Glassnode: Bitcoin lại xuất hiện dấu hiệu báo trước sụp đổ như năm 2022? Cảnh báo về một vùng quan trọng

Tiêu đề gốc: Echoes of Early 2022

Nguồn gốc: CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

Biên dịch gốc: BitpushNews

 

Tóm tắt

· Bitcoin duy trì trên True Market Mean (Giá trị trung bình thực của thị trường), nhưng cấu trúc thị trường rộng lớn hiện nay tương tự quý 1 năm 2022, với hơn 25% nguồn cung đang ở trạng thái thua lỗ.

· Động lượng vốn vẫn tích cực, hỗ trợ giai đoạn tích lũy, mặc dù thấp hơn nhiều so với đỉnh giữa năm 2025.

· Vùng phân vị 0.75–0.85 (96.1K USD–106K USD) là khu vực then chốt để phục hồi cấu trúc thị trường; nếu phá vỡ sẽ làm tăng rủi ro giảm giá.

· Dòng vốn ETF chuyển sang âm, chỉ số CVD giao dịch giao ngay giảm, cho thấy nhu cầu đang suy yếu.

· Hợp đồng mở trên thị trường phái sinh giảm, funding rate trở về trung lập, phản ánh tâm lý phòng ngừa rủi ro.

· Thị trường quyền chọn thể hiện sự nén lại của implied volatility (IV), skew mềm hơn, dòng tiền chuyển từ quyền chọn bán sang bán quyền chọn mua một cách thận trọng. Quyền chọn dường như bị định giá thấp, realized volatility vượt implied volatility, gây áp lực lên các trader short-gamma.

· Tổng thể, thị trường vẫn mong manh, trừ khi có cú sốc vĩ mô phá vỡ trạng thái cân bằng, nếu không thị trường sẽ phụ thuộc vào việc giữ vững các vùng chi phí cơ bản quan trọng.

Nhận định On-chain

Đang tạo đáy hay sụp đổ?

Trong hai tuần qua, giá Bitcoin đã giảm và tìm thấy hỗ trợ gần một điểm neo định giá quan trọng gọi là True Market Mean — đây là cơ sở chi phí của tất cả các đồng coin không ngủ đông (không tính thợ đào). Mức này thường đánh dấu ranh giới giữa giai đoạn giảm nhẹ và thị trường gấu sâu. Dù giá gần đây ổn định trên ngưỡng này, cấu trúc thị trường rộng lớn hơn đang ngày càng phản ánh động lực của quý 1 năm 2022.

Sử dụng mô hình Supply Quantiles Cost Basis Model (theo dõi cơ sở chi phí của các cụm nguồn cung do các nhà đầu tư lớn nắm giữ), sự tương đồng này càng rõ rệt. Từ giữa tháng 11, giá giao ngay đã giảm dưới phân vị 0.75, hiện giao dịch quanh 96.1K USD, khiến hơn 25% nguồn cung rơi vào trạng thái thua lỗ.

Điều này tạo ra một sự cân bằng mong manh giữa nguy cơ đầu hàng của các nhà đầu tư lớn và tiềm năng tạo đáy do người bán kiệt sức. Tuy nhiên, cho đến khi thị trường có thể lấy lại phân vị 0.85 (khoảng $106.2K) làm hỗ trợ, cấu trúc hiện tại vẫn rất nhạy cảm với các cú sốc vĩ mô.

Nỗi đau chiếm ưu thế

Dựa trên góc nhìn cấu trúc này, chúng ta có thể phóng đại quan sát về nguồn cung của các nhà đầu tư lớn thông qua chỉ số “Tổng nguồn cung đang thua lỗ” (Total Supply in Loss), để đo lường mức độ chi phối của thua lỗ, tức là nỗi đau chưa thực hiện.

Đường trung bình động đơn giản 7 ngày (7D-SMA) của chỉ số này tuần trước đã tăng lên 7.1 triệu BTC — mức cao nhất kể từ tháng 9/2023 — cho thấy đợt tăng giá kéo dài hơn hai năm nay đang đối mặt với hai giai đoạn tạo đáy nông.

Quy mô nguồn cung hiện đang thua lỗ (giữa 5 triệu và 7 triệu BTC) rất giống với thị trường đi ngang đầu năm 2022, càng củng cố sự tương đồng đã nêu trên. So sánh này một lần nữa nhấn mạnh True Market Mean là ngưỡng then chốt phân biệt giai đoạn giảm nhẹ và chuyển sang thị trường gấu rõ rệt hơn.

