Tình thế khó xử về danh tính của Ethereum: Là một loại tiền mã hóa, hay chỉ là cái bóng của Bitcoin?

Tiêu đề gốc: The ETH Debate: Is it Cryptomoney?
Tác giả gốc: @AvgJoesCrypto, Messari

Biên dịch: Luffy, Foresight News

Trong số tất cả các tài sản tiền mã hóa chủ đạo, Ethereum là chủ đề gây tranh cãi gay gắt nhất. Bitcoin đã được công nhận rộng rãi là tiền mã hóa chủ đạo, trong khi vị thế của Ethereum vẫn chưa được xác định rõ ràng. Đối với một số người, Ethereum là tài sản tiền tệ phi chủ quyền duy nhất ngoài Bitcoin có độ tin cậy; trong khi những người khác lại cho rằng Ethereum về bản chất là một doanh nghiệp, không chỉ doanh thu liên tục giảm, biên lợi nhuận ngày càng bị siết chặt mà còn phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt từ các blockchain công cộng có tốc độ giao dịch nhanh hơn và chi phí thấp hơn.

Cuộc tranh cãi này dường như đã lên đến đỉnh điểm trong nửa đầu năm nay. Vào tháng 3, vốn hóa pha loãng hoàn toàn của XRP từng tạm thời vượt qua Ethereum (đáng chú ý là token của Ethereum đã lưu thông hoàn toàn, trong khi lượng lưu thông của XRP chỉ chiếm khoảng 60% tổng cung).

Ngày 16 tháng 3, vốn hóa pha loãng hoàn toàn của Ethereum là 227,65 tỷ USD, trong khi của XRP đạt 239,23 tỷ USD. Kết quả này, một năm trước hầu như không ai có thể dự đoán được. Sau đó, vào ngày 8 tháng 4 năm 2025, tỷ giá ETH/BTC giảm xuống dưới 0,02, lập mức thấp nhất kể từ tháng 2 năm 2020. Nói cách khác, tất cả mức tăng của Ethereum so với Bitcoin trong chu kỳ tăng trước đã bị xóa sạch. Khi đó, tâm lý thị trường đối với Ethereum rơi xuống mức thấp nhất trong nhiều năm.

Thêm vào đó, sự suy yếu về giá chỉ là phần nổi của tảng băng chìm. Khi hệ sinh thái đối thủ trỗi dậy, thị phần phí giao dịch của Ethereum trên thị trường blockchain công khai tiếp tục bị thu hẹp. Năm 2024, Solana phục hồi mạnh mẽ; năm 2025, Hyperliquid nổi lên bất ngờ. Hai đối thủ này đã cùng nhau đẩy thị phần phí giao dịch của Ethereum xuống còn 17%, xếp thứ tư trong các blockchain công khai—một sự sụt giảm mạnh so với vị trí dẫn đầu một năm trước. Dù phí giao dịch không phản ánh tất cả, nhưng nó là tín hiệu rõ ràng cho dòng chảy hoạt động kinh tế. Hiện tại, Ethereum đang đối mặt với môi trường cạnh tranh khốc liệt nhất trong lịch sử phát triển của mình.

Tuy nhiên, kinh nghiệm lịch sử cho thấy, những cú đảo chiều lớn trên thị trường tiền mã hóa thường bắt đầu từ thời điểm tâm lý thị trường bi quan nhất. Khi Ethereum bị tuyên bố là “tài sản thất bại”, thì phần lớn các yếu tố suy yếu rõ rệt của nó thực ra đã được phản ánh vào giá thị trường.

Tháng 5 năm 2025, dấu hiệu thị trường quá bi quan về Ethereum bắt đầu xuất hiện. Chính trong giai đoạn này, tỷ giá ETH/BTC và giá tính theo USD đều phục hồi mạnh mẽ. Tỷ giá ETH/BTC tăng từ mức đáy 0,017 vào tháng 4 lên 0,042 vào tháng 8, tăng 139%; trong cùng kỳ, giá Ethereum tính theo USD cũng tăng từ 1.646 USD lên 4.793 USD, tăng 191%. Đợt tăng này đạt đỉnh vào ngày 24 tháng 8, khi giá Ethereum chạm 4.946 USD, lập mức cao nhất mọi thời đại. Sau đợt định giá lại này, xu hướng tổng thể của Ethereum rõ ràng đã quay trở lại kênh tăng giá. Sự thay đổi lãnh đạo của Ethereum Foundation và sự xuất hiện của một loạt các công ty kho bạc tập trung vào Ethereum đã tiếp thêm niềm tin cho thị trường.

