Фінансова чорна діра: стейблкоїн поглинає банки

Original Article Title: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Original Article Author: @0x_Arcana
Translation: Peggy, BlockBeats

Примітка редактора: У процесі поступової діджиталізації глобальної фінансової системи стейблкоїни тихо стають незаперечною силою. Вони не належать до банків, фондів грошового ринку чи традиційної платіжної системи, але вже змінюють потоки долара, кидають виклик механізму передачі монетарної політики та викликають глибоку дискусію щодо «фінансового порядку».

Ця стаття починається з історичної еволюції «вузького банкінгу», заглиблюючись у те, як стейблкоїни відтворюють цю модель на блокчейні та впливають на ринок казначейських облігацій США й глобальну фінансову ліквідність через «ефект чорної діри ліквідності». В умовах, коли політичне регулювання ще не до кінця визначене, нециклічне розширення стейблкоїнів, системні ризики та макроекономічний вплив стають новими неминучими темами у фінансовому світі.

Далі подається оригінальна стаття:

Стейблкоїни відроджують «вузький банкінг»

Протягом понад століття реформатори грошової системи постійно пропонували різні концепції «вузького банкінгу»: тобто фінансових установ, які випускають валюту, але не надають кредитів. Від «Чиказького плану» 1930-х років до сучасної пропозиції The Narrow Bank (TNB), основна ідея полягає в тому, щоб запобігти банківським панікам і системним ризикам, вимагаючи від емітентів валюти тримати лише безпечні, ліквідні активи (наприклад, державні облігації).

Однак регуляторні органи завжди відхиляли впровадження вузького банкінгу.

Чому? Тому що, незважаючи на теоретичну безпеку, вузькі банки руйнують ядро сучасної банківської системи — механізм створення кредиту. Вони витягують депозити з комерційних банків, накопичують безризикове забезпечення та розривають зв’язок між короткостроковими зобов’язаннями та продуктивними кредитами.

Іронічно, але криптоіндустрія зараз «відродила» модель вузького банкінгу у вигляді стейблкоїнів, забезпечених фіатними валютами. Поведінка стейблкоїнів майже повністю відповідає зобов’язанням вузьких банків: вони мають повне забезпечення, можуть бути миттєво погашені та в основному підкріплені казначейськими облігаціями США.

Під час Великої депресії, після серії банкрутств банків, економісти Чиказької школи запропонували ідею: повністю відокремити створення грошей від кредитного ризику. Згідно з «Чиказьким планом» 1933 року, банки повинні були тримати 100% резервів під поточні депозити, кредити могли надаватися лише з термінових депозитів або капіталу, і не можна було використовувати депозити для платежів.

Початковий задум цієї концепції полягав у тому, щоб усунути банківські паніки та зменшити нестабільність фінансової системи. Адже якщо банки не можуть видавати депозити у вигляді кредитів, вони не збанкрутують через невідповідність ліквідності.

Останніми роками ця ідея знову з’явилася у вигляді «вузького банку». Вузькі банки приймають депозити, але інвестують лише у безпечні короткострокові державні цінні папери, такі як казначейські векселі або резерви Федеральної резервної системи. Останній приклад — The Narrow Bank (TNB), яка у 2018 році подала заявку на доступ до відсотків на надлишкові резерви Федеральної резервної системи (IOER), але отримала відмову. Федеральна резервна система побоювалася, що TNB може стати безризиковою, високо дохідною альтернативою депозитам, тим самим «послаблюючи механізм передачі монетарної політики».

Регулятори дійсно стурбовані тим, що якщо вузькі банки досягнуть успіху, вони можуть послабити комерційну банківську систему, відтягуючи депозити з традиційних банків і накопичуючи безпечне забезпечення. По суті, вузькі банки створюють інструменти, схожі на гроші, але не підтримують функцію кредитного посередництва.

Моя особиста «теорія змови» полягає в тому, що сучасна банківська система по суті є ілюзією з важелем, заснованою на тому, що ніхто не намагається «знайти вихід». І вузькі банки якраз загрожують цій моделі. Але якщо придивитися, це не стільки змова — це просто оголює крихкість існуючої системи.

Центральні банки не друкують гроші безпосередньо, а регулюють опосередковано через комерційні банки: заохочують або обмежують кредитування, надають підтримку під час криз і підтримують ліквідність суверенного боргу шляхом ін’єкції резервів. В обмін комерційні банки отримують ліквідність без вартості, регуляторну поблажливість і неявне зобов’язання на порятунок у разі кризи. У цій структурі традиційні комерційні банки не є нейтральними учасниками ринку, а є інструментами державного втручання в економіку.

