ArkStream Capital: Zakończył się trend wzrostowy w III kwartale, IV kwartał wchodzi w fazę ponownej wyceny

Oryginalny tytuł: „ArkStream Capital: Koniec trendu wzrostowego w Q3, Q4 wchodzi w fazę ponownej wyceny”

Oryginalny autor: ArkStream Capital

 

Trzeci kwartał 2025 roku miał kluczowe znaczenie dla rynku kryptowalut: kontynuował odbicie aktywów ryzykownych rozpoczęte w lipcu i po wrześniowej obniżce stóp procentowych potwierdził punkt zwrotny w makroekonomii. Jednak wchodząc w czwarty kwartał, rynek został jednocześnie dotknięty niepewnością makroekonomiczną oraz wybuchem strukturalnych ryzyk na rynku kryptowalut, co doprowadziło do gwałtownej zmiany tempa i załamania wcześniejszych optymistycznych oczekiwań.

Wraz ze spowolnieniem tempa spadku inflacji oraz najdłuższym w historii zamknięciem rządu federalnego USA w październiku i eskalacją sporów fiskalnych, najnowszy protokół z posiedzenia FOMC wyraźnie sygnalizował „ostrożność wobec zbyt wczesnej obniżki stóp”, co spowodowało gwałtowne wahania w ocenie ścieżki polityki przez rynek. Narracja o „rozpoczętym cyklu obniżek stóp” została szybko osłabiona, inwestorzy zaczęli na nowo wyceniać potencjalne ryzyka, takie jak „dłużej utrzymujące się wysokie stopy procentowe” i „wzrost niepewności fiskalnej”, a powtarzające się spekulacje dotyczące obniżek stóp znacząco zwiększyły zmienność aktywów ryzykownych. W tym kontekście Fed celowo tłumił nadmierne oczekiwania rynkowe, aby uniknąć zbyt wczesnego poluzowania warunków finansowych.  

Wraz ze wzrostem niepewności polityki, długotrwałe zamknięcie rządu dodatkowo zwiększyło presję makroekonomiczną, wywierając podwójną presję na aktywność gospodarczą i płynność finansową:

• Wzrost PKB został wyraźnie zahamowany: Biuro Budżetowe Kongresu szacuje, że zamknięcie rządu obniży roczną stopę wzrostu PKB w Q4 2025 o 1,0%–2,0%, co odpowiada stratom gospodarczym rzędu miliardów dolarów.

• Brak kluczowych danych i kurczenie się płynności: Zamknięcie uniemożliwiło terminową publikację kluczowych danych, takich jak non-farm, CPI, PPI, co wprowadziło rynek w „ślepy punkt danych” i utrudniło ocenę polityki i gospodarki; jednocześnie przerwanie wydatków federalnych spowodowało pasywne zacieśnienie krótkoterminowej płynności, a aktywa ryzykowne znalazły się pod presją.

W listopadzie na rynku amerykańskim nasiliła się dyskusja o tym, czy sektor AI jest chwilowo przewartościowany, a zmienność wysoko wycenianych akcji technologicznych wzrosła, co wpłynęło na ogólną skłonność do ryzyka i utrudniło kryptowalutom uzyskanie wsparcia z efektu beta rynku akcji USA. Choć w trzecim kwartale wcześniejsza wycena obniżek stóp przez rynki finansowe znacząco podniosła skłonność do ryzyka, to ten „optymizm płynnościowy” w czwartym kwartale został wyraźnie osłabiony przez zamknięcie rządu i powtarzającą się niepewność polityczną, a aktywa ryzykowne weszły w nową fazę ponownej wyceny.

Wraz ze wzrostem niepewności makroekonomicznej, rynek kryptowalut również stanął w obliczu własnych wstrząsów strukturalnych. W lipcu i sierpniu bitcoin i ethereum ustanowiły nowe historyczne maksima (bitcoin powyżej 120 000 USD; ethereum pod koniec sierpnia około 4 956 USD), a nastroje rynkowe były przejściowo pozytywne.

Jednak 11 października masowa likwidacja na Binance stała się najpoważniejszym systemowym wstrząsem w branży kryptowalut:

• Do 20 listopada zarówno bitcoin, jak i ethereum odnotowały znaczące korekty z najwyższych poziomów, a głębokość rynku została osłabiona, co zwiększyło rozbieżności między bykami a niedźwiedziami.

• Luka płynności wywołana likwidacjami osłabiła ogólne zaufanie do rynku, głębokość rynku na początku Q4 wyraźnie spadła, a efekt spillover z likwidacji zwiększył zmienność cen i podniósł ryzyko kontrahenta.

Jednocześnie napływ kapitału do spotowych ETF i akcji DAT w czwartym kwartale wyraźnie zwolnił, instytucjonalny popyt zakupowy był niewystarczający, co utrudniło zrównoważenie presji sprzedażowej wynikającej z likwidacji, przez co rynek kryptowalut od końca sierpnia stopniowo wszedł w fazę rotacji na wysokich poziomach i konsolidacji, która ostatecznie przekształciła się w wyraźniejszą korektę.

Patrząc wstecz na trzeci kwartał, wzrost rynku kryptowalut wynikał z jednej strony z ogólnego wzrostu skłonności do ryzyka, z drugiej zaś z pozytywnego wpływu strategii DAT (Digital Asset Treasury) wdrażanych przez spółki giełdowe. Strategie te zwiększyły akceptację instytucji dla alokacji aktywów kryptowalutowych, poprawiły strukturę płynności niektórych aktywów i stały się jednym z głównych tematów kwartału. Jednak wraz z zaostrzeniem warunków płynnościowych i pogłębieniem korekty cen w Q4, trwałość zakupów związanych z DAT zaczęła słabnąć.

Istotą strategii DAT jest to, że przedsiębiorstwa włączają część aktywów tokenowych do bilansu, zwiększając efektywność kapitału poprzez płynność on-chain, agregację zysków i narzędzia stakingowe. Wraz z tym, jak coraz więcej spółek giełdowych i funduszy próbuje współpracować z emitentami stablecoinów, protokołami płynności lub platformami tokenizacyjnymi, model ten stopniowo przechodzi z fazy koncepcyjnej do operacyjnej. W tym procesie aktywa takie jak ETH, SOL, BNB, ENA, HYPE wykazują na różnych płaszczyznach tendencję do zacierania granic między „tokenem – udziałem – aktywem”, co pokazuje pewną rolę pomostową cyfrowych skarbców aktywów w cyklu makroekonomicznej płynności.

Jednak w obecnych warunkach rynkowych innowacyjne ramy wyceny aktywów powiązanych z DAT (np. mNAV) powszechnie spadły poniżej 1, co wskazuje na dyskonto wartości netto aktywów on-chain przez rynek. Zjawisko to odzwierciedla obawy inwestorów dotyczące płynności, stabilności zysków i trwałości wyceny tych aktywów, a także oznacza, że proces tokenizacji aktywów w krótkim okresie stoi w obliczu pewnej presji dostosowawczej.

