AMM 永續結構的下一次躍遷：Honeypot Finance 分層風控與過程公平

作者：Honeypot

導語（Lede）

過去十年，全球加密市場的絕大多數交易依然掌握在中心化交易所手中：用戶資金被託管；撮合與清算邏輯不可見；波動時強平機制無從理解；黑天鵝永遠在下一次出現（Mt.Gox、FTX、Bitzlato…）。CEX 的黃金時代塑造了市場規模，也塑造了單點信任的最大風險。

越來越多專業交易者與資本意識到：透明性不是可選項，是金融的根本權利，而實現這一點的唯一方式，就是把衍生品交易，真正搬到鏈上。於是我們見到了一批優秀的鏈上 perp dex - dydx, Hyperliquid, Aster, GMX。

大體上，這些鏈上 perp dex 分為 2 種主流解決方案，Orderbook Perp Dex 和 AMM Perp Dex。目前 orderbook perp dex 佔據市場解決方案的主流。在我們看來，兩種解決方案各有優劣。

兩條路線，在未來交匯 鏈上永續市場正處於兩條技術路線的博弈：

它們代表的是：「性能與精度」 vs 「韌性與可持續」。未來的終局，是兩者結合後的市場秩序，而最近以 3500 萬估值拿下 Mask Network 等著名投資機構的集成式全能流動性樞紐 Honeypot Finance 正在補上市場孔缺的一環。

Honeypot 想做的事很簡單：不追花俏的衍生設計，只用三個模組，補上 AMM 永續缺失的那塊拼圖——一個可控、可預期、能在風暴裡成交的市場。

一、訂單簿的根本問題：在最重要的時刻最脆弱

The Fragility of Order Books: When You Need Them Most, They Vanish
關鍵時刻最容易掉鏈子

訂單簿（LOB）流動性的核心並非演算法保證，而是做市商意願。在行情平穩時——做市商風險可控、點差極窄、深度充足，看似完美。但一旦市場進入高波動區間：

1️⃣ 意願性流動性崩塌

波動放大 → 風險非線性上升

做市商集體撤單或大幅拉寬點差，導致：帶寬範圍之外完全沒有真實掛單，出現「流動性斷層（Liquidity Void）」。📌 價格不是滑動，而是跳空。📌 清算單在真空中成交。📌 交易與風險參考價格被嚴重扭曲。

2️⃣ 鏈上延遲與排序權 → “可剝削市場”

做市掛單暴露於：區塊延遲、MEV 搶跑、Latency arbitrage。結果是掛單被系統性捕食：每次被狙擊 → 下次報得更淺、更少、更寬，持續削弱有效深度，深度質量呈反身性衰退。有效深度呈結構性惡化。

3️⃣ 庫存風險無法及時對沖

劇震期間：外部對沖成本陡升、成交路徑受阻、做市倉位偏斜加劇。風險外溢模式：做市商生存 → 成本向交易者與清算者轉嫁，導致清算時點衝擊最大化。

而 AMM 的存在意義就在此刻：📌 當訂單簿失靈，AMM 仍在履行，持續報單 + 最小成交保證，確保市場能夠正常運行。

二、AMM 永續為何仍未壯大？

Why AMM Perpetuals Still Lag Behind
AMM 應該是「永遠開著的攤位」，理論上能抗波動，但實際上有三個結構性問題：

1️⃣ LP 與交易者零和對打：LP 是對手盤，行情一旦單邊，池子被榨乾。

2️⃣ 報價滯後 → 套利者盛宴：AMM 價格取決於池內資產比例。當外部市場變動時，AMM 不知道，直到交易發生。套利者發現價差，立即行動，在幫 AMM「修正價格」的同時，把 LP 的價值搬走。

3️⃣ 資本層次混淆：保守 LP 和追收益 LP 在同一池，誰先扛虧損沒寫清楚。結果是保守資金不敢久留，TVL 失血。

三、行業兩大王者模型：Hyperliquid 與 GMX

The Two Kings: Hyperliquid and GMX

Hyperliquid：速度的極限與 ADL 的代價

Hyperliquid 是目前鏈上訂單簿的標杆。它構建自有 Layer1「HyperCore」，實現高頻撮合與低延遲。交易體驗近乎中心化，深度充足、速度極快。但速度不是免費的。它的清算機制分為三層：市場清算（Market Liquidation）：在訂單簿上強平虧損倉位；Vault 承接（HLP Intervention）：流動性不足時，金庫接手倉位；ADL（Auto-Deleveraging）：當 Vault 也扛不住時，系統強制盈利方倉位減槓桿。這讓 Hyperliquid 幾乎不可能破產，但代價是：即使你是贏家，也可能被動減倉。最新的“1011”事件 hyperliquid 充分暴露了其為了保證系統公平而失去個體公平的設計缺點。

