El fondo que apostó en corto contra MicroStrategy ahora pone la mira en la empresa de tesorería de Ethereum.

Título original: "El fondo que apostó en corto contra MicroStrategy pone la mira en la empresa de tesorería de Ethereum"

Autor original: Eric, Foresight News

El 8 de octubre a las 21:47 hora de la zona este de Asia, a las 8:47 de la mañana hora local de Nueva York, la firma de ventas en corto Kerrisdale Capital anunció públicamente en X que ha vendido en corto las acciones de BitMine (BMNR), la empresa de tesorería de Ethereum. Kerrisdale declaró en su publicación que no es pesimista respecto a Ethereum, sino que considera que la prima del precio de las acciones de BitMine sobre su valor neto de activos, derivada del modelo de empresa de tesorería, está a punto de desaparecer, y la apuesta de Kerrisdale es que el precio vuelva a la paridad o incluso caiga por debajo de ella.

Esta no es la primera vez que Kerrisdale Capital apunta a acciones relacionadas con el concepto Crypto; a mediados de 2024 ya había vendido en corto las acciones de la minera de bitcoin Riot y de la pionera de las empresas DAT, Strategy (anteriormente llamada MicroStrategy), y tras el anuncio de la venta en corto, las acciones de ambas compañías experimentaron caídas notables. Esta vez, tras el anuncio de la venta en corto de BMNR, el precio de la acción no cayó inmediatamente de forma significativa, y la fuerte caída de la noche anterior se debió más bien a la tendencia general del mercado. Sin embargo, en términos de precio, el cierre de BMNR el 10 de octubre (52,47 dólares) fue más de un 10% inferior al cierre del día 8 (60 dólares).

Al analizar el informe de venta en corto, los seis motivos que Kerrisdale expone para apostar contra las acciones de BitMine son contundentes. En comparación con las ventas en corto de Riot y Strategy, donde simultáneamente cubrían posiciones largas en bitcoin, esta vez la venta en corto "en descubierto" de BMNR refleja el escepticismo extremo de Kerrisdale hacia BitMine.

El "flywheel" se convierte en una "espiral de la muerte"

Las razones de Kerrisdale para ser bajista con BitMine se resumen en seis puntos:

1. Dilución severa del contenido de Ethereum por acción: BMNR emitió más de 240 millones de acciones a través de ATM (at-the-market) en solo tres meses, recaudando más de 10 billions de dólares, con una financiación diaria promedio de aproximadamente 170 millones de dólares, diluyendo gravemente el contenido de Ethereum por acción;

2. mNAV en descenso continuo: La prima del valor de mercado de BMNR sobre su valor neto de activos cripto (mNAV) ha caído de 2.0 veces en agosto a 1.4 veces, y la tendencia sigue empeorando;

3. Ocultamiento de la realización de beneficios mediante maniobras financieras: La reciente financiación "con prima" de 365 millones de dólares es en realidad una venta con un fuerte descuento, y los warrants adjuntos diluyen significativamente el valor de las acciones ordinarias;

4. Falta de transparencia en la divulgación: Desde el 25 de agosto, la empresa dejó de divulgar el NAV por acción y el total de acciones en circulación, por lo que los inversores no pueden determinar si el "contenido" de Ethereum por acción está aumentando;

5. Competencia creciente: Ya hay 154 empresas en EE. UU. que planean recaudar cerca de 100 billions de dólares para estrategias de tesorería cripto, y el lanzamiento de ETF debilitará aún más la escasez de las DAT;

6. El modelo de Strategy ha dejado de funcionar: La prima del mNAV de Strategy (anteriormente MicroStrategy), pionera de las DAT, ha caído de 2.5 veces a 1.4 veces, lo que indica que la confianza del mercado en este modelo se está desmoronando.

Para entender la lógica de la venta en corto, primero debemos explicar el núcleo operativo de las empresas DAT. Como señala Kerrisdale en su informe, la lógica central es: emitir acciones a un precio superior al valor contable de los tokens → recaudar fondos → comprar más tokens → aumentar el contenido de tokens por acción → mantener la prima → emitir más acciones, formando un ciclo auto-reforzado.

Por ejemplo, si la empresa A tiene en su balance bitcoin por valor de 1 billion de dólares y un total de 100 millones de acciones, la empresa A emite nuevas acciones a un precio superior a 10 dólares por acción, ya que los inversores esperan que la compra de más bitcoin tras la recaudación aumente el "contenido" de bitcoin por acción y, por tanto, eleve el precio de la acción, por lo que están dispuestos a comprar nuevas acciones con prima. Así, tras la recaudación, la empresa A sigue comprando bitcoin, aumentando el contenido de bitcoin por acción y elevando el precio de la acción. Posteriormente, la empresa A puede repetir esta operación para seguir impulsando el precio de la acción.

