一個被恐懼對沖的市場

摘錄

Bitcoin 目前交易價格低於關鍵成本基礎水準，顯示需求枯竭與動能減弱。長期持有者正在高位賣出，而選擇權市場則轉趨防禦，賣權需求上升且波動率居高不下，標誌著在任何可持續復甦之前的謹慎階段。

執行摘要

• Bitcoin 目前交易價格低於短期持有者成本基礎及 0.85 分位數，顯示動能減弱與市場疲勞加劇。多次未能重回這些水準，增加了長期盤整階段的風險。
• 自 7 月以來，長期持有者的拋售行為顯著增加，目前已超過 每日 22,000 BTC，這種持續的獲利了結行為持續對市場穩定性造成壓力。
• 未平倉合約創下新高，但市場情緒偏向看跌，交易者偏好賣權多於買權。短期反彈遭遇對沖，而非樂觀情緒回升。
• 隱含波動率依然高企，實現波動率也已趕上，結束了平靜、低波動的狀態。做市商的短 gamma 部位放大了拋售並抑制了反彈。
• 鏈上與選擇權數據均顯示市場正處於謹慎、過渡階段。市場復甦可能取決於現貨需求的恢復與波動率的緩和。

Bitcoin 逐漸遠離近期歷史新高，並穩定於短期持有者成本基礎（約 $113,100）以下。歷史上，這種結構常常預示著中期熊市階段的開始，因為較弱的持有者開始投降。

在本期報告中，我們將評估市場當前的盈利能力，檢視長期持有者拋售的規模與持續性，最後通過分析選擇權市場情緒，判斷本次修正是健康的盤整還是更深層次的疲勞信號。

鏈上洞察

信念考驗

圍繞短期持有者成本基礎的交易標誌著市場測試近期高點買家信念的關鍵階段。歷史上，當創下新高後跌破此水準，供應盈利百分比會降至約 85%，意味著超過 15% 的供應處於虧損狀態。

目前我們在本輪週期中已經第三次見到這一模式。如果 Bitcoin 未能重回約 113,100 美元之上，更深度的收縮可能會導致更多供應進入虧損，進一步加劇近期買家的壓力，並可能為市場更廣泛的投降鋪路。

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關鍵門檻

為了進一步理解這一結構，必須明白為何重回短期持有者成本基礎對維持多頭階段至關重要。供應分位成本基礎模型通過標示 0.95、0.85 和 0.75 分位數，清楚地描繪出分別有 5%、15% 和 25% 供應處於虧損的水準。

目前，Bitcoin 不僅低於短期持有者成本基礎（$113,100），同時也難以維持在 0.85 分位數（$108,600）之上。歷史上，未能守住這一門檻通常預示著市場結構性疲弱，並常常在更深度修正前跌向 0.75 分位數，目前該水準約為 $97,500。

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需求枯竭

本輪週期第三次跌破短期持有者成本基礎及 0.85 分位數，引發結構性擔憂。從宏觀角度來看，需求反覆枯竭意味著市場可能需要更長時間的盤整來重建動能。

當我們檢視長期持有者拋售量時，這種枯竭現象更加明顯。自 2025 年 7 月市場高點以來，長期持有者持續增加拋售，30 日移動平均從 10,000 BTC（基線）上升至每日超過 22,000 BTC。如此持續的分散表明資深投資者的獲利了結壓力，這也是當前市場脆弱的關鍵因素之一。

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在評估需求枯竭可能導致的長期熊市風險後，我們將目光轉向選擇權市場，以觀察短期情緒，並了解投機者在不確定性上升時的布局。

鏈下洞察

未平倉合約上升

Bitcoin 選擇權未平倉合約創下歷史新高並持續擴張，標誌著市場行為的結構性演變。投資者越來越多地利用選擇權對沖風險或投機波動，而非直接賣出現貨。這一轉變減少了現貨市場的直接賣壓，但由做市商對沖行為驅動的短期波動性則被放大。