GMX：AMM 永續的穩健派

GMX 是 AMM 永續領域的先驅。也是目前 AMM Perp Dex 的王者。AMM 永續真正的時代，是從 GMX 才正式開始。它不是跟隨者，而是開路者，是這個賽道的 GOAT 🐐。

GMX V2 帶來了決定性的結構創新：市場隔離池（Isolated GM Pools）：BTC 的風險只屬於 BTC，ETH 的風險只屬於 ETH，Meme 波動不會拖垮主流市場 → AMM 永續告別“一損俱損”的過去；

Oracle-Mark 定價機制：不再盲信池內價格，直接貼近外部真實市場 → 套利者不再能免費掠奪 LP；

持續在線流動性：訂單簿熄火時，AMM 成為“最後的成交保底層”。GMX 給了 AMM 永續存在的價值與位置，並證明它可以成為真正的市場基礎設施，不是備胎，而是正室。

但目前 GMX 設計中仍面臨我們認為需要解決的兩個結構性挑戰：

1️⃣ LP = 市場對手盤，趨勢行情 → LP 持續出血，TVL 在市場最需要它時反而萎縮，市場不能依賴“運氣”去穿越週期。

2️⃣ 風險未分層，保守資金與高風險資金扛相同的虧損優先級，機構只會問一句：“為什麼我必須承擔所有市場行為的風險？”→ 無法說服監管資金與大規模流動性入場 → AMM 永續難以真正擴張盤面。接下來，是結構升級的時代，這是 Honeypot Finance 所在的位置，也是我們堅信解決方案下一次躍遷到來的原因。

四、Honeypot 的創新：從結構上修復 AMM 永續的脆弱性

我們在設計和突破現有的 AMM 模型時聚焦三件事：風險必須被層級化；交易與清算必須可預期；衝擊必須被隔離。為此，我們引入了完整的結構升級：

1: LP 不直接面對 AMM。LP 把資金存入自己選擇不同風險層級（junior, senior) 的 ERC-4626 金庫：Senior 金庫：費用優先、最後承擔虧損（機構/保守資金）。Junior 金庫：先虧損、換更高收益（加密原生風格）。

2: 金庫為 AMM 的「預言機錨定報價帶」提供流動性（Senior 側重近端帶、Junior 側重遠端帶）。

3: 交易者與金庫流動性成交；大單跨越更多帶 → 滑點與訂單大小線性可預期，且以預言機標記價為中心。

4: 資金費與利用率按分鐘微調，讓擁擠一側付更多費用，持倉自我再平衡。

5: 按市場隔離：每個交易對都有獨立 AMM、金庫、限額與清算邏輯，杜絕跨資產連鎖反應。

我們也同時解決了 Hyperliquid 清算時候所存在的公平性問題。當像 1011 這樣的事件來臨時，大波動 + 爆倉密集 + 流動性吃緊時，Hyperliquid 的清算設計路徑保證了系統的安全，盈利者在最成功時卻被削減頭寸，犧牲了個人的公平和盈利。

我們的清算順序：Honeypot 清算順序（Process Fairness）

1️⃣ 部分減倉 → 降槓桿而非直接清倉
2️⃣ 小型拍賣 → 風險市場化轉移
3️⃣ Junior 金庫先虧 → 風險自願承接
4️⃣ 保險池兜底 → 避免系統性衝擊
5️⃣ ADL 小批次執行 → 真正最後手段

我們先保護系統，同時保護成功的個體。這是系統公平 + 過程公平的結合。在 Honeypot 的系統裡：風險是自願的，勝利也是可以保有的。我們的設計，先用結構守住系統，再保護成功的個體。

五、三大體系橫向對比：速度、韌性、信任

六：Honeypot Finance 讓每個市場參與者都能完美平衡收益風險

在 Honeypot Finance 的設計中，每一個角色都真正有了自己的位置。

Crypto 原生收益玩家：Junior Vault = 以波動為收益來源，風險不再隱藏。
機構與合規資本：清晰的回撤邊界、可審計的 ERC-4626 資產，可以安心參與。
交易者：平穩行情 → CEX 級別體驗；波動行情 → 可預期的滑點與爆倉邏輯，盈利不會被突然剝奪。

七、結語：速度代表性能，可預期代表信任

Hyperliquid → 性能極限
GMX → 結構先驅
Honeypot → 韌性與信任的新基線

我們不追求更快，我們追求不崩。當市場真正關心的，不再是誰擁有最低點差，而是：當一切都在下跌時，你還能成交嗎？那一天，AMM 永續的新基線將以 Honeypot 的方式被重寫。