Na poziomie sektorowym kilka segmentów wykazuje trwały potencjał wzrostowy:

• Segment stablecoinów stale zwiększa kapitalizację rynkową, przekraczając 297 miliardów dolarów, a ich rola kotwicy kapitałowej w warunkach niepewności makroekonomicznej została dodatkowo wzmocniona.

• Segment Perp reprezentowany przez HYPE i ASTER, dzięki innowacjom w strukturze handlu (takim jak on-chain matching, optymalizacja opłat finansowych i warstwowe mechanizmy płynności), osiągnął znaczący wzrost aktywności i stał się głównym beneficjentem rotacji kapitału w kwartale.

• Segment rynków predykcyjnych ponownie się ożywił w warunkach zmiennych oczekiwań makroekonomicznych, a wolumeny obrotu na Polymarket i Kalshi wielokrotnie osiągały rekordowe poziomy, stając się natychmiastowym wskaźnikiem nastrojów rynkowych i skłonności do ryzyka.

Wzrost tych segmentów wskazuje, że kapitał przesuwa się z gry o cenę na strukturalną alokację wokół trzech kluczowych logik: „efektywność płynności – generowanie zysków – wycena informacji”.

Ogólnie rzecz biorąc, w trzecim kwartale 2025 roku tempo rynku kryptowalut i rynku akcji USA było rozbieżne, a w czwartym kwartale przekształciło się to w skoncentrowaną ekspozycję ryzyk strukturalnych i wzrost presji płynnościowej. Zamknięcie rządu spowodowało opóźnienia w publikacji kluczowych danych makroekonomicznych i zwiększyło niepewność fiskalną, osłabiając ogólne zaufanie do rynku; dyskusje wokół wyceny AI na rynku akcji USA zwiększyły zmienność, podczas gdy rynek kryptowalut po wydarzeniu likwidacji na Binance stanął w obliczu bardziej bezpośrednich wstrząsów płynnościowych i głębokości rynku. Jednocześnie napływ kapitału do strategii DAT zwolnił, mNAV powszechnie spadł poniżej 1, co pokazuje, że rynek pozostaje bardzo wrażliwy na warunki płynnościowe w procesie instytucjonalizacji, a jego kruchość jest wyraźna. To, czy rynek się ustabilizuje, będzie zależało głównie od tempa trawienia skutków likwidacji oraz od tego, czy rynek zdoła stopniowo odzyskać płynność i stabilność nastrojów w warunkach rosnących rozbieżności między bykami a niedźwiedziami.

Spełnienie oczekiwań dotyczących obniżek stóp, rynek wchodzi w fazę ponownej wyceny

W trzecim kwartale 2025 roku kluczową zmienną globalnego otoczenia makroekonomicznego nie było samo wydarzenie „obniżki stóp”, lecz generowanie, handlowanie i konsumowanie oczekiwań dotyczących obniżek stóp. Wycena przez rynek punktu zwrotnego w płynności rozpoczęła się już w lipcu, a rzeczywiste działania polityczne stały się jedynie punktem weryfikacji istniejącego konsensusu.

Po dwóch kwartałach zmagań, Fed na wrześniowym posiedzeniu FOMC obniżył docelowy przedział stopy funduszy federalnych o 25 punktów bazowych do 4,00%–4,25%, a następnie na październikowym posiedzeniu ponownie nieznacznie obniżył stopy. Jednak ze względu na wcześniejsze szerokie zakłady rynku na obniżki stóp, sama decyzja polityczna miała ograniczony marginalny wpływ na aktywa ryzykowne, a efekt sygnałowy obniżki został już wcześniej uwzględniony w cenach. Jednocześnie, wraz ze spowolnieniem tempa spadku inflacji i lepszą od oczekiwań odpornością gospodarki, Fed zaczął wyraźnie wyrażać obawy dotyczące „przedwczesnej wyceny przez rynek kolejnych obniżek stóp w przyszłym roku”, co spowodowało, że prawdopodobieństwo dalszej obniżki stóp w grudniu znacząco spadło po październiku. Ta postawa komunikacyjna stała się nową zmienną obciążającą skłonność do ryzyka na rynku.

Dane makroekonomiczne w trzecim kwartale wykazywały cechy „umiarkowanego schłodzenia”:

• Roczna dynamika bazowego CPI spadła z 3,3% w maju do 2,8% w sierpniu, potwierdzając trend spadkowy inflacji;

• Przyrost zatrudnienia poza rolnictwem przez trzy kolejne miesiące był poniżej 200 tys.;

• Wskaźnik wakatów spadł do 4,5%, najniższego poziomu od 2021 roku.

Te dane wskazują, że gospodarka USA nie weszła w recesję, lecz w fazę umiarkowanego spowolnienia, co dało Fed „przestrzeń do kontrolowanych obniżek stóp”. W rezultacie już na początku lipca rynek osiągnął konsensus co do „pewności obniżek stóp”.

Zgodnie z narzędziem CME FedWatch, prawdopodobieństwo obniżki stóp o 25 punktów bazowych we wrześniu przekroczyło 95% pod koniec sierpnia, co oznacza, że rynek niemal w pełni wycenił oczekiwania z wyprzedzeniem. Rynek obligacji również odzwierciedlił ten sygnał:

• Rentowność 10-letnich obligacji USA spadła z 4,4% na początku kwartału do 4,1% na jego końcu;

• Rentowność 2-letnich obligacji spadła jeszcze bardziej, o około 50 pb, co wskazuje na bardziej skoncentrowane zakłady rynku na zmianę polityki.

Makroekonomiczny punkt zwrotny w trzecim kwartale był bardziej „konsumpcją oczekiwań” niż „zmianą polityki”. Wycena naprawy płynności została w dużej mierze zakończona w lipcu i sierpniu, a wrześniowa faktyczna obniżka stóp była jedynie formalnym potwierdzeniem istniejącego konsensusu. Dla aktywów ryzykownych nową zmienną marginalną stało się nie „czy obniżka stóp nastąpi”, lecz „tempo i trwałość obniżek”.

Jednak gdy obniżka stóp rzeczywiście nastąpiła, marginalny efekt oczekiwań został całkowicie skonsumowany, a rynek szybko wszedł w „próżnię bez nowych katalizatorów”.

Od połowy września zmiany wskaźników makroekonomicznych i cen aktywów wyraźnie się stępiły:

• Krzywa rentowności obligacji USA się spłaszczyła: na koniec września spread między 10-letnimi a 3-miesięcznymi obligacjami wynosił tylko około 14 pb, co oznacza, że premia terminowa nadal istnieje, ale ryzyko odwrócenia zostało wyeliminowane.

• Indeks dolara spadł do przedziału 98–99, znacznie poniżej szczytu z początku roku (107), ale koszt finansowania w dolarach na koniec kwartału pozostał napięty.

• Marginalne zacieśnienie płynności na rynku akcji USA: indeks Nasdaq nadal rósł, ale napływ do ETF-ów zwolnił, a wzrost wolumenu obrotów był słaby, co wskazuje, że instytucje zaczęły ograniczać ekspozycję na ryzyko na wysokich poziomach.

