撰文：傘，深潮 TechFlow
作為全球持有BTC最多的上市公司，Strategy（微策略）於2025年12月1日宣佈，已通過出售A類普通股籌集資金，設立了一個價值14.4億美元的儲備金。
官方聲明中指出，此舉旨在支持其未來21至24個月的優先股股息及未償債務利息的支付，以鞏固對信貸投資者和股東的承諾。
這家被視為「BTC影子ETF」的公司，過去幾年的核心戰略極其簡單且激進：盡可能以低成本融資，並在資金到賬的第一時間將其轉化為比特幣。
在 Michael Saylor「Cash is Trash（現金是垃圾）」的宏大敘事下，Strategy資產負債表上的法幣通常僅保留滿足日常運營的最低限度。
這顯然與其此次的聲明相違背，在BTC價格近日從高點回落、市場波動加劇的背景下，Strategy這一舉動讓市場再次人心惶惶。當最大的BTC持有者不購買甚至還要賣出BTC的時候，會為市場帶來怎樣的影響？
戰略轉折
此次事件最重大的意義在於，它標誌著Strategy首次公開承認了出售其持有BTC的可能性。
公司創始人及執行主席Michael Saylor長期以來被譽為比特幣的堅定布道者，其核心策略便是「永遠買入並持有」。然而，公司CEO Phong Le在一次播客節目中明確表示，如果公司的mNAV指標（企業價值與其持有的加密貨幣資產價值的比率）跌破1，並且公司無法通過其他方式融資，那麼將出售比特幣以補充美元儲備。
這一態度打破了市場對Strategy「梭哈BTC」的印象，被市場解讀為公司戰略的重大轉折點，並引發了對其商業模式可持續性的疑慮。
市場反應
Strategy此次戰略調整立即在市場引發了劇烈的負面連鎖反應。
在CEO暗示可能出售BTC後，Strategy股價在盤中一度暴跌12.2%，顯示出投資者對其戰略轉變的恐慌情緒。
在公告發布後，BTC價格同步回落超4%，這一跌幅或許並非完全由微策略的行動導致，但最大的及購買價正在暫停激進買入這一危險信號顯然被市場捕捉。
這種主力資金轉入觀望的預期，放大了市場的避險回調。
相較於股價和BTC價格這些「表面危機」，更深層次的危機來自於投資機構的表態。
數據顯示，2025年第三季度，包括Capital International、Vanguard及BlackRock在內的多家頂級投資機構已主動削減對MSTR的敞口，合計減持規模約54億美元。
這一數據表明隨著BTC現貨ETF等更直接、合規的投資渠道出現，華爾街正在逐步拋棄「MSTR作為BTC代理」的舊投資邏輯。
在一眾DAT公司中，mNAV是理解它們商業模式的關鍵指標。
在牛市中，市場願意為MSTR支付高額溢價（mNAV遠超1，峰值時達到2.5），使其可以通過「增發股票→購買比特幣→股價因溢價上漲」的飛輪模式創造價值。
然而，隨著市場轉冷，其mNAV溢價已經基本消失，跌至1附近。
這意味著增發股票買幣已經淪為無助於提升股東價值的零和遊戲，其核心增長引擎或已經熄火。
永動機敘事的破碎
從短期且理性的財務視角審視，市場當前對Strategy的看空並非無的放矢。
這筆14.4億美元的現金儲備，實際上宣告了那個曾經讓全世界癡迷的「購買BTC永動機」敘事破滅。市場此前迷戀的「增發股票購買BTC」邏輯，建立在股價永遠高於可轉債轉股價的樂觀假設之上。
Strategy目前背負著高達82億美元的可轉換債券，標普全球已明確將其信用評級定為「B-」的垃圾級，並警示了潛在的流動性危機。
