Funding Wheel dừng lại, công ty quản lý ngân quỹ crypto mất khả năng mua vào khi giá giảm

Original Article Title: "Cuộc chiến của những con thú bị mắc kẹt: Các công ty kho bạc tiền mã hóa đang mất dần khả năng mua vào khi giá giảm"

Original Article Author: Frank, PANews

Trong đợt tăng ngắn hạn vào tháng 4, các công ty kho bạc tiền mã hóa, với vai trò là những nhà nắm giữ chính trên thị trường, đã liên tục cung cấp "đạn dược" cho thị trường. Tuy nhiên, khi thị trường tiền mã hóa trải qua cú sốc kép về giá, các công ty kho bạc này dường như đồng loạt im lặng.

Khi giá chạm đáy tạm thời, về lý thuyết đây là thời điểm các công ty kho bạc nên mua vào khi giá giảm. Nhưng thực tế, hành vi mua vào đã chậm lại hoặc thậm chí dừng hẳn. Nguyên nhân đằng sau sự im lặng tập thể này không chỉ đơn giản là do "đạn dược" cạn kiệt ở đỉnh hay do hoảng loạn; mà là một sự tê liệt hệ thống, khi cơ chế tài trợ đòn bẩy cao dựa vào premium đã gặp phải tình trạng "giàu nhưng không thể dùng tiền" trong chu kỳ giảm giá.

Hàng trăm tỷ đô la "đạn dược" bị khóa lại

Để hiểu vì sao các công ty DAO này rơi vào tình cảnh "giàu nhưng không thể dùng tiền", trước tiên chúng ta cần phân tích sâu về nguồn "đạn dược" của các công ty kho bạc tiền mã hóa.

Lấy Strategy, cổ phiếu dẫn đầu hiện tại của kho bạc tiền mã hóa, làm ví dụ. Nguồn vốn của họ chủ yếu đến từ hai hướng: một là thông qua "trái phiếu chuyển đổi", tức là vay tiền để mua coin thông qua trái phiếu với lãi suất rất thấp. Hướng còn lại là cơ chế phát hành ATM (At-The-Market), khi giá cổ phiếu của Strategy có premium so với giá trị tài sản tiền mã hóa nắm giữ, công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn nhằm tăng lượng Bitcoin nắm giữ.

Cho đến năm 2025, nguồn vốn của Strategy chủ yếu đến từ "trái phiếu chuyển đổi". Tính đến tháng 2 năm 2025, Strategy đã huy động được 8.2 billions USD thông qua "trái phiếu chuyển đổi" để mua thêm Bitcoin. Bắt đầu từ năm 2024, Strategy bắt đầu sử dụng rộng rãi kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM, linh hoạt hơn so với các phương thức phát hành khác. Khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị thị trường của tài sản tiền mã hóa nắm giữ, cổ phiếu có thể được phát hành theo giá thị trường để mua tài sản tiền mã hóa. Trong quý 3 năm 2024, Strategy công bố kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM trị giá 21 billions USD, và vào tháng 5 năm 2025, thiết lập kế hoạch ATM thứ hai cũng trị giá 21 billions USD. Tính đến hiện tại, tổng số dư còn lại của kế hoạch này là 30.2 billions USD.

Tuy nhiên, các khoản này không phải là tiền mặt mà là dưới dạng cổ phiếu ưu đãi loại A và cổ phiếu phổ thông chưa bán ra. Để Strategy chuyển đổi các khoản này thành tiền mặt, họ cần bán các cổ phiếu này trên thị trường. Khi giá cổ phiếu có premium (ví dụ, giá cổ phiếu là 200 USD, mỗi cổ phiếu chứa 100 USD giá trị Bitcoin), việc bán cổ phiếu tương đương với việc chuyển đổi cổ phiếu phát hành thành 200 USD tiền mặt và sau đó mua lại 200 USD Bitcoin. Số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu cũng tăng lên tương ứng, đây chính là logic "vòng quay đạn vô hạn" của Strategy. Tuy nhiên, khi chỉ số Market-to-Net Asset Value (mNAV) của cổ phiếu Strategy giảm xuống dưới 1, tình hình đảo ngược, và việc bán cổ phiếu lúc này sẽ bị chiết khấu. Sau tháng 11, chỉ số mNAV của Strategy đã duy trì dưới 1 trong thời gian dài. Do đó, dù Strategy có lượng lớn cổ phiếu có thể bán ra trong giai đoạn này, họ vẫn không thể mua thêm Bitcoin.