Ta „próżnia po spełnieniu oczekiwań” stała się najbardziej reprezentatywnym zjawiskiem makroekonomicznym w kwartale. W pierwszej połowie rynek handlował „pewnością obniżek stóp”, w drugiej zaczął wyceniać „rzeczywistość spowolnienia wzrostu”.

Wykres kropkowy (SEP) opublikowany przez Fed na wrześniowym posiedzeniu pokazuje wyraźne rozbieżności wśród decydentów co do przyszłej ścieżki stóp procentowych:

• Mediana oczekiwań dotyczących stopy politycznej na koniec 2025 roku została obniżona do 3,9%;

• Zakres prognoz członków wynosi 3,4%–4,4%, co odzwierciedla podział opinii na temat lepkości inflacji, odporności gospodarki i przestrzeni politycznej.

Po wrześniowej i październikowej niewielkiej obniżce stóp, komunikacja Fed stopniowo przyjęła bardziej ostrożny ton, aby uniknąć przedwczesnego poluzowania warunków finansowych. W rezultacie prawdopodobieństwo kolejnej obniżki stóp w grudniu, na którą wcześniej mocno stawiano, wyraźnie spadło, a ścieżka polityki powróciła do ram „zależnych od danych”, a nie „ustalonego tempa”.

W przeciwieństwie do poprzednich rund „kryzysowego luzowania”, obecna obniżka stóp jest kontrolowaną korektą polityki. Fed kontynuuje redukcję bilansu równolegle z obniżkami stóp, wysyłając sygnał „stabilizacji kosztu kapitału i tłumienia oczekiwań inflacyjnych”, podkreślając równowagę między wzrostem a cenami, a nie aktywne zwiększanie płynności. Innymi słowy, punkt zwrotny stóp procentowych został ustalony, ale punkt zwrotny płynności jeszcze nie nadszedł.

W tym kontekście rynek wykazuje wyraźne cechy dywergencji. Spadek kosztów finansowania wspiera wyceny niektórych wysokiej jakości aktywów, ale szeroko pojęta płynność nie wzrosła znacząco, a alokacja kapitału stała się ostrożna.

• Segmenty z solidnymi przepływami pieniężnymi i wsparciem zysków (AI, blue chipy technologiczne, niektóre amerykańskie akcje DAT) kontynuowały trend naprawy wycen;

• Aktywa o wysokiej dźwigni, wysokiej wycenie lub bez wsparcia przepływów pieniężnych (w tym niektóre akcje wzrostowe i mniej popularne tokeny kryptowalutowe) po spełnieniu oczekiwań straciły impet, a aktywność handlowa wyraźnie spadła.

Podsumowując, trzeci kwartał 2025 roku to „okres spełnienia oczekiwań”, a nie „okres uwolnienia płynności”. W pierwszej połowie rynek wyceniał pewność obniżek stóp, w drugiej przeszedł do ponownej oceny spowolnienia wzrostu. Wcześniejsze zużycie oczekiwań sprawiło, że aktywa ryzykowne utrzymały się na wysokich poziomach, ale brakowało im trwałego impetu wzrostowego. Taka makrostruktura położyła podwaliny pod późniejszą dywergencję strukturalną i wyjaśnia, dlaczego rynek kryptowalut w Q3 wykazywał trend „przebicie – korekta – konsolidacja na wysokim poziomie”: kapitał płynął do aktywów względnie stabilnych, z weryfikowalnymi przepływami pieniężnymi, a nie do aktywów o ryzyku systemowym.

Wybuch DAT w aktywach innych niż bitcoin i strukturalny punkt zwrotny

W trzecim kwartale 2025 roku Digital Asset Treasury (DAT) z marginalnej koncepcji w branży kryptowalut awansował do najszybciej rozprzestrzeniającego się nowego tematu na globalnych rynkach kapitałowych. Po raz pierwszy w tym kwartale środki z rynku publicznego napłynęły do aktywów kryptowalutowych jednocześnie pod względem skali i mechanizmu: poprzez tradycyjne narzędzia finansowania, takie jak PIPE, ATM i obligacje zamienne, miliardy dolarów płynności fiat bezpośrednio weszły na rynek kryptowalut, tworząc strukturalny trend „powiązania akcji i kryptowalut”.

Początki modelu DAT sięgają pioniera rynku tradycyjnego MicroStrategy (NASDAQ: MSTR). Od 2020 roku firma jako pierwsza włączyła bitcoin do bilansu przedsiębiorstwa i w latach 2020–2025 poprzez wiele emisji obligacji zamiennych i ATM zgromadziła około 640 000 bitcoinów, inwestując łącznie ponad 47 miliardów dolarów. Ta strategiczna decyzja nie tylko przekształciła strukturę aktywów firmy, ale także stworzyła paradygmat, w którym tradycyjne akcje stają się „wtórnym nośnikiem” aktywów kryptowalutowych.

Ponieważ logika wyceny rynku akcji i aktywów on-chain różni się systemowo, cena akcji MicroStrategy przez długi czas przewyższała wartość netto jej bitcoinów, a mNAV (kapitalizacja rynkowa / wartość netto aktywów on-chain) utrzymywał się przez lata w przedziale 1,2–1,4. Ta „strukturalna premia” ujawnia kluczowy mechanizm DAT:

Przedsiębiorstwa poprzez finansowanie z rynku publicznego utrzymują aktywa kryptowalutowe, umożliwiając dwukierunkowy przepływ i sprzężenie zwrotne wyceny między kapitałem fiat a aktywami kryptowalutowymi na poziomie firmy.

Z mechanicznego punktu widzenia eksperyment MicroStrategy ustanowił trzy filary modelu DAT:

• Kanał finansowania: pozyskiwanie płynności fiat poprzez PIPE, ATM lub obligacje zamienne, zapewniające środki na alokację aktywów on-chain;

• Logika rezerw aktywów: włączenie aktywów kryptowalutowych do systemu sprawozdawczości finansowej, tworząc firmowy „cyfrowy skarbiec (On-Chain Treasury)”;

• Wejście dla inwestorów: umożliwienie inwestorom z rynku tradycyjnego uzyskania pośredniej ekspozycji na aktywa kryptowalutowe poprzez akcje, obniżając bariery zgodności i przechowywania.

Te trzy elementy razem tworzą „cykl strukturalny” DAT: finansowanie – pozycja – sprzężenie zwrotne wyceny. Przedsiębiorstwa wykorzystują tradycyjne narzędzia finansowe do pozyskiwania płynności, tworzą rezerwy aktywów kryptowalutowych, a następnie poprzez premię na rynku akcji zwiększają kapitał, osiągając dynamiczną równowagę między kapitałem a tokenami.

Znaczenie tej struktury polega na tym, że po raz pierwszy umożliwiła włączenie aktywów cyfrowych do bilansu tradycyjnego systemu finansowego w sposób zgodny z przepisami i nadała rynkowi kapitałowemu zupełnie nową formę aktywów – „handlowalne odwzorowanie aktywów on-chain”. Innymi słowy, przedsiębiorstwa nie są już tylko uczestnikami on-chain, ale stają się strukturalnymi pośrednikami między kapitałem fiat a aktywami kryptowalutowymi.