Тепер уявіть собі банк, який каже: «Ми не хочемо важеля, ми просто хочемо запропонувати користувачам безпечну валюту, забезпечену 1:1 державними облігаціями або резервами Федеральної резервної системи». Це зробило б існуючу модель часткового резервування банків застарілою і прямо кинула б виклик поточній системі.

Відмова Федеральної резервної системи у наданні TNB головного рахунку є проявом цієї загрози. Проблема не в тому, що TNB може зазнати невдачі, а в тому, що вона може досягти успіху. Якщо люди можуть мати валюту, яка завжди ліквідна, не має кредитного ризику і все ще приносить відсотки, навіщо їм тримати гроші в традиційних банках?

Ось тут і з’являються стейблкоїни.

Стейблкоїни, забезпечені фіатом, майже повністю відтворюють модель вузького банку: випускають цифрові зобов’язання, які можна обміняти на долари США і які підкріплені 1:1 безпечними, ліквідними резервами поза блокчейном. Як і вузькі банки, емітенти стейблкоїнів не використовують резервні кошти для кредитування. Хоча такі емітенти, як Tether, наразі не виплачують відсотки користувачам, це виходить за межі цієї статті. У цій статті основна увага приділяється ролі стейблкоїнів у сучасній монетарній структурі.

Активи — безризикові, зобов’язання можуть бути миттєво погашені, і вони мають характеристики фіатної валюти; немає створення кредиту, немає невідповідності строків, немає важеля.

Хоча вузькі банки були «задушені» регуляторами на ранній стадії, стейблкоїни не зіткнулися з подібними обмеженнями. Багато емітентів стейблкоїнів працюють поза традиційною банківською системою, особливо в країнах з високою інфляцією та на ринках, що розвиваються, де попит на стейблкоїни зростає — у регіонах, які часто мають труднощі з доступом до банківських послуг у доларах США.

З цієї точки зору стейблкоїни перетворилися на «цифрово-нативний євродолар», що циркулює поза банківською системою США.

Однак це також підняло ключове питання: який вплив матиме поглинання стейблкоїнами достатньої кількості казначейських облігацій США на системну ліквідність?

Теза про чорну діру ліквідності

У міру розширення масштабів стейблкоїни все більше нагадують глобальні «острови ліквідності»: вони поглинають припливи доларів США, блокуючи безпечне забезпечення в замкнутому циклі, який не може повернутися в традиційний фінансовий обіг.

Це може призвести до «чорної діри ліквідності» на ринку казначейських облігацій США — коли значна кількість облігацій поглинається системою стейблкоїнів, але не може циркулювати на традиційному міжбанківському ринку, впливаючи таким чином на загальну пропозицію ліквідності у фінансовій системі.

Емітенти стейблкоїнів є довгостроковими чистими покупцями короткострокових казначейських облігацій США. На кожен долар емісії стейблкоїна має бути еквівалентне забезпечення на балансі — зазвичай це казначейські цінні папери або позиції зворотного РЕПО. Однак, на відміну від традиційних банків, емітенти стейблкоїнів не продають ці облігації для кредитування чи переходу до ризикових активів.

Поки стейблкоїни залишаються в обігу, їхні резерви повинні постійно утримуватися. Погашення відбувається лише тоді, коли користувачі виходять із системи стейблкоїнів, що трапляється дуже рідко, оскільки користувачі на блокчейні зазвичай лише обмінюють різні токени або використовують стейблкоїни як довгостроковий еквівалент готівки.

Це робить емітентів стейблкоїнів односторонньою «чорною дірою» ліквідності: вони поглинають казначейські облігації, але рідко їх випускають. Коли ці облігації заблоковані на резервних рахунках зберігання, вони виходять із традиційного циклу забезпечення — їх не можна повторно закласти і не можна використовувати на ринку РЕПО, фактично вилучаючи їх із системи грошового обігу.

Це призводить до «ефекту стерилізації». Так само, як Quantitative Tightening (QT) Федеральної резервної системи скорочує ліквідність шляхом вилучення високоякісного забезпечення, стейблкоїни роблять те саме — але без будь-якої координації політики чи макроекономічних цілей.

Ще більш потенційно руйнівною є концепція так званого «тіньового скорочення ліквідності» (Shadow QT) разом із безперервним зворотним зв’язком. Воно не є циклічним, не коригується залежно від макроекономічних умов, а розширюється у міру зростання попиту на стейблкоїни. Більше того, оскільки багато резервів стейблкоїнів зберігаються в офшорних, менш прозорих юрисдикціях поза межами США, проблеми з прозорістю та координацією регулювання лише посилюються.

