Tether: Một cuộc chuyển đổi tài sản trị giá hàng tỷ USD đầy "nguy hiểm"?

Tác giả: Prathik Desai

Tiêu đề gốc: Gold, Bills, Thrills

Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews

Khi tôi nghĩ về stablecoin, tôi thường chỉ xem chúng như một cầu nối giữa đồng đô la Mỹ và blockchain, chỉ đơn giản như vậy. Tuy nhiên, chúng có thể trở thành những thành phần hạ tầng mạnh mẽ, âm thầm hỗ trợ hoạt động của các sản phẩm on-chain theo những cách thường bị bỏ qua.

Với tư cách là một mô hình kinh doanh, doanh thu của nhà phát hành stablecoin là trực tiếp và gắn liền với lãi suất do Cục Dự trữ Liên bang Mỹ công bố. Lãi suất càng cao, thu nhập mà trái phiếu kho bạc Mỹ hỗ trợ lưu thông stablecoin mang lại cho nhà phát hành càng lớn.

Tuy nhiên, trong những năm gần đây, các nhà phát hành stablecoin có lưu thông toàn cầu lớn nhất đã điều chỉnh chiến lược dự trữ của mình để thích nghi tốt hơn với môi trường kinh tế vĩ mô.

Trong phân tích định lượng này, tôi sẽ đi sâu vào lý do và cách mà Tether đã thay thế một phần động cơ sinh lời khổng lồ của mình bằng vàng và bitcoin để đối phó với chu kỳ lãi suất sắp tới.

Hãy bắt đầu ngay bây giờ.

Cỗ máy trái phiếu Mỹ

Chỉ cần nhìn vào dự trữ trái phiếu Mỹ của Tether, bạn sẽ hiểu tại sao nó lại trở thành một cỗ máy sinh lời khi lãi suất cao.

Trong vài năm qua, người nắm giữ USDT nhận được lợi suất 0%, trong khi Tether lại thu về 5% lợi suất trên khoảng 1 nghìn tỷ đô la Mỹ trái phiếu kho bạc Mỹ.

Ngay cả khi lãi suất trung bình phần lớn thời gian năm 2025 ở mức thấp hơn, khoảng 4,25%, tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, Tether vẫn báo cáo lợi nhuận ròng hơn 10 tỷ đô la Mỹ trong năm đó. Trong khi đó, nhà phát hành stablecoin lớn thứ hai là Circle lại báo cáo lỗ ròng 202 triệu đô la Mỹ cùng kỳ.

Trong phần lớn ba năm qua, mô hình kinh doanh của Tether hoàn toàn phù hợp với bối cảnh kinh tế vĩ mô. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ giữ lãi suất trong khoảng 4,5% đến 5,5%, Tether nắm giữ hơn 1 nghìn tỷ đô la Mỹ trái phiếu kho bạc, mỗi điểm phần trăm lợi suất mang lại khoảng 1 tỷ đô la Mỹ doanh thu hàng năm.

Trong khi hầu hết các công ty tiền mã hóa khác vẫn đang vật lộn với thua lỗ hoạt động, Tether chỉ đơn giản bằng cách mua vào nợ chính phủ ngắn hạn đã tích lũy được hàng tỷ đô la Mỹ thặng dư.

Nhưng điều gì sẽ xảy ra khi chu kỳ lãi suất đảo chiều, dự kiến sẽ giảm lãi suất trong vài năm tới?

Vấn đề chu kỳ lãi suất

Dữ liệu CME FedWatch cho thấy, đến tháng 12 năm 2026, có hơn 75% khả năng lãi suất quỹ liên bang sẽ giảm từ mức 3,75-4% hiện tại xuống khoảng 2,75-3% đến 3,25-3,50%. Đây đã là mức giảm mạnh so với mức 5% mà Tether dựa vào để kiếm lời trong năm 2024.

Lãi suất giảm có thể làm giảm thu nhập lãi mà Tether nhận được từ trái phiếu kho bạc Mỹ mà họ nắm giữ.

Một điểm phần trăm giảm trong thanh khoản tổng thể của nền kinh tế Mỹ có thể khiến doanh thu hàng năm của Tether giảm ít nhất 1,5 tỷ đô la Mỹ. Con số này vượt quá 10% lợi nhuận ròng hàng năm của họ vào năm 2025.