Wraz z potwierdzeniem i szybkim powielaniem tego modelu przez rynek, trzeci kwartał 2025 roku oznaczał drugi etap rozprzestrzeniania się koncepcji DAT: od „skarbców wartości” skoncentrowanych na bitcoinie do aktywnych aktywów produkcyjnych, takich jak ethereum (ETH) i solana (SOL) (dochody PoS lub DeFi). Ten nowy model DAT opiera się na systemie wyceny mNAV (kapitalizacja rynkowa / wartość netto aktywów on-chain), włączając aktywa dochodowe do logiki przepływów pieniężnych i wyceny przedsiębiorstwa, tworząc „cykl skarbcowy napędzany dochodami”. W przeciwieństwie do wczesnych skarbców bitcoinowych, ETH, SOL i inne aktywa oferują trwałe dochody ze stakingu i aktywność ekonomiczną on-chain, dzięki czemu skarbcowe aktywa mają nie tylko funkcję przechowywania wartości, ale także cechy przepływów pieniężnych. Ta zmiana oznacza, że DAT przechodzi od zwykłego posiadania aktywów do innowacji w strukturze kapitałowej skoncentrowanej na dochodach produkcyjnych, stając się kluczowym pomostem łączącym wartość produkcyjnych aktywów kryptowalutowych z systemem wyceny tradycyjnych rynków kapitałowych.

Uwaga: W listopadzie 2025 roku nowa fala spadków na rynku kryptowalut wywołała najbardziej systemową od początku istnienia DAT korektę wyceny w tym segmencie. Wraz z gwałtowną korektą kluczowych aktywów, takich jak ETH, SOL, BTC o 25–35% w październiku i listopadzie oraz krótkoterminowym efektem rozwodnienia wynikającym z przyspieszonego powiększania bilansu przez niektóre firmy DAT poprzez ATM, mNAV głównych firm DAT powszechnie spadł poniżej 1. BMNR, SBET, FORD i inne notowały różne poziomy „handlu z dyskontem” (mNAV≈0,82–0,98), a nawet MicroStrategy (MSTR), które przez długi czas utrzymywało strukturalną premię, w listopadzie odnotowało chwilowy spadek mNAV poniżej 1 – po raz pierwszy od uruchomienia strategii skarbcowej bitcoina w 2020 roku. Zjawisko to oznacza przejście rynku z wcześniejszego okresu strukturalnej premii do fazy „dominacji aktywów i dyskonta wyceny”. Inwestorzy instytucjonalni powszechnie traktują to jako pierwsze kompleksowe „stress test” branży DAT i odzwierciedla to, że rynek kapitałowy ponownie ocenia trwałość dochodów z aktywów on-chain, racjonalność tempa powiększania skarbców oraz długoterminowy wpływ struktury finansowania na wartość akcji.

SBET i BMNR prowadzą falę skarbców ethereum

W trzecim kwartale 2025 roku struktura rynku skarbców ethereum (ETH DAT) została wstępnie ukształtowana. Wśród nich SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) i BitMine Immersion Technologies (NASDAQ: BMNR) stały się dwiema wiodącymi firmami definiującymi paradygmat branżowy. Nie tylko skopiowały strategię bilansową MicroStrategy, ale także dokonały „przejścia od koncepcji do instytucji” w zakresie struktury finansowania, udziału instytucji i standardów ujawniania informacji, tworząc dwa filary cyklu skarbcowego ETH.

BMNR: inżynieria kapitałowa skarbca ethereum

Na koniec września 2025 roku BitMine Immersion Technologies (BMNR) ugruntowało swoją pozycję największego na świecie skarbca ethereum (Ethereum Treasury). Zgodnie z najnowszymi danymi firma posiada około 3 030 000 ETH, co przy cenie zamknięcia 1 października 4 150 USD/ETH odpowiada wartości netto aktywów on-chain około 12,58 miliarda dolarów (około 125,8 miliarda dolarów). Po uwzględnieniu gotówki i innych aktywów płynnych, łączna pozycja kryptowalutowa i gotówkowa BMNR wynosi około 12,9 miliarda dolarów (około 129 miliardów dolarów).

Według tych szacunków udział BMNR stanowi około 2,4–2,6% podaży ethereum w obiegu, co czyni ją pierwszą spółką giełdową posiadającą ponad 3 miliony ETH. Odpowiada to kapitalizacji rynkowej akcji około 11,2–11,8 miliarda dolarów (około 112–118 miliardów dolarów), co daje mNAV ≈ 1,27×, najwyższą wycenę wśród wszystkich spółek notowanych jako Digital Asset Treasury (DAT).

Strategiczny awans BMNR jest ściśle związany z jej restrukturyzacją organizacyjną. Przewodniczący rady nadzorczej Tom Lee (współzałożyciel Fundstrat) w połowie 2025 roku całkowicie przejął operacje kapitałowe i wysunął kluczową tezę: „ETH to przyszły aktyw instytucjonalny o charakterze suwerennym”. Pod jego kierownictwem firma przeszła transformację strukturalną z tradycyjnego przedsiębiorstwa wydobywczego do „firmy posiadającej wyłącznie ETH jako rezerwę i PoS jako główne źródło przepływów pieniężnych”, stając się pierwszą amerykańską spółką giełdową, która uczyniła dochody ze stakingu ethereum głównym źródłem działalności operacyjnej.

W zakresie finansowania BMNR wykazało się wyjątkową siłą i efektywnością. Firma jednocześnie rozszerzała źródła finansowania na rynku publicznym i prywatnym, zapewniając długoterminowe środki na strategię skarbcową ethereum. W tym kwartale BMNR nie tylko ustanowiło nowe tempo finansowania na rynku kapitałowym, ale także położyło podwaliny pod instytucjonalizację „tokenizacji aktywów on-chain”.

9 lipca BMNR złożyło oświadczenie rejestracyjne Form S-3 i podpisało umowę „At-the-Market (ATM)” z Cantor Fitzgerald i ThinkEquity, początkowo na kwotę 2 miliardów dolarów. Zaledwie dwa tygodnie później, 24 lipca, firma ujawniła w pliku SEC 8-K, że zwiększyła ten limit do 4,5 miliarda dolarów w odpowiedzi na pozytywną reakcję rynku na model skarbcowy ETH. 12 sierpnia firma ponownie złożyła uzupełnienie do SEC, podnosząc łączny limit ATM do 24,5 miliarda dolarów (dodatkowe 20 miliardów dolarów) i wyraźnie określając przeznaczenie środków na zakup ETH i rozbudowę portfela aktywów PoS.

Te limity oznaczają maksymalną kwotę akcji, jaką BMNR może wyemitować po cenie rynkowej za zgodą SEC, ale nie są równoznaczne z faktycznie pozyskanymi środkami.