Hơn nữa, gần đây Strategy không chỉ không phân bổ vốn để mua vào khi giá giảm mà còn lựa chọn huy động 1.44 billions USD thông qua bán cổ phiếu với giá chiết khấu, lập quỹ dự phòng cổ tức để hỗ trợ thanh toán cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi suất nợ hiện có.

Là mẫu hình tiêu chuẩn cho các kho bạc tiền mã hóa, cơ chế của Strategy cũng đã được phần lớn các công ty kho bạc khác nghiên cứu. Do đó, có thể thấy khi tài sản tiền mã hóa lao dốc, lý do các công ty kho bạc này không thể mua vào khi giá giảm và cũng không muốn mua là do giá cổ phiếu đã giảm quá mạnh, khiến "kho dự trữ đạn dược" của họ bị khóa lại.

Hỏa lực danh nghĩa dồi dào, thực tế "súng đầy nhưng không có đạn"

Vậy ngoài Strategy, các công ty khác còn bao nhiêu sức mua? Dù sao thì số lượng công ty kho bạc tiền mã hóa trên thị trường hiện đã lên tới hàng trăm.

Theo quan sát thị trường hiện tại, dù có nhiều công ty kho bạc tiền mã hóa, tiềm năng mua vào tiếp theo không đáng kể. Có hai trường hợp chính. Một loại công ty vốn là công ty nắm giữ tài sản tiền mã hóa, phần lớn tài sản tiền mã hóa đến từ lượng nắm giữ sẵn có chứ không phải mua mới thông qua phát hành nợ. Khả năng và động lực phát hành nợ, huy động vốn của họ không mạnh, ví dụ như Cantor Equity Partners (CEP), đứng thứ ba về lượng Bitcoin nắm giữ với mNAV là 1.28. Lượng Bitcoin của họ chủ yếu đến từ việc sáp nhập với Twenty One Capital, không có ghi nhận mua vào nào kể từ tháng 7.

Loại còn lại áp dụng chiến lược giống Strategy, nhưng do giá cổ phiếu gần đây giảm mạnh, các chỉ số mNAV đều giảm xuống dưới 1. Hạn mức ATM của các công ty này cũng bị khóa lại, và vòng quay chỉ có thể hoạt động trở lại nếu giá cổ phiếu phục hồi lên trên 1.

Bên cạnh phát hành nợ và bán cổ phiếu, còn một "kho dự trữ đạn dược" trực tiếp nhất là dự trữ tiền mặt. Lấy ví dụ BitMine, công ty DAT lớn nhất trên Ethereum, dù mNAV cũng dưới 1, công ty vẫn duy trì kế hoạch mua vào gần đây. Theo dữ liệu ngày 1 tháng 12, BitMine cho biết họ vẫn còn 882 millions USD tiền mặt chưa bị ràng buộc. Chủ tịch BitMine, Tom Lee, gần đây phát biểu: "Tôi tin rằng giá Ethereum đã chạm đáy, BitMine đã tiếp tục tích lũy, mua gần 100.000 ETH trong tuần trước, gấp đôi so với hai tuần trước đó." Hạn mức ATM của BitMine cũng rất lớn. Đến tháng 7 năm 2025, tổng hạn mức của kế hoạch này đã được nâng lên 24.5 billions USD, với khoảng 20 billions USD vẫn còn khả dụng.

