Il partner di Dragonfly, Haseeb: USDe ha davvero perso il suo ancoraggio?

Durante il crollo del mercato, il prezzo di USDe sulla sua principale piattaforma di trading, Curve, è sceso solo dello 0,3%.

Autore: Haseeb Qureshi, partner di Dragonfly

Traduzione: Luffy, Foresight News

Ho visto molte discussioni riguardo al presunto depeg di Ethena durante il caos di mercato di questo fine settimana. La situazione è che USDe (la stablecoin emessa da Ethena) ha subito un breve depeg fino a circa 0,68 dollari, per poi recuperare. Questo è il grafico di Binance che tutti stanno citando:

Ma dopo aver analizzato a fondo i dati negli ultimi giorni e aver parlato con molte persone, ora posso affermare chiaramente che questa affermazione non è corretta: USDe non ha subito un depeg.

La prima cosa da capire è che la maggiore liquidità di USDe non si trova in realtà sugli exchange, ma su Curve. Su Curve ci sono centinaia di milioni di dollari di liquidità costante, mentre su qualsiasi exchange, compreso Binance, ci sono solo decine di milioni di dollari di liquidità.

Quindi, se guardi solo il grafico di USDe su Binance, sembra che abbia subito un depeg. Ma se consideri anche le altre piattaforme di liquidità di USDe, ottieni un quadro diverso:

Possiamo vedere che, sebbene USDe abbia registrato un calo di prezzo su ogni exchange centralizzato, la diminuzione non è stata uniforme. Bybit è sceso brevemente a 0,95 dollari per poi recuperare rapidamente, mentre su Binance il depeg è stato molto più marcato e ci è voluto molto più tempo per tornare all’ancoraggio. Nel frattempo, su Curve il prezzo è sceso solo dello 0,3%. Come si spiega questa differenza?

Ricorda che quel giorno ogni exchange era sotto enorme pressione: è stato uno degli eventi di liquidazione più grandi nella storia delle criptovalute. Binance era estremamente instabile in quel periodo; a causa del malfunzionamento delle API, i depositi e i prelievi erano bloccati, i market maker non potevano spostare le proprie posizioni e nessuno poteva intervenire per fare arbitraggio.

È come se su Binance ci fosse stato un incendio, ma tutte le strade fossero state bloccate e i vigili del fuoco non potessero entrare. Questo ha portato a una situazione fuori controllo su Binance, ma quasi ovunque altrove, la liquidità dei bridge ha rapidamente spento l’incendio. Come ha mostrato Guy nel suo post, a causa degli stessi problemi di instabilità generale, anche USDC ha subito un breve depeg di qualche centesimo su Binance, semplicemente perché la liquidità non poteva entrare; ma anche questo non è stato un vero depeg di USDC.

Quindi, con le API instabili, non sorprende che ci siano state grandi differenze di prezzo tra gli exchange, perché nessuno poteva prendere posizione. Ma perché il calo di prezzo su Binance è stato molto più profondo rispetto a Bybit?

La risposta ha due aspetti. Primo, Binance non ha alcuna relazione con market maker primari di Ethena, quindi non è possibile coniare o riscattare direttamente sulla piattaforma (Bybit e altri exchange hanno questa funzione integrata), il che permette ai market maker di restare sulla piattaforma per fare arbitraggio. Questo è molto importante, altrimenti i market maker dovrebbero prelevare i fondi da Binance, andare su Ethena per fare arbitraggio di ancoraggio, e poi riportare indietro la posizione. In un momento di crisi con le API fuori uso, nessuno può farlo.

In secondo luogo, l’oracolo di Binance non ha funzionato bene e ha iniziato a liquidare posizioni che non avrebbero dovuto essere liquidate; un buon meccanismo di liquidazione non dovrebbe attivarsi durante un flash crash. Se non sei la principale piattaforma di trading di un asset (Binance non lo è per USDe), dovresti fare riferimento al prezzo della piattaforma principale. Se guardi solo il tuo order book, rischi di liquidare eccessivamente. Questo ha portato Binance a liquidare USDe a circa 0,80 dollari, innescando una reazione a catena. Questo è anche il motivo per cui Binance sta rimborsando gli utenti che sono stati liquidati su USDe (per quanto ne so, altri exchange non lo stanno facendo). Hanno guardato solo il proprio prezzo e non quello reale esterno, commettendo così un errore.

Quindi, questo è stato un evento di flash crash specifico di Binance, che una migliore struttura di mercato avrebbe potuto evitare. Su Curve, la principale piattaforma di trading di USDe, l’ancoraggio è rimasto relativamente stabile per tutto il giorno. Questo è davvero diverso da ciò che viene descritto come depeg.

Se ricordi la crisi di Silicon Valley Bank del 2023 con USDC, quello sì che è stato un vero scenario di depeg:

Durante la crisi di Silicon Valley Bank, il prezzo di USDC è sceso su ogni piattaforma di trading e non c’era nessun posto dove si potesse vendere USDC a 1 dollaro. Il riscatto era effettivamente sospeso, quindi 0,87 dollari era il suo vero prezzo: questo è il significato di depeg.

Questa volta, invece, si è trattato solo di una distorsione di prezzo specifica di Binance. È una lezione importante per l’infrastruttura di mercato, ma se cerchi di dedurre il meccanismo di USDe da quanto accaduto questo fine settimana, è fondamentale comprenderne le sfumature.

Durante tutto l’evento, USDe sulle principali piattaforme di trading è stato completamente collateralizzato, con un valore di 1 dollaro, e a causa della volatilità dei prezzi, il suo collaterale è addirittura aumentato durante il weekend. In altre parole, questa instabilità di mercato è stata alla fine positiva, perché ha fornito una lezione per l’intero settore. Il post di Guy spiega come qualsiasi exchange, incluso Binance, possa evitare problemi simili in futuro.

In breve: USDe non ha subito un depeg, è stato un problema di prezzo su Binance.