USDT資不抵債？Arthur Hayes公開質問Tether

原文标题：《Arthur Hayes 警告 USDT 或資不抵債，為何近期 FUD 密集？》

原文作者：Azuma,  Odaily

繼與 Monad 方面公開對線之後，「黑哥」Arthur Hayes 又和穩定幣之王 Tether 意外地吵了起來。

Arthur Hayes：USDT 可能會「資不抵債」

事件的起因在於 11 月 30 日，Arthur Hayes 於 X 貼出了 Tether 於 10 月底公開的第三季度儲備證明，並分析表示 Tether 在儲備資產中黃金和比特幣等波動資產的占比過大，USDT 可能因這些資產的下跌而出現「資不抵債」風險。

「Tether 團隊正處在押注一項巨大的利率交易的早期階段。根據我對其審計報告的理解，他們認為美聯儲將開始降息，而這會大幅壓縮其利息收入。作為回應，他們開始買入黃金和比特幣——理論上，當『貨幣價格下降』（降息）時，這些資產應該會上漲。但如果他們的黃金 + 比特幣倉位下跌約 30%，Tether 的股本將被清零，USDT 理論上將陷入資不抵債。」

如上圖所示，Tether 總計 1812.23 億美元的儲備資產中，含有 129.21 億美元的貴金屬儲備（占比 7.1%）和 98.56 億美元的比特幣儲備（占比 5.4%）——兩項資產合計占比達到了 Tether 總儲備資產的 12.5%。

從 Tether 的儲備結構可以看出，Arthur Hayes 或許只是基於該結構客觀提示了 Tether 可能會面對的一項極端情況，即如果黃金和比特幣儲備同步大幅貶值，理論上 Tether 的儲備資產價值將無法完全覆蓋 USDT 的發行規模。

這一點知名評級機構標普上週在下調 Tether 和 USDT 的穩定度評級時也有提及「Tether 的比特幣儲備價值約占 USDT 流通總規模的 5.6%（Odaily 注：標普這裡對比的是流通量，所以占比數據會較對比儲備時略高一些），超過了 USDT 本身 3.9% 的超額抵押率，這意味著其他低風險儲備資產（主要是國債）已無法完全支持 USDT 的價值。如果 BTC 以及其他高風險資產的價值下降，可能會削弱 USDT 儲備的覆蓋能力，進而導致 USDT 抵押不足。」

USDT 還安全嗎？

Arthur Hayes 其實和標普說的是同一種情況，但該情況發生的可能性其實微乎其微，具體原因有兩點。

· 一是你很難想像黃金和比特幣的價格瞬間暴跌（這裡指的是在極短時間內至少幾十個點的跌幅），即便是出現持續走低的行情，Tether 理論上有時間通過賣出來補充低風險資產的儲備率。

· 二是除了儲備資產外，Tether 本身還持有巨額的自有資產，這些資產足以作為 USDT 的儲備緩衝池，以維繫該運鈔機生意的運作。

花旗集團前加密貨幣研究主管 Joseph 在談及第二點時亦表示，Tether 披露的資產不等於其所持有的全部資產——當 Tether 產生收益時，他們會有一個單獨的權益資產負債表，這部分並不會同儲備狀況一起公開披露；Tether 盈利能力極強，且其權益價值很高，他們可以通過出售權益來彌補資產負債表上的任何缺口；Tether 不會破產，恰恰相反，他們擁有一台印鈔機。

Tether 的回應

昨日晚間，隨著相關 FUD 的發酵，Tether 首席執行官 Paolo Ardoino 於發文回應表示，截至 2025 年第三季度末，Tether 擁有約 70 億美元的超額權益（在約 1845 億美元穩定幣儲備之外），以及 額外約 230 億美元的留存收益，它們一同構成 Tether 集團的自有權益。

資產及負債的對比一目了然：

· Tether 集團總資產：約 2150 億美元；

· 穩定幣負債：約 1845 億美元；

標普也犯了相同的錯誤，沒有計入這些額外的集團權益，也沒有將每月僅靠美國國債收益就能產生的約 5 億美元基礎利潤考慮進去。

有意思的是，Paolo Ardoino 最後專門補了一句：「某些網紅要麼數學不好，要麼就是動機不純。」

· Odaily 注：Arthur Hayes 及其家辦投資機構 Maelstrom 是生息型穩定幣 Ethena（USDe）的主要投資方之一，曾多次預測 USDe 將成為發行規模最大的穩定幣。

Paolo Ardoino 直接回應之後，Arthur Hayes 也再次進行了回覆，但發言多少有些陰陽怪氣：「你們賺了好多錢啊，嫉妒死我了。你們有沒有具體的分紅政策？或者根據資產類型（按其波動性折價）來設定的目標超額抵押率？顯然，當你們的負債是美元、資產是美國國債時毫無問題，但如果你們的資產是流動性不佳的私下投資，一旦發生意外情況，人們可能會質疑你們自稱超額抵押的說法。」

此番對話之後，雙方再也沒有繼續回覆，Arthur Hayes 今晨倒是又發了條動態，但只是在喊單市場反彈。

從 Arthur Hayes 曬出的照片來看，接連罵完 Monad 和 Tether 之後，他的心情倒是不錯……