交易策略：深入探討xUSD閃崩原因

Original Title: Oct 10th Red Friday: the root cause of Stream xUSD blowing up, the longer version
Original Author: Trading Strategy
Original Translation: Kaori, BlockBeats

編者按：xUSD 的崩潰為整個 DeFi 世界敲響了警鐘。本文深入探討了 Stream Finance 如何通過黑箱操作、極端槓桿以及清算優先設計，違背了 DeFi 的核心精神。同時也探討了行業如何通過引入更嚴格的金庫技術風險評估等措施，確保資金流向真正負責任、透明且穩健的項目。

偽中性策略

Stream xUSD 是一個偽裝成 DeFi 穩定幣的「代幣化對沖基金」，聲稱其策略為「delta-neutral」。然而，Stream 最近在一系列可疑操作後陷入了資不抵債的境地。

過去五年中，有多個項目嘗試過類似模式——通過所謂的「中性收益策略」為其原生代幣創造初始流動性。成功案例包括 MakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethena 等。

與這些相對「更真實」的 DeFi 項目不同，Stream 在策略和持倉披露方面極度缺乏透明度。在其聲稱的 5 億美元 TVL 中，只有約 1.5 億美元能通過 DeBank 等平台在鏈上看到。後來發現，Stream 實際上將部分資金分配給了鏈下自營交易策略，其中一些交易員被清算，導致約 1 億美元損失。

根據 @CCNDotComNews，本週一發生在 Balancer DEX 的 1.2 億美元黑客事件與 Stream 崩潰無關。

據傳聞（尚未得到證實，因為 Stream 尚未披露具體信息），部分損失與鏈下的「賣波動率」策略有關。

在量化金融中，「賣波動率」（又稱做空波動率或 short vol）是一種當市場波動率下降或保持穩定時獲利的交易策略。其邏輯是，當標的資產價格波動不大時，期權價值會縮水甚至歸零，賣方即可將期權權利金作為利潤保留。

然而，這種策略風險極高——一旦市場出現劇烈波動（即波動率飆升），賣方可能面臨巨大損失。這種風險常被形象地稱為「在壓路機前撿硬幣」。

系統性崩潰

10 月 10 日（UTC+8 時區為 10 月 11 日），也被稱為「紅色星期五」，我經歷了一次劇烈的波動率飆升。

這種系統性槓桿風險早已在加密市場積累，並被 2025 年圍繞 Trump 的市場狂熱點燃。當 Trump 在 10 月 10 日週五下午宣布新的關稅政策時，所有市場陷入恐慌，恐慌情緒迅速蔓延至加密貨幣市場。

在恐慌中，早期恐慌者獲利——大家開始拋售流動性資產，引發連鎖清算。

由於此前積累的槓桿風險將系統性槓桿推至頂峰，永續合約市場的深度不足以支撐所有槓桿倉位的順利清算。在這種情況下，自動去槓桿（ADL）機制被觸發，開始將部分損失「社會化」，分攤給仍有盈利的交易者。

這進一步扭曲了本已瘋狂的市場結構。

此次事件帶來的波動可謂是加密市場十年一遇的大動盪。類似的崩盤曾在 2016 年加密早期發生，但當時市場數據稀缺。因此，如今的算法交易員多是基於過去幾年「平穩波動」的數據設計策略。

由於缺乏如此劇烈波動的歷史樣本，即便僅有約 2 倍槓桿的倉位也在這次波動中被全線清算。

「紅色星期五」後，第一個浮出水面的「屍體」就是 Stream。

所謂「Delta Neutral Fund」的定義是：理論上不會虧錢。

如果真的虧錢，按定義就不是 Delta Neutral。

Stream 一直自稱是 Delta Neutral Fund，但實際上卻暗中將資金分配給不透明的鏈下自營策略。

當然，「Delta Neutral」這一概念並非絕對黑白分明，但事後看來，許多專家認為 Stream 的策略風險過高，根本稱不上中性——因為一旦這種策略反噬，後果極其嚴重。事實也確實如此。