Động lượng vẫn dương

Dù có nhiều điểm tương đồng với quý 1 năm 2022, động lượng vốn chảy vào Bitcoin vẫn hơi dương, điều này giúp lý giải sự hỗ trợ quanh True Market Mean và sau đó phục hồi lên trên 90K USD.

Động lượng vốn này có thể đo bằng Net Change in Realized Cap (thay đổi ròng vốn hóa thực hiện), hiện ở mức +8.69 tỷ USD mỗi tháng — thấp hơn nhiều so với đỉnh 64.3 tỷ USD/tháng vào tháng 7/2025, nhưng vẫn là giá trị dương.

Miễn là động lượng vốn duy trì trên 0, True Market Mean có thể tiếp tục đóng vai trò là vùng tích lũy và tiềm năng tạo đáy, thay vì khởi đầu cho một đợt giảm sâu hơn.

Lợi nhuận của holder dài hạn suy giảm

Duy trì trong chế độ dòng vốn dương có nghĩa là nhu cầu mới vẫn hấp thụ được việc chốt lời của nhà đầu tư dài hạn. SOPR của holder dài hạn (30D-SMA, đo tỷ lệ giá giao ngay chi tiêu của holder dài hạn so với cơ sở chi phí) giảm mạnh theo giá, nhưng vẫn trên 1 (hiện là 1.43). Xu hướng lợi nhuận mới nổi này một lần nữa phản ánh cấu trúc quý 1 năm 2022: holder dài hạn tiếp tục bán ra khi có lãi, nhưng biên lợi nhuận đang thu hẹp.

Dù động lượng nhu cầu đầu năm 2022 mạnh hơn, thanh khoản vẫn giảm, buộc phe mua phải giữ vững trên True Market Mean cho đến khi làn sóng nhu cầu mới xuất hiện.

Nhận định Off-chain

Nhu cầu ETF suy yếu

Chuyển sang thị trường giao ngay, dòng vốn ròng vào ETF Bitcoin Mỹ đã xấu đi rõ rệt, với giá trị trung bình 3 ngày liên tục âm trong suốt tháng 11. Điều này đánh dấu sự kết thúc của trạng thái dòng vốn liên tục hỗ trợ giá đầu năm nay, phản ánh sự giảm nhiệt trong phân bổ vốn mới.

Dòng vốn rút ra phân bổ rộng khắp các nhà phát hành, cho thấy khi điều kiện thị trường yếu đi, các tổ chức tham gia ngày càng thận trọng hơn. Thị trường giao ngay hiện đối mặt với bối cảnh nhu cầu suy yếu, làm giảm hỗ trợ mua tức thì và khiến giá nhạy cảm hơn với các cú sốc bên ngoài và biến động do yếu tố vĩ mô.

Lực mua giao ngay suy yếu

Trên nền tảng nhu cầu ETF xấu đi, chỉ số CVD giao dịch giao ngay trên các sàn lớn cũng đã giảm, Binance và các nền tảng tổng hợp đều duy trì xu hướng tiêu cực.

Điều này cho thấy áp lực bán do bên mua chủ động ngày càng tăng, trader chủ yếu giảm rủi ro thay vì tích lũy khi vượt qua spread mua-bán. Ngay cả Coinbase, thường được xem là chỉ báo sức mạnh mua của Mỹ, cũng đã đi ngang, cho thấy niềm tin trên thị trường giao ngay nhìn chung đã rút lui.

Khi dòng vốn ETF và chỉ số CVD giao ngay chuyển sang phòng thủ, thị trường hiện dựa vào nền tảng nhu cầu yếu hơn, khiến giá dễ bị ảnh hưởng bởi đà giảm kéo dài và biến động do yếu tố vĩ mô.

Hợp đồng mở tiếp tục giảm

Kéo dài xu hướng nhu cầu suy yếu sang thị trường phái sinh, hợp đồng mở trên thị trường futures tiếp tục giảm đều đặn cuối tháng 11. Dù quá trình giảm diễn ra êm ái, nhưng liên tục, xóa đi phần lớn vị thế đầu cơ tích lũy trong xu hướng tăng trước đó. Khi không có đòn bẩy mới đáng kể vào thị trường, trader dường như không muốn thể hiện quan điểm định hướng, thay vào đó chọn vị thế phòng thủ, giảm rủi ro khi giá giảm.