隨著未平倉合約增加，價格波動更可能來自期貨與永續合約市場的 delta 與 gamma 流動。理解這些動態變得至關重要，因為選擇權布局現已主導短期市場走勢，並放大對宏觀及鏈上催化劑的反應。

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波動率體制轉變

自 10 日清算事件以來，波動率格局明顯改變。隱含波動率（IV）目前在各到期日約為 48，而兩週前僅為 36–43。市場尚未完全消化這一衝擊，做市商依然謹慎，並未低價賣出波動率。

30 日實現波動率為 44.1%，而 10 日實現波動率為 27.9%。隨著實現波動率逐步降溫，預計 IV 也將在未來幾週內跟隨並趨於正常。目前波動率依然高企，但這更像是短期重新定價，而非持續高波動體制的開始。

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賣權偏斜加劇

延續同一主題，過去兩週賣權偏斜持續上升。大規模清算推動賣權偏斜急劇升高，雖然短暫回落，但曲線已在結構性更高的水準穩定，意味著賣權價格仍高於買權。

過去一週，1 週期到期的波動較大，但仍處於高不確定性區間，而其他所有到期日則進一步向賣權方向移動 2–3 個波動點。這種跨到期日（又稱期限）擴展，顯示謹慎情緒正沿著整條曲線蔓延。

這種結構反映出市場願意為下行保護付出溢價，同時維持有限的上行曝險，在短期恐懼與長期信心之間取得平衡。 週二（10 月 21 日）的小幅反彈就體現了這種敏感性，賣權溢價在數小時內減半，顯示市場情緒依然緊張。

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風險溢價轉向

1 個月波動率風險溢價——即隱含與實現波動率之間的差距——已轉為負值。過去數月，隱含波動率居高不下，而實際波動有限，使賣波動率交易者獲得穩定收益。

如今，實現波動率飆升至與隱含波動率持平，這一優勢消失。這標誌著平靜時期的結束：賣方無法再依賴被動收益，反而必須在更波動的環境中積極對沖。市場已從安逸轉向更動態、反應更快的狀態，隨著實際價格波動回歸，短 gamma 部位面臨越來越大壓力。

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資金流向持續防禦

將分析聚焦於極短期，我們觀察過去 24 小時內選擇權布局如何應對最新反彈。儘管價格自 $107,500 反彈 6% 至 $113,900，卻幾乎沒有買權買入的確認。相反，交易者增加了賣權曝險，有效鎖定了更高的價格水準。

這種布局使做市商在下行方向處於短 gamma、上行方向處於長 gamma，這種結構通常導致他們在反彈時賣出、在下跌時加速拋售，這一動態將持續成為阻力，直到布局重置。

溢價說明一切

Glassnode 的彙總溢價數據按履約價分解後，驗證了同樣的模式。在 $120,000 買權上，隨著價格上升，賣出溢價也隨之增加；交易者對上行行情持懷疑態度，並在反彈時賣出波動率，認為其僅為短暫現象。短期收益尋求者利用隱含波動率飆升，在反彈時賣出買權，而不是追逐上行。

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觀察 $105,000 賣權溢價，則呈現相反模式，進一步驗證我們的論點。隨著價格上升，105K 賣權的淨溢價也增加。交易者更願意為下行保護付費，而非購買上行凸性。這意味著近期反彈主要遭遇對沖，而非信心。

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結論

Bitcoin 近期跌破短期持有者成本基礎（$113,100）與 0.85 分位數（$108,600），凸顯需求枯竭加劇，市場難以吸引新資金流入，而長期持有者持續分散。這種結構性疲勞意味著網絡可能需要更長時間的盤整來重建信心並消化已拋售的供應。

同時，選擇權市場反映出同樣的謹慎基調。儘管未平倉合約創新高，布局卻偏向防禦；賣權偏斜居高不下，賣方承壓，短期反彈遭遇對沖而非樂觀。這些信號共同表明市場正處於過渡期：狂熱消退，結構性風險承擔減弱，復甦很可能取決於現貨需求的恢復與波動性驅動資金流的緩和。

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