撰文：傘，深潮 TechFlow
在所有的金融角色中，中間商被普遍認為是最穩定、風險最小的存在。大部分情況下，他們不需要預測方向，只需要為市場提供流動性就可以獲得高額的利潤，看似是市場中最安全的“收租”位。
然而，當黑天鵝事件降臨時，這部分中間商也難逃被更上位者碾壓的局面。更諷刺的是，那些最專業、資金最雄厚、風控最嚴密的機構，在極端事件中的損失往往比散戶要慘，這並不是因為他們不夠專業，而是因為他們的商業模式註定要為系統性風險買單。
作為一個既在幣圈做交易也關注CS2飾品市場，近期兩場黑天鵝事件的親歷者，我想聊聊我在這兩個虛擬資產交易市場中發現的現象以及這個現象背後帶來的啟示。
兩次黑天鵝，同樣的犧牲品
10月11日，我早上打開交易所時還以為是系統bug給我少算了什麼山寨幣種，直到我一次一次刷新發現還是沒有變化後才意識到不對勁，打開推特才發現市場已經“爆炸”了。
在這場黑天鵝事件中，散戶雖然損失慘重，但更大的虧損可能發生在幣圈的“中間商”環節。
中間商在面對極端行情時的虧損並非偶然現象，而是結構性風險的必然體現。
10月11日，特朗普宣布對中國商品徵收100%關稅，引發了加密市場有史以來最大的清算事件。在190到194億美元的清算金額以外，做市商的損失或許更為慘重。Wintermute因風險控制違規被迫暫停交易，Selini Capital、Cyantarb等對沖基金損失1800萬到7000萬美元不等。這些平時靠提供流動性穩定盈利的機構，在12小時內損失了數月甚至數年的累積收益。
最先進的量化模型、最完善的風險體系、最靈通的市場消息，然而這些優勢在黑天鵝面前全部失效。如果連他們都逃不掉，散戶還有什麼機會？
12天之後，另一個虛擬世界發生了幾乎相同的劇本。10月23日，V社在CS2推出全新“汰換機制”，允許玩家用5個稀有級別皮膚合成刀或手套皮膚。這一機制瞬間改變原有稀有度體系，部分刀具皮膚從幾萬瞬間跌至幾千元，而之前無人在意的稀有級別皮膚價格從十幾元飆升至兩百元左右。大量持有高價庫存的飾品商人的投資倉庫瞬間縮水50%以上。
雖然我自己沒有什麼高價CS2飾品，但是卻在多個方面感受到了這場暴跌帶來的後果，第三方飾品交易市場中飾品商人快速下架求購訂單導致成交價格暴跌，短視頻平台上鋪天蓋地的飾品商人發視頻哭訴虧損、痛罵V社，但更多的是面對這種突發事件的茫然和不知所措。
兩個看似不相關的市場，卻展現出驚人的相似性：加密市場做市商和CS2飾品商人，一個面對特朗普的關稅政策，一個面對V社的規則調整，但他們的死法幾乎一模一樣。
而這似乎也揭示了一個更深層的真相：中間商的盈利模式本身就蘊含著系統性風險的隱患。
“中間商”面臨的雙重陷阱
中間商存在的現實困境是他們必須持有大量庫存才能提供流動性，但在極端行情面前，他們的商業模式暴露出了致命弱點。
槓桿與清算
做市商的盈利模式決定了他們必須使用槓桿。在加密市場中，做市商需要在多個交易所同時提供流動性，這要求他們持有大量資金。為了提高資金效率，他們普遍使用5-20倍槓桿。在正常市場中，這套模式運轉良好，小幅波動帶來穩定價差收益，槓桿放大利潤。
但在10月11日，這套系統遭遇了它最大的“天敵”：極端行情+交易所宕機。
當極端行情來臨時，做市商大量借貸槓桿被清算，海量清算訂單湧入交易所，導致系統過載宕機。更致命的是，交易所宕機只是切斷了用戶的交易介面，實際清算仍然在運行，致使發生做市商最絕望的場面發生——眼看著自己的倉位被清算而無法追加保證金。