Phức hợp phái sinh hiện ở trạng thái đòn bẩy nhẹ hơn rõ rệt, cho thấy ý chí đầu cơ giảm mạnh và giảm khả năng xảy ra biến động mạnh do thanh lý.

Funding rate trung lập đánh dấu sự thiết lập lại

Khi hợp đồng mở tiếp tục co lại, funding rate của hợp đồng perpetual đã nguội về vùng trung lập, dao động quanh mức 0 trong phần lớn thời gian cuối tháng 11. Điều này đánh dấu sự thay đổi rõ rệt so với funding rate dương cao quan sát được trong giai đoạn tăng trước đó, cho thấy phần lớn vị thế long dư thừa đã bị đóng. Đáng chú ý, các giai đoạn funding rate âm nhẹ vẫn ngắn và thoáng qua, cho thấy dù giá giảm, trader không tích cực xây dựng vị thế short.

Cấu trúc funding trung lập đến hơi âm này cho thấy thị trường phái sinh cân bằng hơn, thiếu các vị thế long đông đúc, giảm rủi ro giảm giá và có thể tạo nền tảng cho vị thế tích cực hơn khi nhu cầu ổn định trở lại.

Implied volatility (IV) được thiết lập lại trên toàn bộ kỳ hạn

Chuyển sang thị trường quyền chọn, implied volatility (IV) cung cấp cái nhìn rõ ràng về cách trader định giá bất định tương lai. Theo dõi implied volatility là hữu ích vì nó phản ánh kỳ vọng của thị trường về biến động giá trong tương lai. Sau mức cao tuần trước, implied volatility đã được thiết lập lại thấp hơn. Giá gặp khó khi vượt kháng cự 92K và đợt phục hồi thiếu động lực tiếp theo, khiến bên bán volatility quay lại, đẩy implied volatility giảm trên toàn bộ kỳ hạn:

· Hợp đồng ngắn hạn từ 57% xuống 48%

· Hợp đồng trung hạn từ 52% xuống 45%

· Hợp đồng dài hạn từ 49% xuống 47%

Đà giảm liên tục này cho thấy trader đánh giá khả năng giảm mạnh đã giảm, và kỳ vọng môi trường sắp tới sẽ bình lặng hơn.

Lần thiết lập lại này cũng đánh dấu sự chuyển dịch sang lập trường trung lập hơn, thị trường đang rời khỏi trạng thái cực kỳ thận trọng của tuần trước.

Skew (độ lệch) quyền chọn bán dịu lại

Sau khi quan sát implied volatility, skew giúp làm rõ cách trader đánh giá rủi ro giảm so với rủi ro tăng. Nó đo sự khác biệt giữa implied volatility của quyền chọn bán và quyền chọn mua.

Khi skew dương, trader trả phí bảo hiểm cho bảo vệ giảm giá; khi skew âm, họ trả nhiều hơn cho quyền chọn mua. Hướng và mức độ của skew đều quan trọng.

Ví dụ, skew ngắn hạn 8% nếu giảm từ 18% trong hai ngày sẽ truyền tải thông điệp rất khác so với việc tăng từ giá trị âm.

Skew ngắn hạn vào thứ Hai (khi giá giảm xuống 84.5K do câu chuyện trái phiếu Nhật Bản) đã giảm từ 18.6% xuống 8.4% khi giá phục hồi.

Điều này cho thấy phản ứng ban đầu đã bị phóng đại. Các hợp đồng kỳ hạn dài điều chỉnh chậm hơn, cho thấy trader sẵn sàng theo đuổi upside ngắn hạn, nhưng vẫn chưa chắc chắn về tính bền vững của nó.

Nỗi sợ hãi giảm bớt

Dòng tiền cho thấy sự tương phản rõ rệt giữa bảy ngày trước và đợt phục hồi sau đó.

Đầu tuần này, hoạt động chủ yếu do mua quyền chọn bán chi phối, phản ánh nỗi sợ lặp lại diễn biến giá tháng 8/2024, liên quan đến lo ngại về việc tháo gỡ giao dịch arbitrage Nhật Bản. Vì rủi ro này từng xảy ra, thị trường đã có cảm nhận về mức độ lan tỏa và sự phục hồi thường đi kèm. Khi giá ổn định, dòng tiền nhanh chóng đảo chiều: đợt phục hồi mang lại sự nghiêng rõ rệt về hoạt động quyền chọn mua, gần như đảo ngược hoàn toàn mô hình quan sát được trong giai đoạn căng thẳng.

