هل يستعد المعدنون لبيع المزيد من Bitcoin؟ الربع القياسي لـ MARA يشير إلى ذلك ربما

تضمنت إفصاحات الربع الثالث لشركة Marathon تغييرًا هادئًا ولكنه حاسم في السياسة، حيث ذكرت الشركة أنها ستقوم الآن ببيع جزء من البيتكوين (BTC) المستخرج حديثًا لتمويل عملياتها.

حدث هذا التحول في الوقت الذي كانت فيه MARA تحتفظ بحوالي 52,850 BTC في 30 سبتمبر، وتدفع حوالي 0.04 دولار لكل كيلوواط/ساعة في مواقعها المملوكة، وسجلت تكلفة الطاقة المشتراة لكل بيتكوين حوالي 39,235 دولارًا في الربع الثالث مع زيادة صعوبة الشبكة.

ساهمت رسوم المعاملات بنسبة 0.9% فقط من إيرادات التعدين في الربع، مما يبرز ضعف دعم الرسوم. كان استخدام النقد كثيفًا منذ بداية العام، حيث تم تخصيص حوالي 243 مليون دولار للعقارات والمعدات، و216 مليون دولار كدفعات مقدمة للموردين، وشراء أصول طاقة الرياح بقيمة 36 مليون دولار، وكل ذلك تم تمويله إلى جانب تمويل بقيمة 1.6 مليار دولار.

الآن تتعايش النفقات الرأسمالية الحقيقية واحتياجات السيولة مع انخفاض اقتصاديات الهاش.

التوقيت مهم لأن الضغوط تتزايد عبر مجموعة المعدنين، والعوامل متوفرة لكي يضيف المعدنون إلى نفس دافع البيع الظاهر في عمليات استرداد ETF.

التأثير غير متساوٍ بين المشغلين، لكن تحول Marathon الصريح من التراكم البحت إلى تحقيق الدخل التكتيكي يقدم نموذجًا لما يحدث عندما يلتقي ضغط الهامش مع التزامات رأسمالية مرتفعة.

ضغط الهامش يحول المعدنين إلى بائعين نشطين

تقلصت ربحية الصناعة في نوفمبر. انخفض سعر الهاش إلى أدنى مستوى له منذ عدة أشهر هذا الأسبوع، عند حوالي 43.1 دولار لكل بيتاهاش في الثانية، مع تراجع سعر البيتكوين، وبقاء الرسوم منخفضة، واستمرار ارتفاع معدل الهاش.

هذا نمط كلاسيكي لضغط الهامش. ينخفض العائد لكل وحدة هاش بينما يرتفع مقام المنافسة، وتبقى التكاليف الثابتة مثل الطاقة وخدمة الديون ثابتة.

بالنسبة للمعدنين الذين ليس لديهم إمكانية الوصول إلى طاقة رخيصة أو تمويل خارجي، فإن الطريق الأسهل هو بيع حصة أكبر من إنتاجهم بدلاً من الاحتفاظ بها والأمل في تعافي السعر.

المقايضة هنا بين الخزينة والعمليات. الاحتفاظ بالبيتكوين مجدٍ عندما يتجاوز ارتفاع قيمته تكلفة الفرصة البديلة للبيع لتمويل النفقات الرأسمالية أو خدمة الدين.

عندما ينخفض سعر الهاش إلى ما دون تكلفة النقد بالإضافة إلى الاحتياجات الرأسمالية، يصبح الاحتفاظ رهانًا على أن السعر سيتعافى قبل نفاد السيولة. يشير تحول سياسة Marathon إلى أن هذه الرهانات لم تعد مجدية عند الهوامش الحالية.

تكمن الهشاشة في أنه إذا اتبع المزيد من المعدنين نفس المنطق، وحققوا الدخل من الإنتاج للبقاء على التزاماتهم، فإن التدفق الإجمالي إلى البورصات يضيف عرضًا في اللحظة التي تسحب فيها عمليات استرداد ETF الطلب بالفعل.

كيف ينقسم مشهد المشغلين

سجلت Riot Platforms إيرادات قياسية بلغت 180.2 مليون دولار للربع الثالث، إلى جانب ربحية قوية، وهي بصدد بدء 112 ميغاواط من قشرة مركز بيانات جديدة. إنه جهد كثيف رأس المال، لكن مع خيارات ميزانية يمكن أن تخفف من عمليات بيع البيتكوين القسرية.

حددت CleanSpark التكلفة الهامشية بالقرب من منتصف 30,000 دولار لكل بيتكوين من إفصاح الربع المالي الأول، وباعت حوالي 590 BTC في أكتوبر مقابل حوالي 64.9 مليون دولار من العائدات، مع تعزيز الخزينة إلى حوالي 13,033 BTC. هذا هو إدارة نشطة للخزينة دون تصريف شامل.

أبلغت Hut 8 عن إيرادات تقارب 83.5 مليون دولار للربع الثالث، إلى جانب صافي دخل إيجابي، مشيرة إلى الضغوط المختلطة عبر المجموعة.

يعكس التباين تكاليف الطاقة، وإمكانية الوصول إلى التمويل، وفلسفة تخصيص رأس المال. يمكن للمشغلين الذين تقل تكاليف الطاقة لديهم عن 0.04 دولار لكل كيلوواط/ساعة ولديهم قدرة كافية من الأسهم أو الديون تحمل ضغط الهامش دون اللجوء إلى المبيعات.

