Ist eine „Subprime-Krise“ On-Chain bereits sichtbar? Der Reifungsweg von strukturierten DeFi-Produkten

Sind die Einlagen durch reale Vermögenswerte gedeckt? Welche Protokolle, Orte oder Gegenparteien sind den Vermögenswerten ausgesetzt? Wer kontrolliert die Vermögenswerte?

Verfasst von: Chaos Labs

Übersetzung: AididiaoJP, Foresight News

Der Aufstieg von Risikomanagern und Onchain Capital Allocators (OCCA)

DeFi ist in eine neue Phase der Strukturierung eingetreten, in der institutionelle Handelsstrategien zu kombinierbaren und tokenisierbaren Vermögenswerten abstrahiert werden.

Dies begann mit dem Aufkommen von Liquid Staking Tokens, und das von Ethena Labs eingeführte tokenisierte Basisgeschäft wurde zum entscheidenden Wendepunkt für strukturierte DeFi-Produkte. Das Protokoll verpackt eine Delta-neutrale Hedging-Strategie, die eine 24-Stunden-Margin-Verwaltung erfordert, in einen synthetischen USD-Token, sodass Nutzer mit nur einem Klick teilnehmen können und damit ihre Erwartungen an DeFi neu definieren.

Ertragsprodukte, die früher nur Handelsabteilungen und Institutionen vorbehalten waren, sind nun im Mainstream angekommen. USDe wurde zum Stablecoin, der am schnellsten einen Total Value Locked (TVL) von 10 Milliarden USD erreichte.

Der Erfolg von Ethena bestätigt die starke Marktnachfrage nach „Tokenisierung institutioneller Strategien“. Dieser Wandel verändert die Marktstruktur grundlegend und bringt eine neue Generation von „Risikomanagern“ oder „Onchain Capital Allocators“ hervor, die komplexe Ertrags- und Risikostrategien in einfachere Produkte verpacken und diese den Nutzern anbieten.

Was sind Risikomanager und Onchain Capital Allocators (OCCA)?

Derzeit gibt es in der Branche keine einheitliche Definition für „Risikomanager“ oder „OCCA“. Diese Bezeichnungen umfassen verschiedene Designs, haben aber gemeinsam, dass sie Ertragsstrategien neu verpacken.

Anmerkung des Übersetzers: OCCA ist die Abkürzung für Onchain Capital Allocator, was als professioneller Fondsmanager oder Vermögensverwalter im DeFi verstanden werden kann. Sie ziehen Nutzerkapital an, indem sie komplexe Strategien in einfache Produkte verpacken.

OCCA bringen in der Regel markenbezogene Strategieprodukte auf den Markt, während Risikomanager häufiger modulare Geldmärkte (wie Morpho und Euler) nutzen, um durch parametrisierte Tresore Erträge zu bieten. Der Gesamtwert dieser beiden Produktarten stieg von weniger als 2 Millionen USD im Jahr 2023 auf 20 Milliarden USD an – ein Wachstum um das Zehntausendfache.

Dies wirft auch eine Reihe grundlegender Fragen auf:

• Wohin werden die Einlagen investiert?
• Welchen Protokollen oder Gegenparteien sind die Gelder ausgesetzt?
• Können die Risikoparameter auch bei starken Schwankungen flexibel angepasst werden? Auf welchen Annahmen beruhen sie?
• Wie ist die Liquidität der zugrunde liegenden Vermögenswerte?
• Was ist der Exit-Plan bei massiven Rücknahmen oder einem Bank Run?
• Wo verstecken sich die Risiken wirklich?

Am 10. Oktober erlebte der Kryptomarkt den größten Altcoin-Crash der Geschichte, der sowohl zentralisierte Börsen als auch Perpetual DEX betraf und marktübergreifende Liquidationen sowie automatische Deleveraging-Prozesse auslöste.

Tokenisierte Delta-neutrale Produkte schienen jedoch kaum betroffen zu sein.

Diese Produkte funktionieren meist wie eine Blackbox: Abgesehen von hervorgehobenen APYs und Marketing-Slogans gibt es kaum weitere Informationen. Nur sehr wenige OCCA geben indirekt Protokoll-Exposures und Strategie-Details preis, aber Daten auf Positions-Ebene, Handelsplätze, Margin-Puffer, Echtzeitreserven und Stresstest-Strategien werden selten veröffentlicht; wenn überhaupt, dann selektiv oder mit Verzögerung.