Thay đổi nắm giữ của BitMine

Thêm vào đó, CleanSpark đã đề xuất vào cuối tháng 11 sẽ phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 1.15 billions USD trong năm nay để mua Bitcoin. Công ty niêm yết công khai của Nhật Bản Metaplanet là một trong những công ty kho bạc Bitcoin hoạt động tích cực nhất gần đây, đã huy động hơn 400 millions USD kể từ tháng 11 thông qua việc thế chấp Bitcoin để vay hoặc phát hành thêm cổ phiếu để mua Bitcoin.

Xét về tổng dự trữ, các công ty này có "kho vũ khí danh nghĩa" (tiền mặt + hạn mức tín dụng) lên tới hàng trăm billions USD, vượt xa so với thị trường tăng giá trước đó. Tuy nhiên, về "hỏa lực thực tế", lượng đạn dược họ có thể sử dụng thực sự đã giảm đi.

Chuyển từ "mở rộng đòn bẩy" sang "sống nhờ lãi suất"

Bên cạnh việc dự trữ bị khóa, các công ty kho bạc tiền mã hóa hiện đang bắt đầu một chiến lược đầu tư mới. Trong giai đoạn thị trường tăng giá, chiến lược của hầu hết các công ty khá đơn giản: mua vào không cần suy nghĩ, khi giá trị tài sản tăng thì tiếp tục vay thêm để mua tiếp. Tuy nhiên, khi tình hình thay đổi, nhiều công ty không chỉ gặp khó khăn hơn trong việc huy động vốn mà còn phải đối mặt với việc trả lãi cho các trái phiếu đã phát hành trước đó và chi phí vận hành.

Do đó, nhiều công ty hiện đang chuyển trọng tâm sang "lợi suất tiền mã hóa", tức là tham gia staking trên các mạng lưới tài sản tiền mã hóa để nhận phần thưởng staking ổn định tương đối. Họ sử dụng phần thưởng này để chi trả lãi suất cho các khoản vay và chi phí vận hành.

Ví dụ, BitMine dự kiến sẽ ra mắt MAVAAN (Metaverse American Validator Network) trong quý I năm 2026 để bắt đầu staking ETH. Dự kiến động thái này có thể mang lại cho BitMine doanh thu hàng năm 340 millions USD. Tương tự, các công ty kho bạc trên mạng Solana như Upexi và Sol Strategies có thể đạt lợi suất hàng năm khoảng 8%.

Có thể dự đoán rằng chỉ cần mNAV không thể trở lại trên 1.0, việc tích trữ tiền mặt để đối phó với đáo hạn nợ sẽ trở thành chủ đề chính của các công ty kho bạc. Xu hướng này cũng ảnh hưởng trực tiếp đến việc lựa chọn tài sản. Do Bitcoin thiếu lợi suất cao tự nhiên, tốc độ tăng trưởng của các kho bạc Bitcoin thuần túy đang chậm lại, trong khi Ethereum, có thể tạo ra dòng tiền thông qua staking để chi trả lãi suất, vẫn duy trì tốc độ tăng trưởng kho bạc bền bỉ.

Sự thay đổi trong sở thích tài sản này về bản chất là sự thỏa hiệp của các công ty kho bạc khi đối mặt với khủng hoảng thanh khoản. Khi con đường huy động vốn rẻ thông qua premium giá cổ phiếu bị đóng lại, tìm kiếm tài sản sinh lãi trở thành cứu cánh duy nhất để duy trì bảng cân đối lành mạnh.

Về cốt lõi, "đạn vô hạn" chỉ là một ảo tưởng thuận chu kỳ được xây dựng trên premium giá cổ phiếu. Khi vòng quay bị kẹt do chiết khấu, thị trường phải đối mặt với thực tế khắc nghiệt: các công ty kho bạc này luôn là bộ khuếch đại xu hướng chứ không phải là vị cứu tinh trong nghịch cảnh. Chỉ khi xu hướng thị trường ấm lên trước thì cánh cửa vốn mới mở trở lại.