10.11日凌晨三點，BTC、ETH等主流加密貨幣短時暴跌，而山寨幣更有甚者直接報價“歸零”，做市商的多頭頭寸觸發強平→系統自動拋售→加劇市場恐慌→更多頭寸被清算→交易所宕機→買盤無法買入→更大拋壓。這個循環一旦啟動，就無法停止。
而CS2飾品市場雖然沒有槓桿和清算機制，但飾品商人們面臨的是另一個結構性陷阱。
當V社更新“汰換機制”時，飾品商人們完全沒有任何預警機制。他們擅長的是分析價格走勢、給昂貴皮膚製作宣傳素材、挑動市場情緒，但這些資訊在規則制定者面前毫無意義。
退出機制失靈
除了槓桿和清算以及商業模式暴露出的結構性風險，退出機制也是造成“中間商”巨量虧損的根本原因之一，黑天鵝事件降臨的時刻，正是市場最需要流動性的時刻，同時也是中間商們最想撤離的時刻。
10月11日加密市場暴跌時，做市商持有大量多頭頭寸，為了防止被清算需要他們追加保證金或平倉，這些做市商的風控依賴“能交易”這個基本前提，但彼時由於大量清算數據導致伺服器無法處理直接切斷了做市商們的方案，導致他們只能眼睜睜看著持倉被大量清算。
在CS2的飾品交易市場中，交易依賴於大量飾品商人在市場“求購”列表中注入的資金來提供流動性，更新內容發布後，第一時間看到消息的散戶瞬間將手中的皮膚出貨給“求購”，當飾品商人意識到不對勁的時候，已經產生了大量虧損，而如果自己也參與到出貨大軍中，將進一步造成手中資產的貶值。最終這些飾品商人陷入了一種進退兩難的位置，成為市場恐慌的最大損失者。
"賺差價"的商業模式建立在"流動性"之上，但當系統性風險來臨時，流動性會瞬間蒸發——而中間商恰恰是持倉最重、最需要流動性的人。更致命的是退出路線在最需要它的時候失靈。
為散戶帶來的啟示
短短兩週內，兩個熱門虛擬資產交易市場都發生各自行業內有史以來最大的黑天鵝事件，而這樣的巧合為散戶提供了一個重要啟示：看似穩健的策略，往往蘊含著最大的風險。
中間商策略在大部分時間中可以獲得穩定的小額收益，但在黑天鵝事件中面臨巨額損失。這種收益分布的不對稱性，使得傳統的風險度量指標嚴重低估了其真實風險。
這樣的收益策略有點像在鐵軌上撿硬幣，99%的時間可以安全撿到錢，但1%的時候火車衝過來根本來不及跑。
從投資組合構建的角度，過度依賴中間商策略的投資者需要重新評估其風險曝險。加密市場做市商在黑天鵝事件中的損失表明了即使是市場中性策略，也無法完全隔離系統性風險。當市場出現極端行情時，任何風控模型都可能失效。
更重要的是，投資者需要意識到“平台風險”的重要性。無論是交易所的規則變更，還是遊戲開發商的機制調整，都可能在瞬間改變市場波動，這種風險無法通過分散投資或對沖策略來完全規避，只能通過降低槓桿和保持足夠的流動性緩衝來管理。
對於散戶投資者而言，這些事件也提供了一些可以參考的自保策略。首先是降低對"退出機制"的依賴，尤其是高槓桿合約玩家，在這種短時暴跌的行情面前，很可能即使有資金補保證金，但也來不及或者補不進的情況。
沒有安全的位置，只有合理的風險補償
190億美元的爆倉，高價飾品暴跌70%。這些錢都沒有消失，只是從”賺差價的人“手中轉移到”掌握核心資源的人“手中。
在黑天鵝面前，不掌握核心資源的人都可能是受害者，無論是散戶還是機構。機構虧損更多，因為盤子大；散戶虧損更慘，因為沒有備用方案。但其實大家都在賭同一件事：系統不會在自己手裡崩盤。
你以為在賺差價，其實是在為系統性風險買單，而當風險來臨時，甚至連選擇的權利都沒有。