Na poziomie realizacji finansowania firma zrealizowała kilka konkretnych transakcji:

• Na początku lipca 2025 roku zakończono prywatną emisję PIPE o wartości 250 milionów dolarów, zapewniając środki na początkowe zakupy ETH;

• ARK Invest (Cathie Wood) 22 lipca ujawnił zakup akcji BMNR o wartości około 182 milionów dolarów, z czego 177 milionów dolarów netto firma przeznaczyła bezpośrednio na zwiększenie pozycji w ETH;

• Founders Fund (Peter Thiel) 16 lipca zgłosił do SEC posiadanie 9,1% akcji, co choć nie stanowi nowego finansowania, wzmocniło konsensus instytucjonalny na rynku.

Ponadto BMNR w ramach wczesnego upoważnienia ATM sprzedało już akcje o wartości około 4,5 miliarda dolarów, a faktyczna kwota pozyskanych środków znacznie przekroczyła początkową wartość PIPE. Na koniec września 2025 roku firma poprzez PIPE + ATM i inne kanały pozyskała już środki rzędu miliardów dolarów i kontynuuje długoterminowy plan ekspansji w ramach łącznego limitu 24,5 miliarda dolarów.

System finansowania BMNR ma wyraźną trójwarstwową strukturę:

• Warstwa realizacji środków pewnych – zakończone PIPE i ukierunkowane subskrypcje instytucjonalne o wartości około 450–500 milionów dolarów;

• Warstwa ekspansji rynkowej – sprzedaż akcji etapami poprzez mechanizm ATM, faktycznie pozyskane środki już na poziomie miliardów dolarów;

• Warstwa potencjalnej amunicji – zatwierdzony przez SEC łączny limit ATM 24,5 miliarda dolarów, zapewniający elastyczność dalszej ekspansji skarbca ETH.

Dzięki tej warstwowej strukturze kapitałowej BMNR w krótkim czasie zbudowało rezerwę około 3,03 miliona ETH (o wartości około 12,58 miliarda dolarów), przekształcając strategię skarbcową z „pojedynczego eksperymentu inwestycyjnego” w „instytucjonalną alokację aktywów”.

Premia wyceny BMNR wynika głównie z dwóch warstw logiki:

• Premia na poziomie aktywów: roczna stopa zwrotu ze stakingu PoS utrzymuje się na poziomie 3,4–3,8%, stanowiąc stabilną kotwicę przepływów pieniężnych;

• Premia na poziomie kapitału: jako „zgodny z przepisami kanał dźwigniowy ETH”, cena akcji zwykle wyprzedza rynek spot ETH o 3–5 dni handlowych, stając się wskaźnikiem wyprzedzającym dla instytucji śledzących rynek ETH.

Pod względem zachowań rynkowych cena akcji BMNR w trzecim kwartale osiągnęła nowe historyczne maksima równolegle z ETH i wielokrotnie napędzała rotację w segmencie. Wysoka rotacja i szybkość obrotu akcji wskazują, że model DAT stopniowo ewoluuje w mechanizm odwzorowania aktywów on-chain, którym można handlować na rynku kapitałowym.

SBET: wzorzec transparentności instytucjonalnego skarbca

W porównaniu z agresywną strategią powiększania bilansu BitMine Immersion Technologies (BMNR), SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) w trzecim kwartale 2025 roku wybrał bardziej stabilną, instytucjonalną ścieżkę skarbcową. Jego kluczową przewagą nie jest skala środków, lecz budowa transparentnej struktury zarządzania, standardów ujawniania i systemu audytu, ustanawiając powtarzalny „instytucjonalny wzorzec” dla branży DAT.

Na koniec września 2025 roku SBET posiadał około 840 000 ETH, co przy średniej cenie na koniec kwartału odpowiada aktywom on-chain o wartości około 3,27 miliarda dolarów, kapitalizacji rynkowej akcji około 2,8 miliarda dolarów i mNAV ≈ 0,95×. Choć wycena jest nieco niższa od wartości netto aktywów, kwartalny EPS firmy wzrósł aż o 98%, co pokazuje jej wysoką dźwignię operacyjną i efektywność w monetyzacji ETH i kontroli kosztów.

Kluczową wartością SBET nie jest agresywna ekspansja pozycji, lecz ustanowienie pierwszych w branży DAT zgodnych z przepisami, audytowalnych ram zarządzania:

• Doradca strategiczny Joseph Lubin (współzałożyciel ethereum, założyciel ConsenSys) dołączył do komitetu strategicznego firmy w Q2, promując włączenie dochodów ze stakingu, instrumentów pochodnych DeFi i strategii yield farming do portfela skarbcowego firmy;

• Pantera Capital i Galaxy Digital uczestniczyły odpowiednio w finansowaniu PIPE i posiadaniu akcji na rynku wtórnym, zapewniając firmie płynność instytucjonalną i doradztwo w zakresie alokacji aktywów on-chain;

• Ledger Prime zapewnia model zarządzania ryzykiem on-chain i zmiennością;

• Grant Thornton jako niezależny audytor weryfikuje autentyczność aktywów on-chain, zysków i kont stakingowych.

Ten system zarządzania stanowi pierwszy w branży DAT mechanizm ujawniania „on-chain verification + tradycyjny audyt równolegle”.

W raporcie 10-Q za trzeci kwartał 2025 roku SBET po raz pierwszy w pełni ujawnił:

• Główne adresy portfeli firmy i strukturę aktywów on-chain;

• Krzywą dochodów ze stakingu i rozmieszczenie węzłów;

• Limity ryzyka dla pozycji stakingowych i restakingowych.

Raport ten uczynił SBET pierwszą spółką giełdową ujawniającą dane on-chain w dokumentach SEC, znacząco zwiększając zaufanie inwestorów instytucjonalnych i porównywalność finansową. Rynek powszechnie postrzega SBET jako „zgodny z przepisami składnik indeksu ETH”: jego mNAV jest bliski 1×, cena jest silnie skorelowana z rynkiem ETH, ale dzięki transparentności informacji i stabilnej strukturze ryzyka charakteryzuje się względnie niską zmiennością.

Podwójna oś skarbców ETH: napęd aktywów i napęd zarządzania

Różne ścieżki BMNR i SBET tworzą dwie główne osie rozwoju ekosystemu ETH DAT w trzecim kwartale 2025 roku:

• BMNR: napęd aktywów – logika oparta na ekspansji bilansu, udziale instytucji i premii kapitałowej. BMNR szybko gromadzi pozycje ETH dzięki narzędziom finansowania PIPE i ATM, a poprzez wycenę mNAV tworzy rynkowy kanał dźwigniowy, napędzając bezpośrednie sprzężenie kapitału fiat z aktywami on-chain.

• SBET: napęd zarządzania – główny nacisk na transparentność, zgodność, strukturalizację dochodów skarbcowych i kontrolę ryzyka. SBET włącza aktywa on-chain do systemu audytu i ujawniania informacji, ustanawiając instytucyjne granice DAT poprzez równoległą strukturę zarządzania on-chain i tradycyjną księgowość.

