Tại sao môi trường vĩ mô hiện tại lại có lợi cho tài sản rủi ro?

Trong ngắn hạn, tôi lạc quan về các tài sản rủi ro do chi tiêu vốn cho AI và tiêu dùng của tầng lớp giàu có hỗ trợ lợi nhuận, nhưng về dài hạn cần cảnh giác với các rủi ro cấu trúc do nợ công, khủng hoảng dân số và tái cấu trúc địa chính trị.

Tác giả: @arndxt_xo

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Tóm tắt ngắn gọn: Trong ngắn hạn, tôi lạc quan về các tài sản rủi ro, lý do là chi tiêu vốn cho AI, tiêu dùng do tầng lớp giàu thúc đẩy và tăng trưởng danh nghĩa vẫn ở mức cao, tất cả đều có lợi cho lợi nhuận doanh nghiệp về mặt cấu trúc.

Nói đơn giản hơn: Khi chi phí vay giảm, “tài sản rủi ro” thường có diễn biến tốt.

Tuy nhiên, đồng thời, tôi rất nghi ngờ về câu chuyện mà chúng ta đang kể hiện nay, về ý nghĩa của tất cả những điều này đối với thập kỷ tới:

• Vấn đề nợ công sẽ không thể giải quyết nếu không có sự kết hợp nào đó giữa lạm phát, kìm hãm tài chính hoặc các sự kiện bất ngờ.
• Tỷ lệ sinh và cơ cấu dân số sẽ âm thầm hạn chế tăng trưởng kinh tế thực và lặng lẽ khuếch đại rủi ro chính trị.
• Châu Á, đặc biệt là Trung Quốc, sẽ ngày càng trở thành nhân tố định hình cả cơ hội lẫn rủi ro cực đoan.

Vì vậy, xu hướng vẫn tiếp tục, hãy tiếp tục nắm giữ những động cơ lợi nhuận đó. Nhưng để xây dựng một danh mục đầu tư, điều kiện tiên quyết là phải nhận thức được rằng con đường dẫn đến phá giá tiền tệ và điều chỉnh cơ cấu dân số sẽ đầy chông gai, chứ không hề suôn sẻ.

Ảo tưởng về sự đồng thuận

Nếu bạn chỉ đọc quan điểm của các tổ chức lớn, bạn sẽ nghĩ rằng chúng ta đang sống trong một thế giới vĩ mô hoàn hảo nhất:

Tăng trưởng kinh tế “có sức chống chịu”, lạm phát đang tiến về mục tiêu, trí tuệ nhân tạo là xu hướng thuận lợi dài hạn, châu Á là động lực đa dạng hóa mới.

Báo cáo triển vọng quý 1 năm 2026 mới nhất của HSBC là minh chứng rõ ràng cho sự đồng thuận này: ở lại với thị trường giá lên cổ phiếu, tăng tỷ trọng công nghệ và dịch vụ truyền thông, đặt cược vào các doanh nghiệp chiến thắng nhờ AI và thị trường châu Á, khóa lợi suất trái phiếu đầu tư và sử dụng các chiến lược thay thế và đa tài sản để làm dịu biến động.

Thực ra tôi phần nào đồng ý với quan điểm này. Nhưng nếu bạn dừng lại ở đó, bạn sẽ bỏ lỡ câu chuyện thực sự quan trọng.

Bên dưới bề mặt, thực tế là:

• Một chu kỳ lợi nhuận được thúc đẩy bởi chi tiêu vốn cho AI, với cường độ vượt xa tưởng tượng của nhiều người.
• Một cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ bị vô hiệu hóa một phần do khối lượng lớn nợ công tích tụ trên bảng cân đối tài sản tư nhân.
• Một số “quả bom hẹn giờ” mang tính cấu trúc—nợ công, sụp đổ tỷ lệ sinh, tái cấu trúc địa chính trị—chúng không quan trọng với quý hiện tại, nhưng lại cực kỳ quan trọng với ý nghĩa của “tài sản rủi ro” trong mười năm tới.

Bài viết này là nỗ lực của tôi nhằm hòa giải hai thế giới này: một bên là câu chuyện “sức chống chịu” hào nhoáng, dễ bán, bên kia là thực tế vĩ mô hỗn loạn, phức tạp và phụ thuộc vào lộ trình.

1. Sự đồng thuận của thị trường

Hãy bắt đầu từ quan điểm phổ biến của các nhà đầu tư tổ chức.

