潮水退去之後：哪些 Web3 專案持續賺錢

本文盤點有真實現金流的加密項目，揭示它們的獲利邏輯。

在泡沫褪去之後，什麼是加密專案的生存底線？

在那個什麼都能說故事、什麼都能高估值的時代裡，現金流似乎並不是必須的。但現在不同了。

撰文：Biteye 核心貢獻者 @viee7227

VC 在撤退，流動性也收緊。在這樣的市場環境下，能不能賺到錢、有沒有正向現金流，成了檢驗專案基本盤的第一道篩子。

反觀另一些項目，靠穩定收入穿越週期。根據 DeFiLlama 數據，2025 年 10 月，營收排名前三的加密項目，一個月能分別創收 6.88 億（Tether）、2.37 億（Circle） 和 1.02 億（Hyperliquid）美元。

這篇文章，我們就想聊聊這些有真正現金流的項目。它們大多圍繞著兩件事展開：一是交易，二是注意力。商業世界裡最本質的兩種價值來源，在幣圈也不例外。

一、中心化交易所：最穩定的收入模式

在幣圈，「交易所最賺錢」這件事從來不是秘密。

交易所的主要收入來源有交易手續費、上幣費等。拿幣安來說，它每天的現貨和合約交易量，長期佔據整個市場的三四成。就算在行情最冷清的 2022 年，全年營收也有 120 億美元，本週期多頭時營收只會少一點。 （數據來自 CryptoQuant）

用一句話總結就是：只要有人交易，交易所就能有收入。

另一家是 Coinbase，作為上市公司，它的數據揭露更清晰。 2025 年第三季度，Coinbase 營收 19 億美元，淨利 4.33 億美元。交易收入是主要來源，貢獻超過一半，剩下的收入來自訂閱和服務收入等。其他如 Kraken、OKX 這些頭所也都在穩穩賺錢，Kraken 據說 2024 年營收約 15 億美元。

這些 CEX 最大的優勢，就是交易天然帶收入。相較於許多還在為商業模式能不能跑通煩惱的項目，它們已經在實打實地靠服務收費。

換句話說，在這個說故事越來越難、熱錢越來越少的階段，CEX 是少數不用融資、光靠自己就能活下去的一類玩家。

二、鏈上項目：PerpDex、穩定幣、公鏈

根據 DefiLlama 截至 2025 年 12 月 1 日的數據，過去 30 天收入最高的十個鏈上協議如圖所示。

從中可以看出，首先是穩穩佔據頭部的 Tether 和 Circle。靠著 USDT 和 USDC 背後的美債利差，這兩家穩定幣發行方一個月就賺了接近 10 億美元，緊隨其後的是 Hyperliquid，穩居「鏈上最會賺錢的衍生性商品協議」。此外，像 Pumpfun 快速崛起，也再次驗證了「炒幣不如賣幣、賣鏟子不如賣工具」的老邏輯在加密產業依然奏效。

值得注意的是，黑馬專案如 Axiom Pro、Lighter 等協議，雖然整體營收規模不大，但已跑出正向現金流路徑。

2.1 PerpDex：鏈上協議的真實收益

今年，表現最猛的 PerpDex 要數 Hyperliquid。

Hyperliquid 是一個採用獨立鏈、自備撮合的去中心化永續合約平台。它的爆發相當突然，光是 2025 年 8 月一個月，就完成了 3,830 億美元的交易額，收入高達 1.06 億美元。此外，該項目還將 32% 的收入用於買回並銷毀平台代幣。根據 @wublockchain12 昨天的報道，Hyperliquid 團隊解鎖 175 萬 HYPE（6,040 萬），無外部融資無賣壓，協議收入回購代幣。

對於一個鏈上項目來說，這已經接近 CEX 的收入效率了。更關鍵的是，Hyperliquid 是真的把錢賺到、再回饋給代幣經濟系統，讓協議收入和代幣價值之間建立直接連結。

再說說 Uniswap。

過去幾年，Uniswap 被批評白嫖代幣持有者，例如每筆交易收 0.3%，但全給 LP，UNI 持有者更是一分錢收入都沒有。

直到 2025 年 11 月，Uniswap 宣布計畫開啟協議費用分成機制，並把部分歷史收入用於回購銷毀 UNI 代幣。根據計算，如果該機制提早執行，光是今年前十個月，可用於銷毀的資金就高達 1.5 億美元。消息一出，UNI 當天直接大漲 40%。雖然 Uniswap 的市佔率已從高峰的 60% 掉到 15%，但這次提案仍可能重塑 UNI 的基本面邏輯。不過在這個提案發布後， @EmberCN 監測到一個 UNI 的投資機構 (可能是 Variant Fund) 把數百萬枚 $UNI ($2708 萬) 轉進了 Coinbase Prime，疑似拉高出貨。