Pero para mantener este ciclo se requieren dos condiciones: primero, que en la etapa inicial exista una prima de mNAV o al menos la expectativa de que se generará una prima en el futuro; segundo, que la prima y la tasa de prima se mantengan. Si la tasa de prima es cero o incluso negativa, los inversores preferirán comprar directamente el activo cripto correspondiente.

Así, podemos combinar los puntos 1, 2 y 4 para explicar las razones bajistas. Según el informe, Kerrisdale estima que hasta el 6 de octubre, BitMine había emitido más de 240 millones de acciones, alcanzando un total de 311.7 millones de acciones en circulación. Aunque de julio a agosto BitMine, mediante el flywheel, aumentó el contenido de 2.7 ETH/1,000 acciones a 7 ETH/1,000 acciones, Kerrisdale estima que entre el 25 de agosto y el 6 de octubre, la tenencia de Ethereum de la empresa aumentó un 65%, pero el contenido de Ethereum por acción solo aumentó un 17%.

Es decir, Kerrisdale considera que la dilución significa que el ritmo de aumento del contenido no puede seguir el ritmo de crecimiento de las tenencias de Ethereum, y con el mNAV cayendo de 2 veces en agosto a 1.4 veces, la desaceleración del crecimiento del contenido y la caída de la prima pueden provocar un círculo vicioso, haciendo que ambos indicadores sigan cayendo y finalmente lleguen a la paridad o incluso a un descuento.

Si bien los datos pueden contener elementos especulativos, el hecho de que BitMine dejara de divulgar el NAV por acción y el total de acciones en circulación desde el 25 de agosto refuerza el juicio de Kerrisdale, tal como dijeron en X: "Si el rendimiento por acción hubiera mejorado, deberían haberlo promocionado ampliamente".

La "financiación con prima" es en realidad una "realización de beneficios con descuento"

El 22 de septiembre, BitMine anunció la firma de un acuerdo de compra de valores con un inversor institucional, mediante el cual emitió directamente 5,217,715 acciones ordinarias a un precio de 70 dólares por acción y otorgó warrants para suscribir hasta 10,435,430 acciones ordinarias (precio de ejercicio de 87.50 dólares por acción). Antes de deducir las comisiones de colocación y otros gastos estimados de emisión, la empresa espera recaudar unos 365.24 millones de dólares en esta operación.

Esta noticia, que normalmente impulsaría el precio de la acción al alza, fue considerada por Kerrisdale como una realización de beneficios con descuento mediante maniobras financieras por parte de BitMine.

El informe señala que el precio de emisión de 70 dólares representa una prima de aproximadamente el 14% respecto al precio de cierre de ese día (61.29 dólares), pero por cada acción se entregan dos warrants (precio de ejercicio de 87.5 dólares, plazo de 1.5 años). Según el modelo Black-Scholes (volatilidad 100%, tasa 4%) y aplicando un descuento de liquidez del 40%, cada warrant tiene un valor aproximado de 14 dólares.

Black-Scholes es un modelo matemático propuesto por Fischer Black y Myron Scholes en 1973, que les valió el Premio Nobel de Economía, y resuelve la cuestión de "cuánto debería valer hoy una opción que solo puede ejercerse en la fecha de vencimiento bajo ciertas condiciones". La fórmula de cálculo implica ciertos parámetros establecidos; Kerrisdale fijó la volatilidad en 100% (debido a la alta volatilidad de este tipo de acciones) y la tasa libre de riesgo en 4%, calculando que cada warrant emitido por BitMine el 22 de septiembre valía unos 14 dólares.

Por lo tanto, si se excluyen los dos warrants que actualmente valen 14 dólares cada uno, la recaudación real de BitMine es de solo 220 millones de dólares, lo que equivale a un precio de emisión real de solo 42 dólares por acción, un descuento del 31% respecto al precio de cierre de ese día. Kerrisdale considera que, aunque para los inversores esta operación puede no ser una pérdida, si una empresa DAT necesita recurrir a una financiación con descuento real, ya se ha perdido una de las condiciones necesarias para que el flywheel funcione, lo que demuestra aún más que el modelo de BitMine muestra signos de agotamiento.

