Dalio cảnh báo: Một vòng nới lỏng định lượng mới đang đẩy thị trường đến điểm giới hạn của bong bóng

Tác giả: @RayDalio

Người dịch: Đinh Đang, Odaily

Tiêu đề gốc: Tại sao nói rằng chính sách nới lỏng định lượng sắp tới là cỗ máy tạo bong bóng?

Bạn đã thấy Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) thông báo sẽ dừng thắt chặt định lượng (QT) và bắt đầu nới lỏng định lượng (QE) chưa? Mặc dù chính thức gọi đây chỉ là một “hoạt động kỹ thuật”, nhưng dù thế nào đi nữa, đây vẫn là một biện pháp nới lỏng thực chất. Đối với tôi, đây chính là một trong những tín hiệu đáng chú ý để theo dõi tiến trình của “Chu kỳ Nợ Lớn (Big Debt Cycle)” mà tôi đã mô tả trong cuốn sách trước.

Như Chủ tịch Powell đã nói: “…Tại một thời điểm nào đó, chúng tôi hy vọng dự trữ sẽ bắt đầu tăng dần để phù hợp với sự mở rộng của hệ thống ngân hàng và quy mô nền kinh tế. Vì vậy, chúng tôi sẽ bắt đầu tăng dự trữ vào một thời điểm nào đó…”

Fed sẽ tăng dự trữ bao nhiêu là điều chúng ta cần đặc biệt theo dõi trong thời gian tới.

Vì một trong những nhiệm vụ cốt lõi của Fed là kiểm soát “quy mô hệ thống ngân hàng” trong thời kỳ bong bóng tài sản, nên chúng ta cần chú ý cả tốc độ nới lỏng thông qua việc hạ lãi suất, lẫn tốc độ mở rộng bảng cân đối kế toán của họ. Cụ thể hơn, nếu trong tương lai xuất hiện các tình huống sau:

——Bảng cân đối kế toán mở rộng rõ rệt;

——Lãi suất liên tục giảm;

——Thâm hụt ngân sách vẫn rất lớn;

Thì có thể coi đây là trường hợp điển hình của “Bộ Tài chính và Fed phối hợp, thông qua việc tiền tệ hóa nợ chính phủ để kích thích kinh tế”.

Nếu tình trạng này xảy ra khi tín dụng tư nhân và tín dụng thị trường vốn vẫn mạnh mẽ, thị trường chứng khoán đạt mức cao mới, chênh lệch tín dụng ở mức thấp, tỷ lệ thất nghiệp gần mức thấp lịch sử, lạm phát cao hơn mục tiêu, cổ phiếu liên quan đến AI đang ở giai đoạn bong bóng (theo chỉ số bong bóng của tôi thực sự là như vậy), thì theo tôi, chính sách kích thích của Fed chẳng khác nào đang tạo ra bong bóng.

Xét đến việc chính phủ và nhiều nhà hoạch định chính sách hiện nay chủ trương nới lỏng mạnh mẽ để thúc đẩy “tăng trưởng kiểu tư bản chủ nghĩa” thông qua chính sách tiền tệ và tài khóa; cộng thêm thâm hụt lớn, nợ và mâu thuẫn cung cầu trái phiếu ngày càng gay gắt, tôi hoàn toàn có lý do để nghi ngờ—cái gọi là “điều chỉnh kỹ thuật” lần này có thể không chỉ đơn giản là vấn đề kỹ thuật.

Tôi hiểu rằng Fed hiện đang rất chú trọng đến “rủi ro thị trường tiền tệ”, do đó có xu hướng ưu tiên duy trì sự ổn định thị trường hơn là chống lạm phát một cách quyết liệt, đặc biệt trong bối cảnh chính trị hiện nay. Tuy nhiên, liệu điều này có phát triển thành một đợt QE toàn diện (tức là mua ròng tài sản quy mô lớn) hay không, vẫn còn phải quan sát thêm.

Lúc này, chúng ta không nên bỏ qua một thực tế: Khi cung trái phiếu chính phủ Mỹ lớn hơn cầu, ngân hàng trung ương buộc phải “in tiền” mua trái phiếu, còn Bộ Tài chính rút ngắn kỳ hạn phát hành trái phiếu để bù đắp nhu cầu trái phiếu dài hạn thiếu hụt, thì đây chính là những đặc trưng điển hình của “giai đoạn cuối của Chu kỳ Nợ Lớn”.

