A “última batalha” do tesouro cripto: o mito de comprar no fundo está desmoronando

Durante a breve alta iniciada em abril, as empresas de tesouraria cripto atuaram como principais forças compradoras no mercado, fornecendo munição contínua para o setor. No entanto, quando o mercado cripto e os preços das ações caíram simultaneamente, essas empresas de tesouraria cripto pareceram ficar coletivamente inativas.

Quando o preço atinge um fundo temporário, teoricamente seria o momento ideal para essas empresas de tesouraria aproveitarem para comprar na baixa. Mas, na realidade, o ritmo de compras desacelerou ou até parou. O motivo desse apagão coletivo não é simplesmente porque a "munição" se esgotou nos picos ou devido ao pânico, mas sim porque o mecanismo de financiamento, altamente dependente de prêmios, entrou em colapso estrutural durante o ciclo de queda, resultando em uma situação de "dinheiro preso".

Centenas de bilhões em “munição” bloqueados

Para entender por que essas empresas DAT enfrentam o dilema de "dinheiro preso", precisamos primeiro analisar profundamente as fontes de munição das empresas de tesouraria cripto.

Tomando como exemplo a Strategy, atualmente a principal empresa de tesouraria cripto, suas fontes de financiamento sempre vieram de duas direções: uma são as "notas conversíveis", ou seja, a emissão de títulos de dívida com juros muito baixos para levantar fundos e comprar criptoativos. A outra é o mecanismo de emissão ATM (At-The-Market), que permite à Strategy emitir ações quando o preço das ações está acima do valor dos ativos cripto detidos, levantando fundos para comprar mais bitcoin.

Antes de 2025, a principal fonte de financiamento da Strategy eram as "notas conversíveis". Até fevereiro de 2025, a Strategy levantou 8.2 bilhões de dólares por meio de notas conversíveis para comprar mais bitcoin. A partir de 2024, a Strategy começou a adotar em larga escala o plano de emissão de ações ao preço de mercado (At-The-Market, ATM), que é mais flexível: quando o preço das ações está acima do valor de mercado dos ativos cripto detidos, a empresa pode emitir ações ao preço de mercado para comprar mais ativos cripto. No terceiro trimestre de 2024, a Strategy anunciou um plano de emissão de ações ATM de 21 bilhões de dólares e, em maio de 2025, estabeleceu um segundo plano ATM de mais 21 bilhões de dólares. Até o momento, o limite total restante desses planos ainda é de 30.2 bilhões de dólares.

No entanto, esses limites não são dinheiro em caixa, mas sim o valor das ações preferenciais Classe A e ações ordinárias a serem vendidas. Para a Strategy, transformar esses limites em dinheiro requer vender essas ações no mercado. Quando o preço das ações está com prêmio (por exemplo, preço da ação em 200 dólares, cada ação representa 100 dólares em bitcoin), a Strategy vende ações, convertendo-as em 200 dólares em dinheiro, e depois compra 200 dólares em bitcoin, aumentando assim a quantidade de bitcoin por ação — esse era o mecanismo do "flywheel" de munição infinita da Strategy. No entanto, quando o mNAV (mNAV = valor de mercado circulante / valor dos ativos em cripto) da Strategy cai abaixo de 1, a situação se inverte: vender ações significa vendê-las com desconto. Desde novembro, o mNAV da Strategy tem ficado consistentemente abaixo de 1. Portanto, mesmo com muitas ações disponíveis para venda, a Strategy não consegue comprar bitcoin nesse período.

Além disso, recentemente a Strategy não só não conseguiu levantar fundos para comprar na baixa, como também optou por vender ações com desconto para levantar 1.44 bilhões de dólares, estabelecendo um fundo de reserva de dividendos para apoiar o pagamento de dividendos das ações preferenciais e o pagamento de juros de dívidas existentes.

Como modelo padrão de tesouraria cripto, esse mecanismo da Strategy foi adotado pela maioria das empresas do setor. Assim, vemos que, quando os ativos cripto caem, essas empresas não entram para comprar na baixa não por falta de vontade, mas porque o preço das ações caiu demais e a "munição" ficou bloqueada.

Poder de fogo nominal elevado, mas na prática “armas sem munição”

Então, além da Strategy, quanto poder de compra resta para as outras empresas? Afinal, atualmente há centenas de empresas de tesouraria cripto no mercado.