Las DAT ya no son escasas

El informe señala que cuando MicroStrategy inició su estrategia de tesorería en bitcoin en 2020, el mercado carecía de herramientas de inversión en criptoactivos que fueran reguladas y convenientes, por lo que las DAT se convirtieron en un "sustituto apalancado". Pero hoy en día, más de 150 empresas en el mercado estadounidense han anunciado estrategias similares, con una financiación total prevista de casi 100 billions de dólares. Al mismo tiempo, la SEC ha simplificado los procesos de aprobación de ETF, y se espera una "ola de ETF", por lo que canales de inversión en Ethereum más baratos y líquidos podrían ocupar rápidamente el mercado.

Kerrisdale señala que incluso la prima del mNAV de la veterana Strategy ha caído de un máximo anual de 2.5 veces a 1.4 veces, lo que indica que la confianza del mercado en el modelo DAT se está desmoronando. Incluso la propia Strategy canceló repentinamente en agosto su compromiso de emitir nuevas acciones solo cuando la prima superara 2.5 veces; una vez que se pierde esa confianza y disciplina, es difícil recuperarla. Por lo tanto, si el mercado no confía ni siquiera en Strategy, y la propia Strategy tampoco, los imitadores inevitablemente colapsarán primero.

Desde el principio del informe, Kerrisdale ya ha hecho el mejor resumen: no estamos apostando en corto contra Ethereum, sino contra la idea de que "los inversores aún deberían pagar una prima por ETH". Si quieres tener ETH, simplemente cómpralo, haz staking o compra un ETF. El atractivo de BMNR es "ser más valioso que el propio ETH", pero su estrategia es mediocre, la competencia es feroz, la divulgación es opaca, el crecimiento de ETH por acción se ralentiza, la llamada "financiación con prima" es en realidad dilutiva (y además, ya no hay escasez). En este contexto, la prima de BMNR está destinada a seguir cayendo.

Kerrisdale, amante de las ventas en corto, y las controvertidas DAT

Kerrisdale Capital es uno de los fondos de cobertura "long-short + event-driven" más activos de Wall Street, famoso por sus ventas en corto públicas y agresivas. En los últimos años, ha centrado su fuego en áreas como conceptos de criptomonedas "desvinculados de la realidad", tecnología cuántica y SPAC. Entre finales de 2023 y principios de 2024, Kerrisdale apuntó a Marathon Digital y Cipher Mining, provocando caídas diarias del 5% al 8%. Además de acciones relacionadas con criptomonedas, Kerrisdale vendió en corto este año acciones de computación cuántica como IonQ y D-Wave Quantum, pero ambas solo cayeron ligeramente el día del informe y luego subieron considerablemente.

El fundador y director de inversiones de Kerrisdale Capital, Sahm Adrangi, comenzó su carrera en Deutsche Bank en el área de bonos de alto rendimiento y financiación de deuda apalancada, y fue asesor de reestructuración y bancarrota en Chanin Capital Partners. Posteriormente, Adrangi fue analista en Longacre Management, un fondo de cobertura de deuda en dificultades con 2 billions de dólares en activos bajo gestión.

Sahm Adrangi se hizo famoso en 2010 y 2011 por vender en corto y exponer empresas chinas fraudulentas, como China Marine Food Group, China-Biotics y Lihua International. Sus objetivos de venta en corto, China Education Alliance y ChinaCast Education Corp, posteriormente fueron investigados y sancionados por la SEC.

Kerrisdale no es un fondo que solo venda en corto y nunca compre, pero recientemente ha centrado su energía en empresas con valoraciones infladas, siendo las DAT su objetivo más reciente. Como se mencionó al principio, esta operación en corto "en descubierto" refleja la detección de un fallo lógico fundamental. Los resultados de las ventas en corto de Kerrisdale este año no han sido especialmente destacados; la mayoría de las empresas que vendió en corto rebotaron tras una breve caída, pero no podemos ignorar sus puntos de vista únicos sobre el modelo de empresa DAT.

En lo que va de año, aunque muchas empresas cotizadas estadounidenses han comenzado a experimentar con el modelo DAT de bitcoin, Ethereum e incluso otras altcoins, y no faltan inversores famosos que lo apoyan, incluso figuras de la industria Web3 como Vitalik han expresado ciertas preocupaciones. Ahora parece que esas preocupaciones no eran infundadas. En un mercado entusiasta y con abundante liquidez, el precio de las acciones de las empresas DAT puede despegar, pero este tipo de subida burbujeante es insostenible a largo plazo.

No negamos que en un mercado alcista las empresas DAT puedan avivar el fuego, pero cuando la burbuja desaparezca, ¿a quién cegará el polvo de esa leña ya carbonizada?

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