Mặc dù tôi đã giải thích hệ thống cơ chế này trong cuốn “How Countries Go Broke: The Big Cycle”. Lúc này, tôi muốn chỉ ra rằng chúng ta đang tiến gần đến điểm then chốt của chu kỳ này, đồng thời điểm lại ngắn gọn logic bên trong.

Cho cá không bằng dạy cách câu cá

Tôi hy vọng thông qua việc chia sẻ suy nghĩ của mình về cơ chế thị trường, có thể giúp bạn hiểu rõ những gì đang diễn ra. Tôi sẽ chỉ ra logic mà tôi nhìn thấy, còn việc đánh giá và hành động như thế nào là tùy bạn, vì như vậy sẽ có giá trị hơn cho bạn, đồng thời tránh để tôi trở thành cố vấn đầu tư của bạn (và điều này cũng phù hợp hơn với tôi).

Như bạn có thể thấy trong hình dưới đây, khi Fed hoặc các ngân hàng trung ương khác mua trái phiếu, họ sẽ bơm thanh khoản và làm giảm lãi suất thực. Điều gì xảy ra tiếp theo phụ thuộc vào việc dòng thanh khoản này sẽ chảy về đâu.

• Nếu thanh khoản chủ yếu ở lại thị trường tài sản tài chính, giá tài sản tài chính sẽ bị đẩy lên cao, lợi suất thực giảm, hệ số P/E mở rộng, chênh lệch rủi ro thu hẹp, giá vàng tăng, từ đó hình thành “lạm phát tài sản tài chính”. Tình huống này sẽ làm lợi cho những người sở hữu tài sản tài chính, còn những người không có tài sản sẽ bị gạt ra ngoài lề, dẫn đến khoảng cách giàu nghèo ngày càng lớn.

• Thông thường, một phần thanh khoản sẽ truyền dẫn ở mức độ nhất định sang thị trường hàng hóa, dịch vụ và lao động. Tuy nhiên, trong bối cảnh tự động hóa đang thay thế lao động ngày càng nhanh, hiệu ứng truyền dẫn này có thể yếu hơn trước. Nếu lạm phát bị đẩy lên đủ cao, mức tăng lãi suất danh nghĩa có thể vượt mức giảm lãi suất thực, từ đó đồng thời gây áp lực lên trái phiếu và cổ phiếu cả về danh nghĩa lẫn thực tế.

Bản chất của QE: Truyền dẫn thông qua giá tương đối

Mọi biến động trên thị trường tài chính đều bắt nguồn từ sự thay đổi sức hấp dẫn tương đối, chứ không phải mức tuyệt đối.

Nói một cách đơn giản, mỗi người đều có một lượng tiền và tín dụng nhất định, ngân hàng trung ương tác động đến các con số này thông qua chính sách. Quyết định đầu tư của mọi người phụ thuộc vào việc so sánh lợi nhuận kỳ vọng tương đối giữa các loại tài sản khác nhau.

Lấy ví dụ, mọi người sẽ quyết định vay hay cho vay dựa trên việc so sánh chi phí vay với lợi nhuận tiềm năng. Việc phân bổ tài sản chủ yếu dựa vào tổng lợi nhuận tương đối của các lựa chọn (tức là lợi suất tài sản + biến động giá). Ví dụ, lợi suất vàng là 0%, còn lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm khoảng 4%. Nếu bạn dự đoán giá vàng mỗi năm tăng ít hơn 4%, bạn sẽ chọn trái phiếu; ngược lại, nếu dự đoán vàng tăng trên 4%, vàng sẽ hấp dẫn hơn.

Khi đánh giá hiệu suất của vàng hoặc trái phiếu, phải tính đến lạm phát, vì lạm phát làm suy yếu sức mua. Thông thường, lạm phát càng cao, vàng càng có hiệu suất tốt—vì tiền tệ mất giá làm giảm sức mua, trong khi nguồn cung vàng tăng rất hạn chế. Đó cũng là lý do tôi luôn chú ý đến cung tiền và tín dụng, cũng như động thái của Fed và các ngân hàng trung ương khác.