Olhando para o mercado atual, embora o número de empresas de tesouraria cripto seja grande, o potencial de compra futuro não é tão alto. Existem basicamente dois tipos de situações: uma são empresas originalmente detentoras de criptoativos, cujo volume de ativos cripto vem principalmente de suas próprias reservas, não de novas emissões de dívida, e cuja capacidade e motivação para levantar fundos são limitadas, como a Cantor Equity Partners (CEP), terceira maior detentora de bitcoin, com mNAV de 1.28. O volume de bitcoin da CEP veio principalmente da fusão com a Twenty One Capital, sem registros de novas compras desde julho.

O outro tipo são empresas que adotam estratégias semelhantes à Strategy, mas, devido à forte queda recente no preço das ações, a maioria dos seus mNAVs caiu abaixo de 1. O limite ATM dessas empresas também está bloqueado, e só poderá ser usado novamente se o preço das ações voltar acima de 1.

Além da emissão de dívida e venda de ações, há ainda a forma mais direta de "munição": as reservas de caixa. Tomando como exemplo a BitMine, maior empresa DAT de Ethereum, embora seu mNAV também esteja abaixo de 1, a empresa manteve recentemente seu plano de compras. Segundo dados de 1º de dezembro, a BitMine informou ter 882 milhões de dólares em caixa não comprometido. O presidente da BitMine, Tom Lee, afirmou recentemente: "Acreditamos que o preço do Ethereum já atingiu o fundo, a BitMine voltou a aumentar suas reservas e comprou quase 100 mil ETH na semana passada, o dobro das duas semanas anteriores." O limite ATM da BitMine também é impressionante: em julho de 2025, o limite total do plano foi elevado para 24.5 bilhões de dólares, com cerca de 20 bilhões de dólares ainda disponíveis.

Mudanças na posição da BitMine

Além disso, a CleanSpark anunciou no final de novembro que emitirá notas conversíveis no valor de 1.15 bilhões de dólares ainda este ano para comprar bitcoin. A empresa japonesa Metaplanet, listada em bolsa, tem sido uma das tesourarias de bitcoin mais ativas recentemente, levantando mais de 400 milhões de dólares desde novembro por meio de empréstimos garantidos por bitcoin ou emissão de ações para comprar bitcoin.

No total, a "munição nominal" (caixa + limite ATM) das empresas chega a centenas de bilhões de dólares, muito acima do último bull market. Mas, em termos de "poder de fogo efetivo", a quantidade de munição realmente disponível diminuiu.

Da “alavancagem expansiva” para a “busca de rendimento”

Além da munição bloqueada, essas empresas de tesouraria cripto estão agora adotando novas estratégias de investimento. Durante as fases de alta do mercado, a maioria das empresas seguia uma estratégia simples: comprar sem pensar, levantar mais fundos à medida que o preço das ações e dos criptoativos subia, e continuar comprando. Com a mudança de cenário, muitas empresas não só enfrentam maior dificuldade para levantar fundos, como também precisam lidar com o pagamento de juros das dívidas emitidas anteriormente e com os custos operacionais.

Por isso, várias empresas estão voltando sua atenção para os "rendimentos cripto", ou seja, participando de atividades de staking em redes de criptoativos para obter rendimentos relativamente estáveis, usando esses rendimentos para pagar juros de financiamentos e custos operacionais.

Entre elas, a BitMine planeja lançar o MAVAN (Rede de Validadores Domésticos dos EUA) no primeiro trimestre de 2026 para iniciar o staking de ETH. Espera-se que essa iniciativa gere 340 milhões de dólares em receita anualizada para a BitMine. Outras empresas, como Upexi e Sol Strategies, tesourarias da rede Solana, conseguem gerar cerca de 8% de rendimento anualizado.

É previsível que, enquanto o mNAV não voltar acima de 1.0, acumular caixa para lidar com o vencimento de dívidas será o tema principal das empresas de tesouraria. Essa tendência afeta diretamente a escolha de ativos. Como o bitcoin não oferece rendimentos nativos elevados, o aumento das reservas de tesourarias focadas apenas em bitcoin está desacelerando, enquanto o Ethereum, que pode gerar fluxo de caixa via staking para cobrir custos de juros, mantém um ritmo mais resiliente de acúmulo.

Essa mudança de preferência de ativos é, na essência, uma forma de as empresas de tesouraria lidarem com a crise de liquidez. Quando o canal de obtenção de fundos baratos via prêmio das ações é fechado, buscar ativos que geram rendimento se torna a única tábua de salvação para manter a saúde do balanço patrimonial.

No final das contas, a "munição infinita" não passa de uma ilusão pró-cíclica baseada no prêmio das ações. Quando o flywheel trava devido ao desconto, o mercado precisa encarar uma realidade fria: essas empresas de tesouraria sempre foram amplificadoras de tendências, nunca salvadoras contracíclicas. Só quando o mercado se recuperar é que a torneira do capital será reaberta.