當 Stream 在這些高風險交易中損失本金後，立即陷入資不抵債。

在 DeFi 中，風險是內生的——虧錢並不是世界末日。

如果你能在經歷 10% 回撤後仍能收回 100% 本金，這並不算災難，尤其當你的年化收益能達到 15%。

然而，Stream 的問題在於：它不僅採用了高風險策略，還與另一穩定幣 Elixir 進行「遞歸借貸」槓桿操作，將風險放大到極致。

混亂的風險敞口

遞歸借貸是 DeFi 借貸市場中的一種槓桿收益農耕策略。它涉及對已存入的抵押品反覆借貸——通常將借來的資產作為額外抵押品——以放大對利率、流動性挖礦獎勵或其他借貸協議（如 Aave、Compound 或 Euler）收益的敞口。這創造了一個「循環」，讓用戶在無需額外外部資金的情況下有效地將投入資本翻倍，本質上是讓用戶向自己借錢，然後再借回協議。

Stream 的 xUSD 錢包持有 60% 的流通 xUSD，全部為槓桿倉位。

由於其產品間資金混同，我們無法確定其中有多少是通過遞歸借貸來支持自家背書。但可以確定的是，這其中包括在 Plasma Euler 上的 9500 萬美元倉位。

Stream 的 xUSD 主要風險敞口

xUSD 的主要風險敞口包括：

mHYPE（其流動性緩衝似乎已經為零）。

RLP（其透明頁面上的數據與錢包數據不符，且在 Binance 上顯示負 2500 萬美元餘額）。

另一個值得注意的風險敞口是分配給其他收益幣，如 rUSD。約有 30% 的 rUSD 支持來自 rUSD 本身。

此外，還有 deUSD，其中 30% 由 mF-ONE 支持。

mF-ONE 大部分資產在鏈下，聲稱有 1600 萬美元「流動性緩衝」，但這筆資金實際上 100% 存入 mTBILL。

mTBILL 缺少約 1500 萬美元，但僅有 10 萬美元「流動性緩衝」，另有 500 萬美元在 BUIDL。

更糟糕的是，Elixir 還聲稱在鏈下協議中擁有「結算優先權」——這意味著如果 Stream 破產，Elixir 可以優先收回本金，而其他投資於 Stream 的 DeFi 用戶則只能收回更少的資金，甚至血本無歸。

由於 Stream 操作極不透明，再加上遞歸槓桿和自營交易策略的存在，我們實際上並不知道普通用戶的具體損失。目前，Stream xUSD 穩定幣的價格已暴跌至每 1 美元僅剩 0.6 美元。

更令人憤怒的是，這一切事先都未告知投資者。許多用戶現在對 Stream 和 Elixir 怒不可遏——他們不僅虧了錢，還發現自己的損失被「社會化」，讓那些早早套現的華爾街人士帶著利潤全身而退。

這一事件也波及到其他借貸協議及其資產管理方：

「所有以為自己參與了 Euler 抵押借貸的人，其實都是通過代理人發放了無抵押貸款。」——InfiniFi 的 Rob

此外，由於 Stream 缺乏公開透明的鏈上數據，且未披露持倉和盈虧情況，事發後用戶懷疑其可能將用戶利潤挪作團隊管理或內部用途。

Stream xUSD 的質押者依賴項目方自報的「預言機」數據來計算收益，而這些數據既無法被第三方驗證，也無法確認計算是否準確或公平。

這個問題該如何解決？

類似 Stream 的事件完全可以避免——尤其是在 DeFi 這樣仍處於早期的行業。

「高風險高回報」的規律永遠成立，但要應用它，你必須真正理解風險。

並非所有風險都是一樣的，有些風險完全沒有必要承擔。

事實上，市場上也有一些聲譽良好的收益聚合、借貸或「穩定幣形態的對沖基金」協議，在風險、策略和持倉披露方面相對透明。

Aave 創始人 @StaniKulechov 曾討論過 DeFi 協議的「策展人」機制，以及何時會出現過度冒險行為的風險：

金庫風險框架

為幫助市場更好地區分「好金庫」和「壞金庫」，Trading Strategy 團隊在其最新的 DeFi Vault 報告中引入了一項新指標：Vault Technical Risk Score。

所謂「技術風險」是指 DeFi 金庫因技術執行不當而導致資金損失的可能性。

金庫技術風險框架為將 DeFi 金庫劃分為高風險和低風險類別提供了一個直觀工具。

這一評分系統無法消除市場風險（如交易失誤、傳染風險等），

但可以確保第三方能夠獨立評估並量化這些風險，讓用戶對自身風險敞口有更清晰的認知。

當 DeFi 用戶能獲得更全面、透明的信息時，資金自然會流向那些負責任、合規且運營穩健的項目。

因此，像 Stream 這樣的事件未來將會越來越少。