Vậy Tether sẽ bảo vệ khả năng sinh lời của mình như thế nào trong bối cảnh này? Sau khi nhiệm kỳ của Jerome Powell kết thúc vào năm 2026, Chủ tịch Fed mới có khả năng sẽ tuân theo kỳ vọng của Tổng thống Mỹ Donald Trump, thực hiện các đợt cắt giảm lãi suất mạnh và nhanh hơn.

Chính tại điểm này, chiến lược dự trữ của Tether đã tạo ra sự khác biệt lớn nhất so với bất kỳ nhà phát hành stablecoin nào khác.

Chiến lược đa dạng hóa

Trong giai đoạn từ tháng 9 năm 2021 đến tháng 10 năm 2022, Tether đã giảm sự phụ thuộc vào thương phiếu (công cụ nợ ngắn hạn không có tài sản đảm bảo do các doanh nghiệp lớn phát hành) hơn 99%. Từ hơn 30 tỷ đô la Mỹ vào tháng 9 năm 2021, giảm xuống gần như bằng 0.

Họ đã thay thế các tài sản này bằng trái phiếu kho bạc Mỹ được hỗ trợ bằng đô la để tăng tính minh bạch cho nhà đầu tư.

Trong cùng thời kỳ, dự trữ trái phiếu kho bạc Mỹ của Tether đã tăng từ dưới 25 tỷ đô la Mỹ lên 40 tỷ đô la Mỹ.

Từ quý 3 năm 2023 đến quý 3 năm 2025, cơ cấu tài sản dự trữ của Tether đã thay đổi, bổ sung các loại tài sản mà chúng ta hiếm khi thấy trên bảng cân đối kế toán của các nhà phát hành stablecoin khác.

Tính đến tháng 9 năm 2025, Tether đã tích lũy được khoảng hơn 100 tấn vàng, trị giá khoảng 13 tỷ đô la Mỹ. Họ cũng nắm giữ hơn 90.000 BTC, trị giá gần 10 tỷ đô la Mỹ. Hai loại tài sản này chiếm khoảng 12-13% tổng dự trữ của họ.

Trong khi đó, đối thủ Circle chỉ nắm giữ 74 BTC, trị giá khoảng 8 triệu đô la Mỹ.

Tại sao lại chuyển hướng vào thời điểm này?

Việc tăng tỷ trọng vàng và bitcoin trùng hợp với giai đoạn mà đường cong lãi suất kỳ hạn không còn dự báo sẽ tăng lãi suất nữa.

Để đối phó với lạm phát gia tăng, lãi suất đã tăng vọt từ dưới 1% lên trên 5% trong giai đoạn từ tháng 5 năm 2022 đến tháng 8 năm 2023. Trong thời gian này, việc đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ để tối đa hóa thu nhập là hợp lý về mặt kinh tế. Nhưng một khi lãi suất đạt đỉnh vào năm 2023 và kỳ vọng không còn tăng thêm, Tether đã coi đây là thời điểm bắt đầu chuẩn bị cho sự đảo chiều của chu kỳ lãi suất.

Tại sao lại chọn vàng và bitcoin khi lợi suất giảm?

Khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ giảm, vàng thường có diễn biến tốt. Điều này là do kỳ vọng lạm phát tăng và chi phí cơ hội khi nắm giữ vàng thay vì trái phiếu kho bạc có lợi suất thấp giảm xuống.

Chúng ta đã chứng kiến điều này trong năm nay, khi Fed cắt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản, giá vàng đã tăng hơn 30% từ tháng 8 đến tháng 11.

Ngay cả trong thời kỳ đại dịch COVID-19, khi Fed cắt giảm lãi suất 1,5 điểm phần trăm để bơm thanh khoản vào nền kinh tế, giá vàng cũng tăng 40% trong năm tháng tiếp theo.

Bitcoin gần đây cũng thể hiện hành vi vĩ mô tương tự. Khi chính sách tiền tệ nới lỏng và thanh khoản mở rộng, bitcoin thường phản ứng như một tài sản beta cao.

Vì vậy, trong khi môi trường lãi suất cao có thể tối đa hóa thu nhập thông qua trái phiếu kho bạc Mỹ, việc phân bổ vào bitcoin và vàng có thể mang lại tiềm năng tăng trưởng trong môi trường lãi suất thấp.

