買比特幣？
這個問題在不同的時期，可能有不同的答案。
在更早的牛市週期中，一些頂尖加密基金曾經顯著跑贏比特幣。例如，2017 年和 2020–2021 年的市場狂潮中，敏銳的基金經理通過提前布局新興項目或運用槓桿策略，取得過遠超比特幣漲幅的回報。
優秀的基金還能提供專業風險管理和下行保護：在熊市中，比特幣價格腰斬乃至更深的下跌時，某些對沖基金憑藉做空和量化對沖策略成功避免了巨額虧損，甚至實現正收益，從而相對降低了波動風險。
其次，對於許多機構和高淨值投資者而言，加密基金提供了多元化敞口和專業通道。基金可以涉足投資者個人難以參與的領域，如私募輪的代幣項目、早期股權投資、DeFi 收益等。Vaidya 所提及的那些暴漲 20–75 倍的種子項目，如果沒有基金的渠道和專業判斷，個人投資者很難以早期估值參與其中——前提是基金管理人真的具備卓越的選項目能力和執行力。
從長期視角看，加密市場瞬息萬變，專業投資與被動持幣各有適用場景。
對於加密領域的從業者和投資者而言，這場圍繞 Pantera 基金的風波提供了一個契機——在牛熊更替的加密市場中，理性評估並選擇適合自身策略的投資方式，才能最大程度地實現財富增值。