Ohne überprüfbare Markierungen oder Spuren auf Handelsplätzen ist es für Nutzer schwer zu beurteilen, ob die Widerstandsfähigkeit eines Produkts auf solidem Design, Glück oder sogar verzögerter finanzieller Bestätigung beruht. Meist wissen sie nicht einmal, ob bereits Verluste entstanden sind.

Wir beobachten vier wiederkehrende Schwachstellen im Design: Zentralisierung, Rehypothecation, Interessenkonflikte und mangelnde Transparenz.

Zentralisierung

Die meisten ertragsorientierten „Blackboxen“ werden von Multisig-Wallets verwaltet, die von externen Konten oder Betreibern kontrolliert werden und für die Verwahrung, Übertragung und Bereitstellung der Nutzerfonds verantwortlich sind. Diese Konzentration der Kontrolle bedeutet, dass bei einem Bedienfehler (wie dem Verlust eines privaten Schlüssels oder der Erpressung eines Unterzeichners) katastrophale Verluste entstehen können. Dies wiederholt das Muster der Bridge-Angriffe aus dem letzten Zyklus: Selbst ohne böswillige Absicht können der Kompromittierung eines einzelnen Workstations, Phishing-Links oder der Missbrauch von Notfallrechten durch Insider enormen Schaden anrichten.

Rehypothecation

In einigen Ertragsprodukten werden Sicherheiten zwischen mehreren Tresoren wiederverwendet. Ein Tresor zahlt ein oder leiht an einen anderen, der dann erneut in einen dritten Tresor eingespeist wird. Untersuchungen zeigen, dass es zyklische Kreditmuster gibt: Einlagen werden durch mehrere Tresore „gewaschen“, der TVL wird künstlich aufgebläht, und es entsteht eine rekursive Kette aus „Minting – Lending“ oder „Borrowing – Supplying“, die das systemische Risiko stetig erhöht.

Interessenkonflikte

Selbst wenn alle Beteiligten in gutem Glauben handeln, ist es nicht einfach, optimale Supply-/Borrow-Limits, Zinskurven oder die richtige Wahl des Orakels für ein Produkt festzulegen. All diese Entscheidungen erfordern Abwägungen. Zu große oder unbegrenzte Märkte können die Exit-Liquidität erschöpfen, was zu nicht ausführbaren Liquidationen und Manipulationen führen kann. Umgekehrt schränken zu niedrige Limits die normale Aktivität ein. Zinskurven, die die Liquiditätstiefe ignorieren, können dazu führen, dass Kreditgebergelder feststecken. Wenn die Leistung der Kuratoren am Wachstum gemessen wird, verschärft sich das Problem, da ihre Interessen mit denen der Einleger kollidieren können.

Transparenz

Der Marktausverkauf im Oktober offenbarte eine einfache Wahrheit: Nutzer haben nicht genügend Daten, um die Risikoposition, die Risikomarkierung und die ständige Deckung der Vermögenswerte zu beurteilen. Auch wenn die vollständige Offenlegung aller Positionen in Echtzeit wegen Front-Running- und Squeeze-Risiken nicht praktikabel ist, ist ein gewisses Maß an Transparenz dennoch mit dem Geschäftsmodell vereinbar. Beispielsweise können Sichtbarkeit auf Portfolioebene, Offenlegung der Reservezusammensetzung und aggregierte Hedge-Quoten durch Dritte geprüft werden. Systeme können Dashboards und Nachweise einführen, um Verwahrungssalden, verwahrte oder gesperrte Positionen mit ausstehenden Verbindlichkeiten abzugleichen, Reservenachweise und Berechtigungsverwaltung zu bieten, ohne Handelsdetails offenzulegen.

Ein gangbarer Weg nach vorne

Die aktuelle Welle der Verpackung von Ertragsprodukten entfernt DeFi von seinen Ursprüngen der „Nichtverwahrung, Überprüfbarkeit und Transparenz“ und bewegt sich hin zu einem betrieblichen Modell, das traditionellen Institutionen näherkommt.

Dieser Wandel ist an sich nicht verwerflich. Die Reife von DeFi schafft Raum für strukturierte Strategien, und diese benötigen tatsächlich eine gewisse betriebliche Flexibilität und zentralisierte Steuerung.

Komplexität zu akzeptieren bedeutet jedoch nicht, Intransparenz zu akzeptieren.