總的來看，過去那種靠空投炒作拉盤的 DEX 模型已經越來越難走通。只有那些真正跑出穩定收入、完成商業閉環的項目，才可能真正留住用戶。

2.2 穩定幣和公鏈：靠利息躺賺

在交易相關的項目之外，還有一批基礎建設項目也持續吸金。這其中，最典型的就是穩定幣發行者和高頻使用的公鏈。

Tether：持續印鈔的巨頭

USDT 背後的公司 Tether，其收益模式非常簡單：每當有人存入 1 美元換取 USDT，這筆錢就被 Tether 拿去買國債、短期票據等低風險資產生息，利息歸自己。隨著全球升息，Tether 的收益也水漲船高。 2024 年淨利達 134 億美元，2025 年預計將突破 150 億，接近高盛這樣的傳統金融巨頭。 @Phyrex_Ni 近期也發文表示 Tether 評級下調但仍是現金牛，靠美債躺賺超 1300 億抵押品。

而 USDC 發行商 Circle 雖然流通規模和淨利都略小，但 2024 年全年也總營收也超過 16 億美元，其中 99% 來自利息收入。需要說明的是，Circle 的利潤率沒有 Tether 那麼誇張，一部分原因在於和 Coinbase 合作會分成。說穿了，穩定幣發行商就是印鈔機，它們不是靠說故事融資，而是靠用戶願意把錢存在它們這裡。在熊市裡，這種儲蓄型項目反而活得更滋潤。 @BTCdayu 也認為穩定幣是好生意，印錢全世界收息，同時看好 Circle 是穩定幣躺賺王者。

公鏈：不靠激勵，而靠流量吃飯

再看主網公鏈，最直接的變現方式就是 Gas 費。下圖數據來自 Nansen.ai：

過去一年，如果只看公鏈的總交易費用收入，可以更清楚地看到哪些鏈真正轉化了使用價值。以太坊全年收入為 7.39 億美元，仍然是最主要的收入來源，但受到 Dencun 升級和 L2 分流影響，比去年同期下降 71%。相較之下，Solana 年收入達 7.19 億美元，較去年同期上漲 26%，在 Meme、AI Agent 熱潮的帶動下實現用戶活躍度和互動頻次的顯著提升。 Tron 營收為 6.28 億美元，年增 18%。而比特幣全年營收為 2.07 億美元，主要受銘文交易熱度下滑影響，整體跌幅明顯。

BNB Chain 全年營收達 2.64 億美元，年增 38%，成長速度在主流公鏈中排名第一。雖然營收規模仍低於 ETH、SOL 和 TRX，但結合其交易量和活躍地址的成長，可以看出其鏈上使用場景正在擴展，用戶結構也更趨多樣化，BNB Chain 整體顯示出較強的用戶留存與真實需求。這種穩定成長的收入結構，也為其生態持續演進提供了更明確的支撐。

這些公鏈就像「賣水人」，不管誰在市場上淘金，總要用它們的水、電、道路。這種基礎設施項目，雖然沒有短期爆發力，但勝在穩定且抗週期。

三、圍繞 KOL 的生意：注意力也能變現

如果說交易和基礎設施是明面上的商業模式，那麼注意力經濟，就是加密世界裡的「隱性生意」，例如 KOL、Agency 等等。

今年以來，加密 KOL 已經形成了注意力流量中心。

在 X、Telegram、YouTube 活躍的大 V，依托個人影響力展開多元化收入模式：從有償推廣、社群訂閱、課程變現等一系列流量生意。據業界傳言，腰部以上加密 KOL 接推廣能月入 1 萬美金。同時，受眾對內容品質要求也在變高，因此能穿越週期的 KOL，往往是那些在專業性、判斷力或深度陪伴上獲得用戶信任的創作者。這也在無形中推動了內容生態在熊市洗牌，浮躁者退場，長期主義者留存。

值得關注的是注意力變現的第三層，KOL 輪融資。這使得 KOL 直接成為一級市場的重要參與者：以折扣價獲取項目方代幣，承擔流量曝光任務，換取「影響力帶來的早期籌碼」，這種模式直接繞過了 VC。

圍繞著 KOL 本身，也衍生出一整套撮合服務。 Agency 開始扮演流量中介的角色。為專案配對合適的 KOL，整個連結越來越像廣告投放系統。如果你對 KOL、Agency 這些商業模式感興趣，可以參考我們先前的長文《揭秘 KOL 輪：被流量裹挾的一場財富實驗》（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374 ），深入了解背後真實的利益結構。

總之，注意力經濟本質上是一種信任變現，而信任，在熊市更顯稀缺，變現門檻反而更高。

四、結語

在加密寒冬中仍能維持現金流的項目，大多印證了「交易」和「注意力」這兩大基石。

一方面，無論是中心化或去中心化的交易平台，只要有穩健的用戶交易行為，就能透過手續費獲得持續收入。這種直接的商業模式使它們在資本退場時仍可自給自足。另一方面，聚焦用戶注意力的 KOL 們，透過廣告和服務變現用戶價值。

未來我們或許會看到更多樣化的模式，但無論如何，那些在市場行情較差時累積了真實收入的項目將更有機會引領新的發展。相反，一些全靠講故事、無造血能力的項目即便短期炒作翻身，最終也有可能無人問津。