Trước đợt tăng giá này, sự khác biệt giữa Ethereum và Bitcoin thể hiện rõ nét nhất ở thị trường quỹ ETF giao dịch trên sàn của hai bên. Tháng 7 năm 2024, ETF spot Ethereum được niêm yết nhưng dòng tiền vào rất thấp. Trong sáu tháng đầu sau khi niêm yết, dòng tiền ròng chỉ đạt 2,41 tỷ USD, hoàn toàn trái ngược với thành tích kỷ lục của Bitcoin ETF.

Tuy nhiên, khi Ethereum phục hồi mạnh mẽ, lo ngại về dòng tiền vào ETF của nó cũng tan biến. Tính cả năm, dòng tiền ròng vào ETF spot Ethereum đạt 9,72 tỷ USD, trong khi Bitcoin ETF là 21,78 tỷ USD. Xét rằng vốn hóa của Bitcoin gần gấp năm lần Ethereum, quy mô dòng tiền vào ETF của hai bên chỉ chênh lệch 2,2 lần, thấp hơn nhiều so với kỳ vọng thị trường. Nói cách khác, nếu điều chỉnh theo quy mô vốn hóa, nhu cầu thị trường đối với ETF Ethereum thực ra vượt Bitcoin. Kết quả này hoàn toàn lật ngược luận điệu “tổ chức không thực sự quan tâm đến Ethereum”. Không những vậy, trong một số giai đoạn, dòng tiền vào ETF Ethereum thậm chí vượt trội Bitcoin. Từ ngày 26 tháng 5 đến 25 tháng 8, ETF Ethereum ghi nhận dòng tiền ròng 10,2 tỷ USD, vượt 9,79 tỷ USD của Bitcoin ETF cùng kỳ—đây cũng là lần đầu tiên nhu cầu tổ chức nghiêng rõ rệt về phía Ethereum.

Xét về hiệu quả của các tổ chức phát hành ETF, BlackRock tiếp tục dẫn đầu thị trường. Tính đến cuối năm 2025, ETF Ethereum của BlackRock nắm giữ 3,7 triệu ETH, chiếm 60% thị phần ETF spot Ethereum. So với lượng nắm giữ 1,1 triệu ETH cuối năm 2024, mức tăng đạt 241%, tốc độ tăng trưởng hàng năm vượt xa các tổ chức phát hành khác. Tổng thể, ETF spot Ethereum nắm giữ 6,2 triệu ETH vào cuối năm 2025, chiếm khoảng 5% tổng cung token của nó.

Động lực then chốt đứng sau sự phục hồi mạnh mẽ của Ethereum là sự trỗi dậy của các công ty kho bạc tập trung vào Ethereum. Các kho bạc này tạo ra nhu cầu ổn định và bền vững chưa từng có cho Ethereum, cung cấp lực đỡ mà các dòng tiền đầu cơ hoặc câu chuyện truyền thông không thể sánh được. Nếu giá Ethereum đánh dấu bước ngoặt rõ rệt, thì việc các công ty kho bạc liên tục tăng nắm giữ chính là sự thay đổi cấu trúc sâu xa thúc đẩy bước ngoặt này.

Năm 2025, các công ty kho bạc Ethereum đã tích lũy thêm 4,8 triệu ETH, chiếm 4% tổng cung, tác động đáng kể đến giá Ethereum. Nổi bật nhất là Bitmine do Tom Lee lãnh đạo (mã cổ phiếu BMNR). Doanh nghiệp vốn chuyên về khai thác Bitcoin này đã bắt đầu chuyển dần dự trữ và vốn sang Ethereum từ tháng 7 năm 2025. Trong giai đoạn từ tháng 7 đến tháng 11, Bitmine đã mua tổng cộng 3,63 triệu ETH, chiếm 75% tổng lượng nắm giữ của các công ty kho bạc Ethereum, vững vàng ở vị trí dẫn đầu thị trường.

Dù đà phục hồi của Ethereum rất mạnh, nhưng cuối cùng xu hướng tăng cũng hạ nhiệt. Tính đến ngày 30 tháng 11, giá Ethereum đã giảm từ đỉnh tháng 8 xuống còn 2.991 USD, thậm chí thấp hơn mức đỉnh lịch sử 4.878 USD của chu kỳ tăng trước. So với đáy tháng 4, tình hình của Ethereum đã được cải thiện đáng kể, nhưng đợt phục hồi này vẫn chưa xóa bỏ hoàn toàn những lo ngại cấu trúc từng khiến thị trường bi quan. Ngược lại, tranh cãi về vị thế của Ethereum đang trở lại mạnh mẽ hơn bao giờ hết.