Obie firmy reprezentują dwa bieguny przejścia skarbców ETH od „logiki rezerw” do „instytucjonalnej formy aktywów”: pierwsza rozszerza skalę kapitału i głębokość rynku, druga ustanawia fundamenty zaufania i zgodności instytucjonalnej. W tym procesie funkcjonalność ETH DAT wykracza poza „aktywa rezerwowe on-chain”, ewoluując w złożoną strukturę generowania przepływów pieniężnych, wyceny płynności i zarządzania bilansem.

Instytucjonalna logika dochodów PoS, praw zarządzania i premii wyceny

Kluczowa przewaga konkurencyjna skarbców aktywów PoS, takich jak ETH, wynika z połączenia struktury aktywów generujących dochód, uprawnień sieciowych i mechanizmu wyceny rynkowej.

Wysoka stopa zwrotu ze stakingu: ustanowienie kotwicy przepływów pieniężnych

W przeciwieństwie do „nieproduktywnego posiadania” bitcoina, ETH jako aktywo sieci PoS może generować roczną stopę zwrotu 3–4% poprzez staking i tworzyć złożoną strukturę dochodów na rynku DeFi (Staking + LST + Restaking). Dzięki temu firmy DAT mogą w formie przedsiębiorstwa przechwytywać rzeczywiste przepływy pieniężne on-chain, przekształcając aktywa cyfrowe z „statycznych rezerw” w „aktywa generujące dochód” o stabilnych wewnętrznych przepływach pieniężnych.

Uprawnienia zarządzania i rzadkość zasobów w mechanizmie PoS

Firmy skarbcowe ETH po zwiększeniu skali stakingu uzyskują uprawnienia zarządzania i priorytety w sieci. BMNR i SBET obecnie kontrolują łącznie około 3,5–4% stakingu ETH w całej sieci, osiągając próg wpływu na zarządzanie protokołem. Taka kontrola ma logikę premii podobną do „pozycji systemowej”, a rynek jest skłonny przyznać wycenę powyżej wartości netto aktywów.

Mechanizm powstawania premii mNAV

Wycena firm DAT odzwierciedla nie tylko wartość netto posiadanych aktywów on-chain (NAV), ale także dwie kategorie oczekiwań:

• Premia przepływów pieniężnych: oczekiwania dotyczące zysków ze stakingu i strategii on-chain;

• Premia strukturalna: akcje firm zapewniają tradycyjnym instytucjom zgodny z przepisami kanał ekspozycji na ETH, tworząc instytucjonalną rzadkość.

Na szczycie rynku w lipcu i sierpniu średni mNAV ETH DAT utrzymywał się w przedziale 1,2–1,3, a niektóre firmy (BMNR) osiągnęły nawet 1,5. Ta logika wyceny jest podobna do premii ETF na złoto lub struktury premii/dyskonta NAV funduszy zamkniętych i stanowi ważne „pośrednictwo wyceny” dla instytucjonalnego kapitału wchodzącego w aktywa on-chain.

Innymi słowy, premia DAT nie jest napędzana emocjami, lecz powstaje w wyniku połączenia rzeczywistych zysków, uprawnień sieciowych i kanałów kapitałowych. To wyjaśnia, dlaczego skarbce ETH w ciągu zaledwie jednego kwartału przyciągnęły większą gęstość kapitału i aktywność handlową niż skarbce bitcoinowe (model MSTR).

Strukturalna ewolucja skarbców od ETH do wielu altcoinów

W sierpniu i wrześniu tempo ekspansji DAT spoza ekosystemu ethereum wyraźnie przyspieszyło. Nowa fala instytucjonalnej alokacji, reprezentowana przez skarbce solana, oznacza, że temat rynkowy przesuwa się z „pojedynczych rezerw aktywów” na „warstwowanie aktywów wielołańcuchowych”. Trend ten wskazuje, że model DAT rozprzestrzenia się z ETH na wiele ekosystemów, tworząc bardziej systemową strukturę kapitału cross-chain.

FORD: instytucjonalny wzorzec skarbca solana

Forward Industries (NASDAQ: FORD) stało się najbardziej reprezentatywnym przypadkiem w tej fazie. W trzecim kwartale firma zakończyła finansowanie PIPE o wartości 1,65 miliarda dolarów, przeznaczając całość środków na zakupy spot solana i inwestycje ekosystemowe. Na koniec września 2025 roku FORD posiadało około 6,82 miliona SOL, co przy średniej cenie na koniec kwartału 248–252 USD daje wartość netto skarbca on-chain około 1,69 miliarda dolarów, kapitalizację rynkową akcji około 2,09 miliarda dolarów i mNAV ≈ 1,24×, co czyni ją liderem wśród firm skarbcowych spoza ETH.

W przeciwieństwie do wczesnych ETH DAT, wzrost FORD nie był napędzany pojedynczym aktywem, lecz był wynikiem współdziałania wielu kapitałów i ekosystemów:

• Inwestorzy to Multicoin Capital, Galaxy Digital i Jump Crypto, wszyscy będący długoterminowymi kluczowymi inwestorami ekosystemu solana;

• Struktura zarządzania obejmuje członków rady doradczej Solana Foundation, ustanawiając strategiczne ramy „aktywa on-chain jako środki produkcji przedsiębiorstwa”;

• Posiadane aktywa SOL pozostają w pełni płynne, bez stakingu lub alokacji DeFi, aby zachować elastyczność strategiczną dla przyszłego restakingu i powiązania z aktywami RWA.

Ten model „wysokiej płynności + konfigurowalnego skarbca” czyni FORD centrum kapitałowym ekosystemu solana i odzwierciedla oczekiwania rynku co do strukturalnej premii dla aktywów wysokowydajnych publicznych łańcuchów.

Strukturalne zmiany na globalnej mapie DAT

Na koniec trzeciego kwartału 2025 roku łączna wartość skarbców DAT spoza bitcoina ujawnionych publicznie na świecie przekroczyła 24 miliardy dolarów, co oznacza wzrost o około 65% kwartał do kwartału. Struktura rozkłada się następująco:

• Ethereum (ETH) nadal dominuje, stanowiąc około 52% całości;

• Solana (SOL) stanowi około 25%, stając się drugim najważniejszym kierunkiem alokacji instytucjonalnej;

• Pozostałe środki są głównie rozproszone w BNB, SUI, HYPE i innych nowych aktywach, stanowiąc poziom horyzontalnej ekspansji modelu DAT.

Wycena ETH DAT opiera się na stopie zwrotu PoS i wartości uprawnień zarządzania, reprezentując logikę długoterminowych przepływów pieniężnych i kontroli sieci; SOL DAT czerpie premię głównie z rozwoju ekosystemu i efektywności stakingu, kładąc nacisk na efektywność kapitału i skalowalność. BMNR i SBET ustanowiły podstawy instytucjonalne i aktywowe w fazie ETH, a pojawienie się FORD napędza model DAT w kierunku drugiej fazy wielołańcuchowej i ekosystemowej.