Lý luận của họ rất đơn giản:

• Thị trường giá lên cổ phiếu tiếp tục, nhưng biến động tăng lên.
• Phong cách ngành cần đa dạng hóa: tăng tỷ trọng công nghệ và truyền thông, đồng thời phân bổ vào tiện ích (nhu cầu điện), công nghiệp và tài chính để đạt giá trị và đa dạng hóa.
• Sử dụng đầu tư thay thế và chiến lược đa tài sản để đối phó với các đợt giảm giá—ví dụ như vàng, quỹ phòng hộ, tín dụng tư nhân/cổ phần tư nhân, cơ sở hạ tầng và chiến lược biến động.

Tập trung nắm bắt cơ hội lợi suất:

• Do chênh lệch lợi suất đã rất hẹp, chuyển vốn từ trái phiếu lợi suất cao sang trái phiếu đầu tư.
• Tăng tỷ trọng trái phiếu doanh nghiệp ngoại tệ cứng và trái phiếu nội tệ tại thị trường mới nổi để thu lợi suất và lợi nhuận ít tương quan với cổ phiếu.
• Sử dụng cơ sở hạ tầng và chiến lược biến động như nguồn lợi suất phòng ngừa lạm phát.

Lấy châu Á làm trung tâm đa dạng hóa:

• Tăng tỷ trọng Trung Quốc, Hồng Kông, Nhật Bản, Singapore, Hàn Quốc.
• Tập trung vào các chủ đề: cơn sốt trung tâm dữ liệu châu Á, doanh nghiệp đổi mới sáng tạo hàng đầu Trung Quốc, tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp châu Á được nâng cao nhờ mua lại/cổ tức/sáp nhập, và trái phiếu tín dụng chất lượng cao châu Á.

Về thu nhập cố định, họ rõ ràng lạc quan về:

• Trái phiếu doanh nghiệp đầu tư toàn cầu, vì cung cấp chênh lệch lợi suất cao và có cơ hội khóa lợi suất trước khi lãi suất chính sách giảm.
• Tăng tỷ trọng trái phiếu nội tệ thị trường mới nổi để thu lợi suất, tiềm năng tăng giá tiền tệ và ít tương quan với cổ phiếu.
• Giảm nhẹ tỷ trọng trái phiếu lợi suất cao toàn cầu do định giá cao và rủi ro tín dụng cá biệt.

Đây là cấu hình “cuối chu kỳ nhưng chưa kết thúc” điển hình: thuận theo xu hướng, đa dạng hóa, để châu Á, AI và chiến lược lợi suất dẫn dắt danh mục của bạn.

Tôi cho rằng trong 6-12 tháng tới, chiến lược này nhìn chung là đúng. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ hầu hết các phân tích vĩ mô chỉ dừng lại ở đây, trong khi rủi ro thực sự lại bắt đầu từ đây.

2. Những vết nứt dưới bề mặt

Về vĩ mô:

• Tốc độ chi tiêu danh nghĩa của Mỹ khoảng 4-5%, trực tiếp hỗ trợ doanh thu doanh nghiệp.
• Nhưng mấu chốt là: Ai đang tiêu dùng? Tiền đến từ đâu?

Chỉ bàn về tỷ lệ tiết kiệm giảm (“người tiêu dùng hết tiền”) là chưa đúng trọng tâm. Nếu các hộ gia đình giàu có sử dụng tiền gửi, tăng tín dụng, hiện thực hóa lợi nhuận tài sản, thì ngay cả khi tăng trưởng lương chậm lại, thị trường lao động yếu đi, họ vẫn có thể tiếp tục tiêu dùng. Phần tiêu dùng vượt quá thu nhập được hỗ trợ bởi bảng cân đối tài sản (tài sản), chứ không phải báo cáo kết quả kinh doanh (thu nhập hiện tại).

Điều này có nghĩa là, phần lớn nhu cầu biên đến từ các hộ gia đình giàu có với bảng cân đối tài sản mạnh, chứ không phải từ tăng trưởng thu nhập thực rộng khắp.

Đó là lý do tại sao dữ liệu trông rất mâu thuẫn:

• Tổng tiêu dùng vẫn mạnh.
• Thị trường lao động dần yếu đi, đặc biệt là các vị trí thấp.
• Bất bình đẳng về thu nhập và tài sản gia tăng, càng củng cố mô hình này.

Tại đây, tôi tách khỏi câu chuyện “sức chống chịu” chủ đạo. Các chỉ số tổng hợp vĩ mô trông ổn là vì chúng ngày càng bị chi phối bởi nhóm nhỏ ở đỉnh cao về thu nhập, tài sản và khả năng tiếp cận vốn.

Đối với thị trường chứng khoán, điều này vẫn là tích cực (lợi nhuận không quan tâm đến việc đến từ một người giàu hay mười người nghèo). Nhưng đối với ổn định xã hội, môi trường chính trị và tăng trưởng dài hạn, đây là một nguy cơ âm ỉ.