Що ще гірше, цей механізм може стати проциклічним у певних ситуаціях. Коли на ринку зростає схильність до уникнення ризику, попит на долари США на блокчейні часто зростає, що стимулює емісію стейблкоїнів і ще більше вилучає казначейські облігації з ринку — саме тоді, коли ринку найбільше потрібна ліквідність, посилюючи ефект чорної діри.

Хоча масштаб стейблкоїнів все ще значно менший у порівнянні з Quantitative Tightening (QT) Федеральної резервної системи, їхні механізми дуже схожі, а макроекономічний вплив також вражаюче подібний: зменшення обігу казначейських облігацій на ринку; скорочення ліквідності; і зростання тиску на процентні ставки.

Крім того, ця тенденція зростання не демонструє жодних ознак уповільнення, а навпаки, значно прискорилася за останні кілька років.

Політична напруга та системні ризики

Стейблкоїни знаходяться на унікальному перехресті: вони не є банками, не є фондами грошового ринку і не є традиційними постачальниками платіжних послуг у звичному розумінні. Ця невизначеність ідентичності створює структурну напругу для політиків: вони занадто малі, щоб вважатися системним ризиком для регулювання; занадто важливі, щоб їх просто заборонити; занадто корисні, але занадто ризиковані, щоб дозволити їм розвиватися у нерегульованому стані.

Ключова функція традиційних банків — передавати монетарну політику в реальну економіку. Коли Федеральна резервна система підвищує процентні ставки, банки скорочують кредитування, коригують ставки за депозитами та змінюють кредитні умови. Однак емітенти стейблкоїнів не кредитують, тому не можуть передавати зміни ставок на ширший кредитний ринок. Натомість вони поглинають високо дохідні казначейські облігації США, не пропонують кредитних чи інвестиційних продуктів, і багато стейблкоїнів навіть не виплачують відсотки власникам.

Відмова Федеральної резервної системи у наданні The Narrow Bank (TNB) доступу до головного рахунку пов’язана не з побоюваннями щодо кредитного ризику, а зі страхом фінансової дезінтермедіації. Федеральна резервна система побоюється, що якщо безризиковий банк запропонує відсотковий рахунок, забезпечений резервами, це може залучити значну кількість коштів із комерційних банків, потенційно порушити банківську систему, звузити кредитний простір і сконцентрувати монетарну владу у «стерилізованому сховищі ліквідності».

Системний ризик, який приносять стейблкоїни, подібний — тільки цього разу їм навіть не потрібен доступ до Федеральної резервної системи.

Крім того, фінансова дезінтермедіація — не єдиний ризик. Навіть якщо стейблкоїни не пропонують дохідності, все одно існує «ризик банківської паніки»: як тільки ринок втратить довіру до якості резервів або регуляторної позиції, це може спровокувати масову хвилю погашень. У такому сценарії емітент може бути змушений продавати державні облігації під тиском ринку, подібно до кризи фондів грошового ринку 2008 року або кризи LDI у Великій Британії у 2022 році.

На відміну від банків, емітенти стейблкоїнів не мають «кредитора останньої інстанції». Їхня тіньова банківська природа означає, що вони можуть швидко вирости до системної ролі, але так само швидко можуть і розпастися.

Однак, як і у випадку з Bitcoin, існує також невелика кількість випадків «втрати seed-фрази». У контексті стейблкоїнів це означає, що частина коштів буде назавжди заблокована в казначейських облігаціях США, не підлягаючи погашенню, фактично перетворюючись на чорну діру ліквідності.

Емісія стейблкоїнів спочатку була лише нішевим фінансовим продуктом на криптобіржах, але зараз стала основним каналом доларової ліквідності, що проходить через біржі, DeFi-протоколи, а також використовується для транскордонних переказів і глобальних бізнес-платежів. Стейблкоїни більше не перебувають на периферії інфраструктури; вони поступово стають базовою архітектурою для здійснення доларових транзакцій поза банківською системою.

Їхнє зростання пов’язане зі «стерилізацією» забезпечення шляхом блокування безпечних активів у холодних резервних сховищах. Це форма позабалансового скорочення поза контролем центрального банку — «навколишнє QT» (quantitative tightening).

Поки політики та традиційна банківська система все ще намагаються зберегти старий порядок, стейблкоїни тихо почали його змінювати.