أما الذين يدفعون أسعار السوق للطاقة أو يتحملون نفقات رأسمالية ثقيلة على المدى القريب، فيواجهون حسابات مختلفة. التحول نحو الذكاء الاصطناعي له تأثير مزدوج على ضغط البيع المستقبلي. عقود الحوسبة الجديدة طويلة الأجل، مثل صفقة IREN بقيمة 9.7 مليار دولار مع Microsoft على مدى خمس سنوات مع دفعة مقدمة بنسبة 20%، إلى جانب صفقة معدات Dell بقيمة 5.8 مليار دولار.

تخلق هذه العقود مصادر إيرادات غير مرتبطة بالبيتكوين يمكن أن تقلل الاعتماد على بيع العملات. ومع ذلك، فإنها تتطلب أيضًا نفقات رأسمالية كبيرة واحتياجات رأس مال عامل على المدى القريب، وفي هذه الأثناء، يظل تحقيق الدخل من الخزينة رافعة مرنة.

بيانات التدفق تؤكد المخاطر

تشير لوحات معلومات CryptoQuant إلى أن نشاط المعدنين نحو البورصات ازداد في منتصف أكتوبر وأوائل نوفمبر.

تشير إحدى النقاط البيانية التي يتم الاستشهاد بها على نطاق واسع إلى أن حوالي 51,000 BTC تم إرسالها من محافظ المعدنين إلى Binance منذ 9 أكتوبر. هذا لا يثبت البيع الفوري، لكنه يرفع فائض العرض على المدى القريب، وسياق ETF مهم للحجم.

أشار أحدث تقرير أسبوعي من CoinShares إلى تدفقات خارجة صافية بحوالي 360 مليون دولار من منتجات ETP للعملات المشفرة، مع منتجات البيتكوين تمثل حوالي 946 مليون دولار من التدفقات الداخلة الصافية السلبية، بينما شهدت Solana تدفقات قوية داخلة.

يعادل رقم البيتكوين هذا أكثر من 9,000 BTC عند 104,000 دولار، أي ما يعادل حوالي ثلاثة أيام من إصدار المعدنين بعد التنصيف. يمكن أن تضيف أسبوع يعتمد فيه المعدنون العموميون بشكل أكبر على المبيعات بشكل كبير إلى نفس الشريط.

التأثير الميكانيكي هو أن مبيعات المعدنين تتراكم، وضغط استرداد ETF خلال نفس الفترة. تؤدي التدفقات الخارجة من ETF إلى إزالة الطلب من السوق الأولية، وتضيف ودائع المعدنين في البورصات عرضًا في السوق الثانوية.

عندما يتحرك كلاهما في نفس الاتجاه، يكون التأثير الصافي هو تضييق السيولة، مما قد يسرع من انخفاض الأسعار. ثم تعود هذه الانخفاضات لتضغط على هوامش المعدنين أكثر، مما يؤدي إلى مبيعات إضافية.

كسر حلقة التغذية الراجعة

القيد الهيكلي هو أن المعدنين لا يمكنهم بيع ما لم يقوموا بتعدينه، وإصدار اليومي بعد التنصيف محدود.

عند معدل الهاش الحالي للشبكة، يبلغ إجمالي عرض المعدنين حوالي 450 BTC يوميًا. حتى إذا قامت المجموعة بأكملها بتحقيق الدخل من 100% من الإنتاج، وهو ما لن يحدث، فإن التدفق المطلق محدود.

الخطر هو التركيز. إذا قرر أكبر الحائزين سحب الخزينة بدلاً من بيع الإنتاج الجديد، يزداد فائض العرض.

تمثل 52,850 BTC لدى Marathon، و13,033 BTC لدى CleanSpark، ومراكز مماثلة لدى Riot وHut 8 أشهرًا من الإصدار المتراكم الذي يمكن نظريًا إصداره إلى البورصات إذا دعت الحاجة إلى السيولة أو التحولات الاستراتيجية.

القيد الثاني هو سرعة التعافي. إذا تعافى سعر الهاش وحصة الرسوم، سواء بسبب ارتفاع سعر البيتكوين أو زيادة في mempool ترفع رسوم المعاملات، يمكن أن تتغير اقتصاديات المعدنين بسرعة.

يستفيد المشغلون الذين احتفظوا خلال الضغط، وأولئك الذين باعوا الإنتاج عند أدنى هوامش يثبتون الخسائر. هذا التفاوت يخلق حافزًا لتجنب البيع القسري، ولكن فقط إذا كانت الميزانيات العمومية قادرة على امتصاص الحرق المؤقت.

الرهان هو ما إذا كان ضغط الهامش والالتزامات الرأسمالية المرتفعة سيدفعان عددًا كافيًا من المعدنين إلى البيع النشط لإضافة تأثير مادي إلى سحب ETF، أو ما إذا كان بإمكان المشغلين ذوي رأس المال الأفضل تمويل الضغط دون تحقيق الدخل من الخزينة.

يعد تحول سياسة Marathon الصريح هو أوضح إشارة حتى الآن على أن حتى المعدنين الكبار ذوي التمويل الجيد مستعدون لبيع الإنتاج بشكل تكتيكي عندما تشتد الظروف الاقتصادية.

إذا ظل سعر الهاش وحصة الرسوم منخفضين بينما تظل تكاليف الطاقة والنفقات الرأسمالية مرتفعة، سيتبع المزيد من المعدنين، خاصة أولئك الذين ليس لديهم إمكانية الوصول إلى طاقة رخيصة أو تمويل خارجي.

يجب التعامل مع التدفقات المستمرة للمعدنين إلى البورصات وأي تسارع في سحب الخزينة كعامل إضافي لأسابيع التدفقات الخارجة من ETF.

إذا انعكست التدفقات وتعافت الرسوم، يخف الضغط بسرعة.

ظهر المقال "هل سيبيع المعدنون المزيد من البيتكوين؟ نتائج MARA القياسية تشير إلى ذلك" أولاً على CryptoSlate.