Một mặt, Ethereum đang thể hiện nhiều đặc điểm tương đồng với Bitcoin; và chính những đặc điểm này là yếu tố then chốt giúp Bitcoin trở thành tài sản tiền tệ. Hiện tại, dòng tiền vào ETF Ethereum không còn yếu, các công ty kho bạc Ethereum đã trở thành nguồn cầu bền vững. Có lẽ quan trọng nhất, ngày càng nhiều thành viên thị trường bắt đầu phân biệt Ethereum với các token blockchain công khai khác, đưa nó vào cùng khung tiền tệ với Bitcoin.

Nhưng mặt khác, những vấn đề cốt lõi từng kéo giá Ethereum xuống trong nửa đầu năm nay vẫn chưa được giải quyết. Các yếu tố cơ bản của Ethereum chưa hoàn toàn phục hồi: thị phần phí giao dịch trên blockchain công khai tiếp tục bị Solana, Hyperliquid và các đối thủ mạnh khác lấn át; hoạt động giao dịch trên mạng lưới Ethereum vẫn thấp hơn nhiều so với đỉnh của chu kỳ tăng trước; dù giá đã phục hồi mạnh, nhưng Bitcoin đã dễ dàng vượt qua đỉnh lịch sử, trong khi Ethereum vẫn quanh quẩn dưới mức cao nhất mọi thời đại. Ngay cả trong những tháng Ethereum mạnh nhất, vẫn có nhiều người nắm giữ coi đợt tăng này là cơ hội thoát hàng, chứ không phải sự công nhận giá trị dài hạn.

Trọng tâm của cuộc tranh cãi này không phải là liệu Ethereum có giá trị hay không, mà là tài sản ETH thực sự tích lũy giá trị từ sự phát triển của mạng lưới Ethereum như thế nào.

Trong chu kỳ tăng trước, thị trường tin rằng giá trị của ETH sẽ trực tiếp hưởng lợi từ thành công của mạng lưới Ethereum. Đây chính là logic cốt lõi của “luận điểm tiền tệ siêu âm”: tính hữu dụng của mạng lưới Ethereum sẽ tạo ra nhu cầu đốt token lớn, từ đó xây dựng nền tảng giá trị rõ ràng và có cơ chế cho tài sản Ethereum.

Giờ đây, chúng ta gần như có thể chắc chắn rằng logic này sẽ không còn đúng. Doanh thu phí giao dịch của Ethereum đã sụt giảm mạnh và không có hy vọng phục hồi; đồng thời, hai lĩnh vực cốt lõi thúc đẩy tăng trưởng mạng lưới Ethereum—tài sản thế giới thực (RWAs) và thị trường tổ chức—đều sử dụng USD làm đồng tiền thanh toán chính, chứ không phải Ethereum.

Giá trị tương lai của Ethereum sẽ phụ thuộc vào việc nó có thể gián tiếp hưởng lợi từ sự phát triển của mạng lưới Ethereum như thế nào. Nhưng con đường tích lũy giá trị gián tiếp này tiềm ẩn rất nhiều bất định. Điều kiện tiên quyết là: khi tầm quan trọng hệ thống của mạng lưới Ethereum ngày càng tăng, ngày càng nhiều người dùng và vốn sẵn sàng coi Ethereum là tiền mã hóa và công cụ lưu trữ giá trị.

Khác với con đường tích lũy giá trị trực tiếp, có cơ chế, con đường gián tiếp này hoàn toàn không có gì chắc chắn. Nó hoàn toàn phụ thuộc vào sở thích xã hội và đồng thuận tập thể của thị trường. Tất nhiên, điều này không phải là một khiếm khuyết; nhưng nó có nghĩa là tăng trưởng giá trị của Ethereum sẽ không còn có mối liên hệ nhân quả tất yếu với hoạt động kinh tế trên mạng lưới Ethereum.

Tất cả những điều này đã đưa tranh cãi về Ethereum trở lại điểm mấu chốt: Ethereum có thể thực sự đang tích lũy premium tiền tệ, nhưng premium này luôn đi sau Bitcoin. Thị trường lại một lần nữa coi Ethereum là “đòn bẩy biểu đạt” thuộc tính tiền tệ của Bitcoin, chứ không phải một tài sản tiền tệ độc lập. Trong suốt năm 2025, hệ số tương quan lăn 90 ngày giữa Ethereum và Bitcoin luôn duy trì ở mức 0,7 đến 0,9, hệ số beta lăn thậm chí tăng vọt lên mức cao nhất trong nhiều năm, có lúc vượt 1,8. Điều này có nghĩa là biến động giá của Ethereum lớn hơn nhiều so với Bitcoin, nhưng vẫn luôn phụ thuộc vào xu hướng của Bitcoin.