3. Hiệu ứng kích thích từ chi tiêu vốn cho AI

Động lực bị đánh giá thấp nhất hiện nay là chi tiêu vốn cho AI và tác động của nó đến lợi nhuận.

Nói đơn giản:

• Chi tiêu đầu tư là thu nhập của người khác hôm nay.
• Chi phí liên quan (khấu hao) sẽ dần thể hiện trong nhiều năm tới.

Vì vậy, khi các doanh nghiệp AI quy mô lớn và các công ty liên quan tăng mạnh tổng đầu tư (ví dụ tăng 20%):

• Doanh thu và lợi nhuận sẽ được thúc đẩy mạnh mẽ và sớm.
• Khấu hao sẽ tăng dần theo thời gian, gần như song hành với lạm phát.
• Dữ liệu cho thấy, tại bất kỳ thời điểm nào, chỉ số đơn lẻ tốt nhất để giải thích lợi nhuận là tổng đầu tư trừ tiêu hao vốn (khấu hao).

Điều này dẫn đến một kết luận rất đơn giản nhưng khác với đồng thuận: Trong thời kỳ làn sóng chi tiêu vốn cho AI tiếp diễn, nó có tác dụng kích thích chu kỳ kinh doanh và tối đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp.

Đừng cố ngăn cản đoàn tàu này.

Điều này hoàn toàn phù hợp với chủ đề “hệ sinh thái AI đang phát triển” và tăng tỷ trọng cổ phiếu công nghệ của HSBC, thực chất họ cũng đang đi trước trong việc bố trí logic lợi nhuận tương tự, dù cách diễn đạt khác nhau.

Điều tôi nghi ngờ hơn là câu chuyện về tác động dài hạn của nó:

Tôi không tin chỉ riêng chi tiêu vốn cho AI có thể đưa chúng ta vào một kỷ nguyên tăng trưởng GDP thực 6%.

Một khi cửa sổ tài trợ dòng tiền tự do doanh nghiệp thu hẹp, bảng cân đối tài sản bão hòa, chi tiêu vốn sẽ chậm lại.

Khi khấu hao dần bắt kịp, hiệu ứng “kích thích lợi nhuận” này sẽ phai nhạt; chúng ta sẽ trở lại xu hướng tiềm năng là tăng trưởng dân số + nâng cao năng suất, điều này ở các nước phát triển không cao.

Vì vậy, quan điểm của tôi là:

• Về chiến thuật: miễn là dữ liệu tổng đầu tư tiếp tục tăng vọt, hãy lạc quan về các bên hưởng lợi từ chi tiêu vốn cho AI (chip, cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu, lưới điện, phần mềm chuyên biệt, v.v.).
• Về chiến lược: coi đây là sự bùng nổ lợi nhuận theo chu kỳ, chứ không phải là sự thiết lập lại vĩnh viễn tốc độ tăng trưởng xu hướng.

4. Trái phiếu, thanh khoản và cơ chế truyền dẫn nửa hiệu quả

Phần này trở nên hơi kỳ lạ.

Lịch sử cho thấy tăng lãi suất 500 điểm cơ bản sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến thu nhập lãi ròng của khu vực tư nhân. Nhưng hiện nay, hàng nghìn tỷ nợ công nằm trên bảng cân đối tài sản tư nhân như tài sản an toàn, làm méo mó mối quan hệ này:

• Lãi suất tăng đồng nghĩa với việc người nắm giữ trái phiếu chính phủ và dự trữ nhận được thu nhập lãi cao hơn.
• Nhiều doanh nghiệp và hộ gia đình có nợ lãi suất cố định (đặc biệt là vay mua nhà).
• Kết quả cuối cùng: gánh nặng lãi ròng của khu vực tư nhân không xấu đi như các dự báo vĩ mô.

Vì vậy, chúng ta đang đối mặt với:

• Một Fed tiến thoái lưỡng nan: lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, trong khi dữ liệu lao động lại yếu đi.
• Một thị trường lãi suất biến động mạnh: chiến lược giao dịch tốt nhất năm nay là giao dịch hồi quy trung bình trái phiếu, bán tháo hoảng loạn thì mua vào, tăng vọt thì bán ra, vì môi trường vĩ mô không thể rõ ràng thành xu hướng “giảm lãi suất mạnh” hay “tăng lãi suất trở lại”.

Về “thanh khoản”, quan điểm của tôi rất trực tiếp:

• Bảng cân đối của Fed giờ giống như một công cụ kể chuyện; biến động ròng của nó so với toàn bộ hệ thống tài chính quá chậm, quá nhỏ để trở thành tín hiệu giao dịch hiệu quả.
• Thay đổi thanh khoản thực sự diễn ra trên bảng cân đối tư nhân và thị trường repo: ai đang vay, ai đang cho vay và với chênh lệch lãi suất nào.