Jednocześnie niektórzy nowi uczestnicy zaczynają eksplorować rozszerzenie funkcji DAT:

• Ethena (ENA) wprowadziła model StablecoinX, łącząc rentowność obligacji skarbowych z on-chain hedgingiem, próbując stworzyć „skarbiec stablecoinów generujących dochód”, aby stworzyć stabilne, ale generujące przepływy pieniężne aktywa rezerwowe;

• BNB DAT jest prowadzony przez ekosystem giełdowy, opierając się na zabezpieczeniu aktywów przedsiębiorstw ekosystemowych i tokenizacji rezerw w celu rozszerzenia puli płynności, tworząc „zamknięty system skarbcowy”.

Faza stagnacji po przewartościowaniu i ponowna wycena ryzyka

Po silnym wzroście w lipcu i sierpniu, segment DAT wszedł we wrześniu w fazę ponownej równowagi po przewartościowaniu. Akcje skarbcowe drugiego rzędu chwilowo podniosły ogólną premię segmentu, a mediana mNAV przekroczyła 1,2×, ale wraz z zaostrzeniem regulacji i spowolnieniem finansowania wsparcie wyceny szybko spadło pod koniec kwartału, a zainteresowanie segmentem wyraźnie osłabło.

Strukturalnie branża DAT przechodzi z „innowacji aktywów” do „integracji instytucjonalnej”. Skarbce ETH i SOL ustanowiły „podwójny system wyceny”, ale płynność, zgodność i rzeczywista stopa zwrotu aktywów ekspansywnych wciąż są w fazie weryfikacji. Innymi słowy, siła napędowa rynku przeszła z „oczekiwania na premię” do „realizacji zysków”, a branża weszła w cykl ponownej wyceny.

Po wrześniu kluczowe wskaźniki osłabły jednocześnie:

• Stopa zwrotu ze stakingu ETH spadła z 3,8% na początku kwartału do 3,1%, a stopa zwrotu ze stakingu SOL spadła o ponad 25% kwartał do kwartału;

• Wiele firm DAT drugiego rzędu mNAV spadł poniżej 1, a efektywność kapitału marginalnie się zmniejszyła;

• Łączna kwota finansowania PIPE i ATM spadła o około 40% kwartał do kwartału, a instytucje takie jak ARK, VanEck, Pantera wstrzymały nowe alokacje DAT;

• Na poziomie ETF, napływ netto kapitału stał się ujemny, a niektóre fundusze zamieniły pozycje skarbcowe ETH na ETF-y obligacji skarbowych o krótkim terminie zapadalności, aby zmniejszyć ryzyko zmienności wyceny.

Ta korekta ujawniła kluczowy problem: efektywność kapitałowa modelu DAT została w krótkim okresie przewartościowana. Wczesna premia wyceny wynikała z innowacji strukturalnych i instytucjonalnej rzadkości, ale gdy dochody on-chain spadły, a koszty finansowania wzrosły, tempo powiększania bilansu firm przewyższyło wzrost zysków, prowadząc do „ujemnego cyklu rozwodnienia” – czyli wzrost kapitalizacji rynkowej zależy od finansowania, a nie od przepływów pieniężnych.

Z makroekonomicznego punktu widzenia segment DAT wchodzi w „okres internalizacji wyceny”:

• Kluczowe firmy (BMNR, SBET, FORD) utrzymują stabilność strukturalną dzięki solidnym skarbcom i transparentności informacji;

• Projekty peryferyjne z powodu jednolitej struktury kapitałowej i braku ujawniania informacji stoją w obliczu delewarowania i kurczenia się płynności;

• W zakresie regulacji SEC wymaga od firm ujawnienia głównych adresów portfeli i standardów ujawniania dochodów ze stakingu, co dodatkowo ogranicza przestrzeń dla „wysokoczęstotliwościowego powiększania bilansu”.

Krótkoterminowe ryzyko wynika głównie z refleksyjności płynności prowadzącej do kompresji wyceny. Gdy mNAV nadal spada, a dochody PoS nie pokrywają kosztów finansowania, zaufanie rynku do modelu „rezerw on-chain + wycena akcji” zostanie osłabione, co może prowadzić do systemowej korekty wyceny podobnej do tej po „letnim sezonie DeFi” w 2021 roku. Niemniej jednak branża DAT nie weszła w recesję, lecz przechodzi z fazy „napędzanej powiększaniem bilansu” do „napędzanej zyskami”. W nadchodzących kwartałach skarbce ETH i SOL prawdopodobnie utrzymają przewagę instytucjonalną, a ich kluczowa wycena będzie coraz bardziej zależna od:

Efektywności dochodów ze stakingu i restakingu;

Transparentności on-chain i standardów ujawniania zgodności.

Innymi słowy, pierwsza faza gorączki DAT dobiegła końca, a branża wchodzi w „okres konsolidacji i weryfikacji”. Kluczowymi zmiennymi powrotu wyceny w przyszłości będą stabilność dochodów PoS, efektywność integracji restakingu oraz jasność polityki regulacyjnej.

Rynki predykcyjne: „barometr” narracji makro i wzrost gospodarki uwagi

W trzecim kwartale 2025 roku rynki predykcyjne przeszły z „kryptowalutowej zabawy na marginesie” do „nowej infrastruktury rynkowej na styku on-chain i zgodnych z przepisami finansów”. W warunkach częstych zmian polityki makroekonomicznej i gwałtownych wahań oczekiwań inflacyjnych i stóp procentowych rynki predykcyjne stały się ważnym miejscem do wychwytywania nastrojów rynkowych, zabezpieczania ryzyka politycznego i odkrywania cen narracji. Połączenie narracji makro i on-chain sprawiło, że ewoluowały one z narzędzi spekulacyjnych w warstwę rynkową łączącą agregację informacji i sygnały cenowe.

Historycznie rynki predykcyjne oparte na kryptowalutach wykazywały znaczną przewidywalność podczas wielu wydarzeń makro i politycznych. Podczas wyborów prezydenckich w USA w 2024 roku łączny wolumen obrotu na Polymarket przekroczył 500 milionów dolarów, z czego sam kontrakt „kto wygra wybory prezydenckie” osiągnął 250 milionów dolarów, a dzienny szczyt obrotów przekroczył 20 milionów dolarów, ustanawiając rekord dla rynków predykcyjnych on-chain. W przypadku wydarzeń makro, takich jak „czy Fed obniży stopy procentowe we wrześniu 2024 roku”, zmiany cen kontraktów wyraźnie wyprzedzały dostosowania oczekiwań na rynku kontraktów terminowych CME FedWatch, co pokazuje, że rynki predykcyjne w niektórych okresach mają już wartość wskaźnika wyprzedzającego.

Mimo to ogólna skala rynków predykcyjnych on-chain jest nadal znacznie mniejsza niż tradycyjnych odpowiedników. Od 2025 roku globalne rynki predykcyjne oparte na kryptowalutach (reprezentowane przez Polymarket, Kalshi itp.) osiągnęły łączny wolumen obrotu około 24,1 miliarda dolarów, podczas gdy roczny wolumen obrotu na tradycyjnych platformach zgodnych z przepisami, takich jak Betfair, Flutter Entertainment, wynosi setki miliardów dolarów. Skala rynku on-chain stanowi mniej niż 5% rynku tradycyjnego, ale pod względem tempa wzrostu użytkowników, zakresu tematycznego i aktywności handlowej wykazuje wyższą dynamikę niż tradycyjne produkty finansowe.