危機的核心在於，一旦股價持續低迷，債券持有人在到期時將拒絕轉股（換成股票面臨更大虧損），轉而要求公司以現金全額償付本金。特別是其中一筆10.1億美元的債券最早可能在2027年面臨贖回，這構成了明確且剛性的中期現金流兌付壓力。
在這種背景下，儲備金的設立並非僅僅為了支付利息，更是為了應對潛在的「擠兌」，但在mNAV溢價歸零的當下，這種資金主要來源於對現有股東權益的稀釋。
換言之，公司正在透支股東價值，來填補過去的債務溝壑。
如果說債務壓力是慢病，那麼被MSCI指數剔除則是可能瞬間致命的急症。
隨著近兩年Strategy不斷激進加倉，其總資產中BTC的佔比已經飆升至77%以上，遠超MSCI等指數編制機構設定的50%紅線。
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這引發了一個致命的分類問題，MSCI正考慮將其從「運營公司」重新歸類為「投資基金」。這一行政上的重新分類可能會引發災難性的連鎖反應。
一旦被判定為基金，MSTR將被剔除出主流股票指數，進而觸發追蹤這些指數的數萬億美元的強制清算。
根據JPMorgan測算，這一機制可能引發高達88億美元的被動拋售潮，對於日均交易量僅為數十億美元的MSTR而言，這種級別的拋售無異於製造了一個流動性黑洞，極有可能導致股價出現斷崖式下跌，且沒有任何基本面買盤能夠承接。
昂貴但必要的保費
在加密市場這個遵循「週期」的行業中，如果將時間維度拉長，Strategy這種看似「自斷雙臂」的防禦性措施，或許也正是其為贏得最終勝利所繳納的一筆昂貴但必要的保費。
「留在牌桌上才是最重要的」。
在過去數輪牛熊週期的變換中也證明了這一點，導致投資者「歸零」的元兇並不是幣價下跌，而是無視風險的「梭哈」，最終因為一場突發事件導致被迫趕下牌桌，再無翻盤希望。
從這個角度看，Strategy此次建立的14.4億美元現金儲備，也是為了讓自己能夠以盡可能低的代價保證自己仍然留在牌桌上。
通過犧牲短期的股東權益和市場溢價，換取未來兩年內的主動權，這也是一種博弈智慧，在風暴來臨前，先收起船帆度過風暴，等到下一次流動性氾濫的週期到來，天氣再次晴朗的時候，手握65萬枚BTC的Strategy依然是那個無可替代的「幣圈龍頭股」。
最終的勝利不屬於誰活得更精彩，而是在於誰活得更久。
除了讓自己活得更久外，Strategy此次行動更深遠的意義在於為所有DAT公司摸索出一條可行的合規路徑。
如果Strategy繼續之前的「梭哈」行為，將極大概率面臨崩盤的處境，那麼「上市公司持有虛擬貨幣」這一年度敘事將被徹底證偽，而這將帶來可能是幣圈史無前例的利空風暴。
反之，如果它能通過引入傳統金融的「準備金制度」，成功在BTC的高波動與上市公司的財務穩健性之間找到平衡點，那麼它將不再僅僅是一個 囤幣的公司，而是走出一條全新的路徑。
這次轉型，實際上也是Strategy在向標普、MSCI以及華爾街傳統資金的一次聲明：不僅有狂熱的信仰，更有在極端環境下進行專業風控的能力。
這種成熟策略，或許是未來它能被主流指數接納、獲取更低成本融資的門票。
Strategy這艘大船上承載了無數加密行業的希望和資金，相比於在晴朗天氣中能行駛得多快，更值得關注的是它是否擁有穿越風暴的穩固。
這筆14.4億美元的儲備金，既是對過去單邊押注策略的修正，也是面對未來不確定性的一份投名狀。
短期來看，這種轉型充滿了陣痛：mNAV 溢價的消失、股權的被動稀釋、以及增長飛輪的暫時停擺，都是不得不支付的成長代價。
但長期來看，這也是Strategy以及未來無數DAT公司所必須經歷的一關。
想要觸碰天堂，必須先確保雙腳踩在堅實的大地上。