Unser Ziel ist es, eine praktikable Zwischenlösung zu finden, die es Betreibern ermöglicht, komplexe Strategien auszuführen und gleichzeitig den Nutzern Transparenz zu bieten.

Dazu sollte die Branche in folgenden Bereichen voranschreiten:

• Reservenachweis: Es sollte nicht nur der APY beworben werden, sondern auch die zugrunde liegenden Strategien offengelegt werden. Regelmäßige Drittprüfungen und PoR-Systeme sollten eingeführt werden, damit Nutzer die Deckung der Vermögenswerte jederzeit überprüfen können.
• Modernes Risikomanagement: Es gibt bereits Lösungen zur Bewertung und zum Risikomanagement strukturierter Ertragsprodukte. Große Protokolle wie Aave nutzen bereits Risiko-Orakel, um Parameter in einem dezentralen Rahmen zu optimieren und die Gesundheit und Sicherheit des Geldmarktes zu gewährleisten.
• Reduzierung der Zentralisierung: Dies ist kein neues Problem. Bridge-Angriffe haben die Branche gezwungen, sich mit Upgrade-Berechtigungen, Kollusion von Unterzeichnern und intransparenten Notfallrechten auseinanderzusetzen. Wir sollten daraus lernen und Threshold-Signaturen, Trennung von Schlüsselaufgaben, Rollentrennung (Vorschlag/Genehmigung/Ausführung), sofortige Finanzierung mit minimalen Hot-Wallet-Salden, Whitelists für Auszahlungswege, Zeitverzögerungen für Upgrades in öffentlichen Warteschlangen sowie streng widerrufbare Notfallrechte einführen.
• Begrenzung systemischer Risiken: Die Wiederverwendung von Sicherheiten ist ein inhärentes Merkmal von Versicherungs- oder Re-Staking-Produkten, sollte aber begrenzt und klar offengelegt werden, um rekursive Minting-Lending-Schleifen zwischen verbundenen Produkten zu vermeiden.
• Transparenz der Anreizmechanismen: Anreize sollten so offen wie möglich sein. Nutzer müssen wissen, wo die Interessen des Risikomanagers liegen, ob es verbundene Parteien gibt und wie Änderungen genehmigt werden, um die Blackbox in einen bewertbaren Vertrag zu verwandeln.
• Standardisierung: Die Onchain-Verpackung von Ertragsvermögen ist bereits eine 20 Milliarden USD große Branche. Der DeFi-Sektor sollte allgemeine Klassifizierungen, Offenlegungspflichten und Ereignisverfolgungsmechanismen als Mindeststandard etablieren.

Durch diese Maßnahmen kann der Onchain-Ertragsmarkt sowohl die Vorteile professioneller Strukturierung bewahren als auch die Nutzer durch Transparenz und überprüfbare Daten schützen.

Fazit

Der Aufstieg von OCCA und Risikomanagern ist das unvermeidliche Ergebnis des Eintritts von DeFi in die Phase strukturierter Produkte. Seit Ethena bewiesen hat, dass institutionelle Strategien tokenisiert und verteilt werden können, ist die Entstehung einer professionellen Allokationsschicht rund um Geldmärkte beschlossene Sache. Diese Schicht ist an sich kein Problem – das Problem liegt in dem Maß an betrieblicher Freiheit, das sie beansprucht, das jedoch nicht die Überprüfbarkeit ersetzen darf.

Die Lösung ist nicht kompliziert: Veröffentlichung von Reservenachweisen, die den Verbindlichkeiten entsprechen, Offenlegung von Anreizen und verbundenen Parteien, Begrenzung der Wiederverpfändung, Reduzierung von Single-Point-of-Control durch modernes Schlüsselmanagement und Änderungsmanagement sowie Einbeziehung von Risikosignalen in die Parameterverwaltung.

Letztlich hängt der Erfolg davon ab, ob jederzeit drei Schlüsselfragen beantwortet werden können:

• Sind meine Einlagen durch reale Vermögenswerte gedeckt?
• Welche Protokolle, Orte oder Gegenparteien sind den Vermögenswerten ausgesetzt?
• Wer kontrolliert die Vermögenswerte?

DeFi muss sich nicht zwischen Komplexität und Grundprinzipien entscheiden. Beides kann koexistieren – Transparenz sollte mit der Komplexität wachsen.