5. Nợ, dân số và bóng tối dài hạn từ Trung Quốc

Nợ công: Kết cục đã rõ, con đường chưa biết

Vấn đề nợ công quốc tế là chủ đề vĩ mô quyết định của thời đại chúng ta, và ai cũng biết “giải pháp” chỉ có thể là:

Thông qua phá giá tiền tệ (lạm phát), đưa tỷ lệ nợ/GDP về mức kiểm soát được.

Điều còn bỏ ngỏ là con đường đi:

Kìm hãm tài chính có trật tự:

• Giữ tốc độ tăng trưởng danh nghĩa > lãi suất danh nghĩa,
• Chấp nhận lạm phát cao hơn mục tiêu một chút,
• Làm mòn dần gánh nặng nợ thực tế.

Sự kiện khủng hoảng hỗn loạn:

• Thị trường hoảng loạn vì quỹ đạo tài khóa mất kiểm soát.
• Phí bảo hiểm kỳ hạn tăng vọt đột ngột.
• Các quốc gia có chủ quyền yếu hơn xảy ra khủng hoảng tiền tệ.

Đầu năm nay, khi thị trường lo ngại tài khóa khiến lợi suất trái phiếu dài hạn Mỹ tăng vọt, chúng ta đã nếm trải điều đó. Chính HSBC cũng chỉ ra rằng câu chuyện “quỹ đạo tài khóa xấu đi” đạt đỉnh trong thời gian thảo luận ngân sách liên quan, sau đó dịu lại khi Fed chuyển sang lo ngại tăng trưởng.

Tôi cho rằng, vở kịch này còn lâu mới kết thúc.

Tỷ lệ sinh: Khủng hoảng vĩ mô chuyển động chậm

Tỷ lệ sinh toàn cầu đã giảm xuống dưới mức thay thế, không chỉ là vấn đề của châu Âu và Đông Á, mà còn lan sang Iran, Thổ Nhĩ Kỳ và dần ảnh hưởng đến một số khu vực châu Phi. Thực chất đây là một cú sốc vĩ mô sâu rộng bị che giấu bởi số liệu nhân khẩu học.

Tỷ lệ sinh thấp đồng nghĩa với:

• Tỷ lệ phụ thuộc cao hơn (tỷ lệ người cần được nuôi dưỡng tăng).
• Tiềm năng tăng trưởng kinh tế thực dài hạn thấp hơn.
• Áp lực phân phối xã hội và căng thẳng chính trị kéo dài do lợi nhuận vốn liên tục cao hơn tăng trưởng lương.

Khi bạn kết hợp chi tiêu vốn cho AI (một cú sốc làm sâu sắc thêm vốn) với tỷ lệ sinh giảm (một cú sốc về cung lao động),

Bạn sẽ có một thế giới như sau:

• Chủ sở hữu vốn có thành tích danh nghĩa xuất sắc.
• Hệ thống chính trị trở nên bất ổn hơn.
• Chính sách tiền tệ rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan: vừa phải hỗ trợ tăng trưởng, vừa phải tránh lạm phát do vòng xoáy lương-giá khi lao động cuối cùng có được quyền thương lượng.

Điều này sẽ không bao giờ xuất hiện trong các slide triển vọng 12 tháng tới của các tổ chức, nhưng đối với tầm nhìn phân bổ tài sản 5-15 năm, nó hoàn toàn quan trọng.

Trung Quốc: Biến số then chốt bị bỏ qua

Quan điểm của HSBC về châu Á là lạc quan: kỳ vọng đổi mới sáng tạo do chính sách thúc đẩy, tiềm năng AI và điện toán đám mây, cải cách quản trị, tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp cao hơn, định giá rẻ và gió thuận từ việc hạ lãi suất phổ biến ở châu Á.

Quan điểm của tôi là:

• Xét trong khung thời gian 5-10 năm, rủi ro của việc không phân bổ vào Trung Quốc và thị trường Bắc Á lớn hơn rủi ro của việc phân bổ vừa phải.
• Xét trong khung thời gian 1-3 năm, rủi ro chính không phải là nền tảng vĩ mô mà là chính sách và địa chính trị (trừng phạt, kiểm soát xuất khẩu, hạn chế dòng vốn).

Có thể cân nhắc phân bổ đồng thời vào các tài sản liên quan đến AI Trung Quốc, bán dẫn, cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu, cũng như trái phiếu tín dụng chất lượng cao, cổ tức cao, nhưng bạn phải xác định quy mô phân bổ dựa trên ngân sách rủi ro chính sách rõ ràng, chứ không chỉ dựa vào tỷ lệ Sharpe trong quá khứ.