W trzecim kwartale Polymarket stał się przykładem fenomenalnego wzrostu. Wbrew plotkom z połowy roku o „finansowaniu przy wycenie 1 miliarda dolarów”, najnowsze informacje z początku października wskazują, że spółka-matka NYSE, ICE, planuje zainwestować do 2 miliardów dolarów, obejmując około 20% udziałów, co odpowiada wycenie Polymarket na około 8–9 miliardów dolarów. Oznacza to, że jego dane i model biznesowy zostały już uznane przez Wall Street. Na koniec października roczny łączny wolumen obrotu Polymarket wyniósł około 13,2 miliarda dolarów, a miesięczny wolumen obrotu we wrześniu osiągnął 1,4–1,5 miliarda dolarów, znacznie więcej niż w drugim kwartale, a w październiku miesięczny wolumen obrotu osiągnął rekordowy poziom 3 miliardów dolarów. Tematy transakcyjne koncentrowały się na „czy Fed obniży stopy na wrześniowym posiedzeniu FOMC”, „czy SEC zatwierdzi ETF ethereum do końca roku”, „prawdopodobieństwo zwycięstwa w kluczowych stanach w wyborach prezydenckich w USA” oraz „wyniki akcji Circle (CIR) po debiucie giełdowym” i innych wydarzeniach makro i regulacyjnych. Niektórzy badacze wskazują, że zmienność cen tych kontraktów w większości przypadków wyprzedzała zmiany rentowności obligacji USA i krzywą prawdopodobieństwa FedWatch o około 12–24 godziny, stając się wskaźnikiem nastrojów rynkowych o charakterze wyprzedzającym.

Jednocześnie Kalshi osiągnęło przełom instytucjonalny na ścieżce zgodności. Jako zarejestrowana giełda rynków predykcyjnych przy Commodity Futures Trading Commission (CFTC) w USA, Kalshi w czerwcu 2025 roku zakończyło rundę finansowania C o wartości 185 milionów dolarów (prowadzone przez Paradigm), osiągając wycenę około 2 miliardów dolarów; najnowsze dane z października wskazują, że wycena wzrosła do 5 miliardów dolarów, a roczna stopa wzrostu wolumenu obrotu przekroczyła 200%. Platforma wprowadziła w trzecim kwartale kontrakty związane z aktywami kryptowalutowymi, takie jak „czy bitcoin zamknie się powyżej 80 000 USD na koniec miesiąca” i „czy ETF ethereum zostanie zatwierdzony do końca roku”, co oznacza, że tradycyjne instytucje oficjalnie weszły na rynek spekulacji i zabezpieczania „wydarzeń narracyjnych kryptowalut”. Według Investopedia wolumen obrotu kontraktami związanymi z kryptowalutami przekroczył 500 milionów dolarów w ciągu dwóch miesięcy od uruchomienia, zapewniając inwestorom instytucjonalnym nowy kanał wyrażania oczekiwań makro w ramach zgodności. W ten sposób rynki predykcyjne przyjęły dwutorową strukturę „wolność on-chain + rygor zgodności”.

W przeciwieństwie do wczesnych platform predykcyjnych skoncentrowanych na rozrywce i polityce, w trzecim kwartale 2025 roku główny nurt rynku wyraźnie przesunął się w kierunku polityki makro, regulacji finansowych i wydarzeń powiązanych z kryptowalutami i akcjami. Kontrakty makro i regulacyjne na Polymarket przekroczyły 500 milionów dolarów łącznego wolumenu obrotu, stanowiąc ponad 40% kwartalnego wolumenu. Inwestorzy wykazali wysokie zaangażowanie w tematy takie jak „czy ETF spot ETH zostanie zatwierdzony przed końcem Q4” i „czy cena akcji Circle po debiucie giełdowym przekroczy kluczowy poziom”. W niektórych okresach zmienność cen tych kontraktów wyprzedzała nawet nastroje w tradycyjnych mediach i oczekiwania rynku instrumentów pochodnych, stopniowo ewoluując w „mechanizm wyceny konsensusu rynkowego”.

Kluczową innowacją rynków predykcyjnych on-chain jest mechanizm tokenizacji umożliwiający płynnościową wycenę wydarzeń. Każde wydarzenie predykcyjne jest wyceniane w formie tokenów binarnych lub ciągłych (np. YES/NO Token), a automatyczny animator rynku (AMM) utrzymuje płynność, umożliwiając efektywne odkrywanie cen bez potrzeby kojarzenia zleceń. Rozliczenie opiera się na zdecentralizowanych wyroczniach (np. UMA, Chainlink), zapewniając przejrzystość i audytowalność. Ta struktura pozwala na kwantyfikację i handel niemal wszystkimi wydarzeniami społecznymi i finansowymi – od wyników wyborów po decyzje dotyczące stóp procentowych – w formie aktywów on-chain, tworząc nowy paradygmat „finansjalizacji informacji”.

Jednak szybki rozwój niesie ze sobą również ryzyka. Po pierwsze, ryzyko wyroczni pozostaje kluczową barierą technologiczną rynków predykcyjnych on-chain – wszelkie opóźnienia lub manipulacje danymi zewnętrznymi mogą prowadzić do sporów dotyczących rozliczeń kontraktów. Po drugie, niejasne granice zgodności nadal ograniczają ekspansję rynku, a podejście regulacyjne do instrumentów pochodnych opartych na wydarzeniach w USA i UE nie jest jeszcze w pełni zharmonizowane. Po trzecie, niektóre platformy nadal nie mają procedur KYC/AML, co może prowadzić do ryzyka zgodności źródeł kapitału. Wreszcie, nadmierna koncentracja płynności na czołowych platformach (udział Polymarket przekracza 90%) może w warunkach skrajnych prowadzić do odchyleń cen i zwiększonej zmienności rynku.

Podsumowując, w trzecim kwartale rynki predykcyjne przestały być marginalną „zabawą kryptowalutową”, a stały się ważną warstwą nośną narracji makroekonomicznej. Są zarówno natychmiastowym odzwierciedleniem nastrojów rynkowych, jak i narzędziem agregacji informacji i wyceny ryzyka. W perspektywie czwartego kwartału rynki predykcyjne mają szansę dalej ewoluować w strukturze podwójnego obiegu „on-chain × zgodność”: część on-chain Polymarket będzie nadal rozwijać się dzięki płynności DeFi i handlowi narracjami makro, podczas gdy Kalshi na ścieżce zgodności przyspieszy przyciąganie kapitału instytucjonalnego dzięki uznaniu regulacyjnemu i mechanizmowi wyceny w dolarach. Wraz z upowszechnianiem się narracji finansowych opartych na danych rynki predykcyjne przechodzą od gospodarki uwagi do infrastruktury decyzyjnej, stając się jedną z nielicznych warstw aktywów w systemie finansowym, które zarówno odzwierciedlają nastroje zbiorowe, jak i mają funkcję wyprzedzającej wyceny.