Điều này cho phép Tether ghi nhận lợi nhuận chưa thực hiện, thậm chí có thể hiện thực hóa một phần lợi nhuận bằng cách bán vàng hoặc bitcoin trong kho, đặc biệt là trong giai đoạn lãi suất thấp và thu nhập bị thu hẹp.

Tuy nhiên, không phải ai cũng đồng tình với việc Tether tăng tỷ trọng vàng và bitcoin trên bảng cân đối kế toán.

Vấn đề neo giá

Mặc dù trái phiếu kho bạc Mỹ vẫn chiếm 63% dự trữ của Tether, nhưng việc tăng tỷ trọng vào bitcoin và các tài sản rủi ro cao như các khoản vay không có tài sản đảm bảo đã khiến các tổ chức xếp hạng tín nhiệm lo ngại.

Hai tuần trước, S&P Global Ratings đã đánh giá lại khả năng duy trì neo giá USDT với đồng đô la Mỹ của Tether từ mức 4 (hạn chế) xuống mức 5 (yếu). Họ chỉ ra rằng dự trữ của Tether đã tăng tỷ trọng vào trái phiếu doanh nghiệp, kim loại quý, bitcoin và các khoản vay có tài sản đảm bảo.

Tổ chức này cho biết, các tài sản này chiếm gần 24% tổng dự trữ. Điều khiến họ lo ngại hơn là mặc dù trái phiếu kho bạc Mỹ vẫn chiếm phần lớn dự trữ, nhưng nhà phát hành USDT lại cung cấp rất ít minh bạch và công bố thông tin về các loại tài sản rủi ro cao này.

Bên cạnh đó, còn có lo ngại về việc phá vỡ neo giá giữa token USDT và đồng đô la Mỹ.

S&P cho biết trong báo cáo: “Hiện tại, bitcoin chiếm khoảng 5,6% lượng USDT lưu thông, vượt quá 3,9% mức ký quỹ vượt mức, điều này cho thấy dự trữ không còn đủ để hấp thụ hoàn toàn tác động của việc giảm giá trị. Do đó, việc giảm giá bitcoin kết hợp với giảm giá các tài sản rủi ro cao khác có thể làm giảm tỷ lệ bao phủ dự trữ và dẫn đến USDT thiếu tài sản đảm bảo.”

Một mặt, sự thay đổi chiến lược dự trữ của Tether dường như là một biện pháp hợp lý để đối phó với môi trường lãi suất thấp sắp tới. Khi lãi suất giảm – điều chắc chắn sẽ xảy ra – cỗ máy lợi nhuận 13 tỷ đô la Mỹ này sẽ khó duy trì. Tiềm năng tăng giá của vàng và bitcoin mà họ nắm giữ có thể giúp bù đắp phần nào khoản thu nhập bị mất.

Mặt khác, sự thay đổi này cũng khiến các tổ chức xếp hạng tín nhiệm lo ngại, điều này là dễ hiểu. Nhiệm vụ hàng đầu của nhà phát hành stablecoin là bảo vệ neo giá với đồng tiền cơ sở (trong trường hợp này là đô la Mỹ). Mọi thứ khác, bao gồm lợi nhuận tạo ra, chiến lược đa dạng hóa dự trữ và lợi nhuận chưa thực hiện, đều trở nên thứ yếu. Nếu neo giá bị phá vỡ, doanh nghiệp cũng sẽ sụp đổ.

Khi token lưu thông được hỗ trợ bởi các tài sản biến động, rủi ro đối với neo giá cũng thay đổi. Việc bitcoin giảm giá đủ mạnh – điều mà chúng ta đã liên tục chứng kiến trong hai tháng qua – không nhất thiết phá vỡ neo giá USDT, nhưng sẽ thu hẹp vùng đệm giữa hai bên.

Câu chuyện của Tether sẽ tiếp tục diễn ra cùng với chính sách tiền tệ nới lỏng sắp tới. Quyết định cắt giảm lãi suất trong tuần này sẽ là chỉ báo đầu tiên để đánh giá khả năng bảo vệ neo giá của gã khổng lồ stablecoin này và dự báo quỹ đạo tương lai của họ.

Hãy cùng chờ xem điều gì sẽ xảy ra.