Đây là một sự khác biệt tinh tế nhưng cực kỳ quan trọng. Thuộc tính tiền tệ mà Ethereum có được hiện nay dựa trên việc câu chuyện tiền tệ của Bitcoin vẫn được thị trường công nhận. Chỉ cần thị trường tin tưởng vào thuộc tính lưu trữ giá trị phi chủ quyền của Bitcoin, sẽ luôn có một bộ phận nhà đầu tư sẵn sàng mở rộng niềm tin này sang Ethereum. Có thể thấy, nếu Bitcoin tiếp tục tăng mạnh trong năm 2026, Ethereum cũng sẽ phục hồi thêm nhiều vị thế đã mất.

Hiện tại, các công ty kho bạc Ethereum vẫn đang ở giai đoạn đầu phát triển, nguồn vốn tăng nắm giữ Ethereum chủ yếu đến từ phát hành cổ phiếu phổ thông. Tuy nhiên, nếu thị trường tiền mã hóa bước vào chu kỳ tăng mới, các tổ chức này có thể sẽ khám phá thêm nhiều chiến lược huy động vốn đa dạng hơn, ví dụ như học theo mô hình Strategy mở rộng nắm giữ Bitcoin, phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi.

Lấy ví dụ, các công ty kho bạc Ethereum như BitMine có thể huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi lãi suất thấp và cổ phiếu ưu đãi lợi suất cao, dùng số vốn huy động được để tăng nắm giữ Ethereum, đồng thời staking số Ethereum này để nhận thu nhập bền vững. Trong điều kiện giả định hợp lý, thu nhập staking có thể bù đắp một phần lãi trái phiếu và cổ tức cổ phiếu ưu đãi. Mô hình này cho phép kho bạc tiếp tục tăng nắm giữ Ethereum bằng đòn bẩy tài chính khi thị trường thuận lợi. Giả sử thị trường Bitcoin bước vào chu kỳ tăng mạnh toàn diện năm 2026, “đường tăng trưởng thứ hai” này của các công ty kho bạc Ethereum sẽ càng củng cố thuộc tính beta cao của Ethereum so với Bitcoin.

Suy cho cùng, việc thị trường định giá premium tiền tệ của Ethereum hiện nay vẫn lấy xu hướng của Bitcoin làm tiền đề. Ethereum vẫn chưa trở thành tài sản tiền tệ tự chủ có nền tảng vĩ mô độc lập, mà chỉ là người hưởng lợi thứ cấp từ sự đồng thuận tiền tệ của Bitcoin—và nhóm hưởng lợi này đang ngày càng mở rộng. Đợt phục hồi mạnh mẽ gần đây của Ethereum phản ánh một bộ phận nhà đầu tư sẵn sàng coi nó là cùng loại với Bitcoin, chứ không phải chỉ là một token blockchain công khai thông thường. Nhưng ngay cả trong giai đoạn mạnh nhất, niềm tin thị trường vào Ethereum vẫn gắn chặt với sự phát triển của câu chuyện Bitcoin.

Tóm lại, câu chuyện tiền tệ hóa của Ethereum tuy đã vượt qua giai đoạn khủng hoảng, nhưng vẫn chưa ngã ngũ. Trong cấu trúc thị trường hiện tại, cộng với thuộc tính beta cao so với Bitcoin, chỉ cần câu chuyện tiền tệ của Bitcoin tiếp tục được củng cố, giá Ethereum sẽ có cơ hội tăng trưởng đáng kể; nhu cầu cấu trúc từ các công ty kho bạc Ethereum và nguồn vốn doanh nghiệp sẽ cung cấp động lực tăng giá thực chất. Nhưng cuối cùng, trong tương lai có thể dự đoán, quá trình tiền tệ hóa của Ethereum vẫn sẽ phụ thuộc vào Bitcoin. Trừ khi Ethereum có thể duy trì hệ số tương quan thấp và beta thấp với Bitcoin trong một chu kỳ dài—điều mà nó chưa từng đạt được—nếu không, không gian premium của Ethereum sẽ luôn nằm dưới cái bóng của Bitcoin.