Đáng chú ý, các dealer hiện vẫn giữ vị thế net long Gamma ở mức hiện tại, và có thể kéo dài đến ngày 26/12 (ngày đáo hạn lớn nhất năm nay). Vị thế này thường làm giảm biến động giá. Khi ngày đáo hạn này qua đi, vị thế sẽ được thiết lập lại và thị trường sẽ bước vào năm 2026 với một bộ động lực mới.

 

 

Diễn biến premium quyền chọn mua 100K USD

Theo dõi premium quyền chọn mua với giá thực hiện 100K USD giúp làm rõ cách trader nhìn nhận mức tâm lý quan trọng này. Ở phía bên phải biểu đồ, premium bán quyền chọn mua vẫn cao hơn premium mua quyền chọn mua, và khoảng cách giữa hai bên đã nới rộng trong đợt phục hồi 48 giờ qua. Sự nới rộng này cho thấy niềm tin vào việc lấy lại mốc 100K USD vẫn còn hạn chế. Mức này có khả năng sẽ gặp kháng cự, đặc biệt khi implied volatility bị nén khi giá tăng và được xây dựng lại khi giá giảm. Mô hình này củng cố hành vi mean-reversion của implied volatility trong phạm vi hiện tại.

Bức tranh premium cũng cho thấy trader không xây dựng vị thế đột phá mạnh trước cuộc họp FOMC. Thay vào đó, dòng tiền phản ánh lập trường thận trọng hơn, upside bị bán ra thay vì bị săn đuổi. Do đó, đợt phục hồi gần đây thiếu niềm tin cần thiết để thử thách mức 100K USD quan trọng này.

 

Biến động bị định giá thấp

Khi kết hợp việc thiết lập lại implied volatility với biến động hai chiều mạnh trong tuần này, kết quả là premium rủi ro biến động âm. Premium rủi ro biến động thường dương, vì trader yêu cầu bù đắp rủi ro biến động tăng vọt. Nếu không có premium này, trader short volatility không thể hiện thực hóa rủi ro đã nhận.

Ở mức hiện tại, implied volatility thấp hơn realized volatility, nghĩa là quyền chọn được định giá với biến động nhỏ hơn so với biến động thực tế của thị trường. Điều này tạo môi trường thuận lợi cho vị thế long Gamma, vì mỗi lần giá dao động đều có thể mang lại lợi nhuận, miễn là biến động thực tế vượt kỳ vọng của giá quyền chọn.

 

 

Kết luận

Bitcoin tiếp tục giao dịch trong môi trường cấu trúc mong manh, yếu tố on-chain yếu kết hợp với nhu cầu giảm sút, đan xen với bối cảnh phái sinh thận trọng hơn. Giá tạm thời ổn định trên “True Market Mean”, nhưng cấu trúc rộng lớn hiện tại rất giống quý 1 năm 2022: hơn 25% nguồn cung dưới nước, thua lỗ thực hiện tăng, độ nhạy với cú sốc vĩ mô cao hơn. Dù yếu hơn nhiều so với đầu năm, động lượng vốn dương vẫn là một trong số ít tín hiệu tích cực ngăn thị trường sụp đổ sâu hơn.

Các chỉ số off-chain củng cố tông phòng thủ này. Dòng vốn ETF chuyển sang rút ròng, chỉ số CVD giao ngay giảm, hợp đồng mở futures tiếp tục giảm đều. Funding rate gần trung lập, không phản ánh niềm tin tăng giá cũng như áp lực short tích cực. Trên thị trường quyền chọn, implied volatility bị nén, skew mềm, dòng tiền đảo chiều, và quyền chọn hiện bị định giá thấp so với biến động thực tế, truyền tải thông điệp thận trọng chứ không phải khẩu vị rủi ro bùng phát trở lại.

Nhìn về phía trước, giữ vững trong vùng phân vị 0.75-0.85 (96.1K-106K USD) là then chốt để ổn định cấu trúc thị trường và giảm rủi ro giảm giá trước cuối năm.

Ngược lại, “True Market Mean” vẫn là vùng có khả năng tạo đáy cao nhất, trừ khi có chất xúc tác vĩ mô tiêu cực phá vỡ trạng thái cân bằng vốn đã mong manh của thị trường.