Về lâu dài, giá trị của vàng có mối tương quan cao với xu hướng lạm phát. Lạm phát càng cao, sức hấp dẫn của trái phiếu càng thấp. Ví dụ, khi lạm phát là 5%, lợi suất trái phiếu chỉ 4%, lợi suất thực của trái phiếu là -1%, khi đó sức hấp dẫn của trái phiếu giảm, còn vàng tăng lên. Do đó, càng nhiều tiền và tín dụng được ngân hàng trung ương bơm ra, tôi càng dự đoán lạm phát sẽ cao hơn, và sức hấp dẫn của trái phiếu so với vàng càng thấp.

Trong điều kiện khác không đổi, nếu Fed tiếp tục mở rộng QE, dự kiến sẽ làm giảm lãi suất thực, tăng thanh khoản thông qua việc thu hẹp chênh lệch rủi ro, giảm lợi suất thực, đẩy hệ số P/E lên cao, đặc biệt sẽ nâng cao định giá của các tài sản kỳ hạn dài (như cổ phiếu công nghệ, AI, tăng trưởng) và tài sản chống lạm phát (như vàng, trái phiếu liên kết lạm phát). Khi rủi ro lạm phát trỗi dậy trở lại, các doanh nghiệp có thuộc tính tài sản vật chất (như khai khoáng, hạ tầng, năng lượng, v.v.) có thể sẽ vượt trội hơn so với tài sản thuần công nghệ.

Tất nhiên, các hiệu ứng này có độ trễ. Việc lãi suất thực giảm do QE sẽ dần xuất hiện sau khi kỳ vọng lạm phát tăng lên. Định giá danh nghĩa có thể vẫn mở rộng, nhưng lợi nhuận thực sẽ bị suy yếu.

Do đó, chúng ta hoàn toàn có thể kỳ vọng hợp lý rằng, những tình huống như cuối năm 1999 hoặc 2010–2011 có thể lặp lại—đợt tăng giá do thanh khoản thúc đẩy cuối cùng sẽ trở nên quá rủi ro và buộc phải bị kiềm chế. Và trong giai đoạn hưng phấn này, cũng như trước khi siết chặt cuối cùng, thường là thời điểm tốt nhất để bán ra.

Lần này khác biệt: Fed “nới lỏng trong bong bóng”

Mặc dù tôi dự đoán cơ chế sẽ vận hành như tôi đã mô tả, nhưng điều kiện thực hiện chính sách QE lần này hoàn toàn khác trước. Bởi mục tiêu của chính sách nới lỏng lần này là tạo ra bong bóng chứ không phải xử lý bong bóng vỡ. Cụ thể hơn, các lần thực hiện QE trước đây như sau:

• Định giá tài sản giảm, giá rẻ hoặc chưa bị định giá quá cao;

• Nền kinh tế đang suy giảm hoặc rất yếu;

• Lạm phát ở mức thấp hoặc đang giảm;

• Rủi ro nợ và thanh khoản nổi bật, chênh lệch tín dụng lớn.

Vì vậy, QE từng là “kích thích cho suy thoái kinh tế”.

Nhưng hiện nay, tình hình hoàn toàn ngược lại:

• Định giá tài sản ở mức cao và tiếp tục tăng. Ví dụ, lợi suất thu nhập của S&P 500 là 4,4%, lợi suất danh nghĩa trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm là 4%, lợi suất thực khoảng 1,8%, chênh lệch rủi ro cổ phiếu chỉ khoảng 0,3%;

• Nền kinh tế tương đối vững mạnh (tăng trưởng thực tế khoảng 2% trong năm qua, tỷ lệ thất nghiệp chỉ 4,3%);

• Lạm phát cao hơn mục tiêu (hơn 3% một chút), nhưng ở mức tương đối ôn hòa, trong khi phi toàn cầu hóa và xung đột thuế quan tiếp tục đẩy giá lên;

• Tín dụng dồi dào, thanh khoản dư thừa, chênh lệch tín dụng gần mức thấp lịch sử.

Do đó, vòng QE lần này sẽ không phải là “kích thích cho suy thoái kinh tế”, mà là “kích thích cho bong bóng kinh tế (stimulus into a bubble)”.

Hãy cùng xem các cơ chế này thường ảnh hưởng đến cổ phiếu, trái phiếu và vàng như thế nào.

Do chính sách tài khóa của chính phủ hiện nay cực kỳ kích thích (chủ yếu do quy mô nợ hiện tại rất lớn, thâm hụt ngân sách nghiêm trọng, và Bộ Tài chính phát hành lượng lớn trái phiếu trong thời gian tương đối ngắn), QE thực chất tương đương với việc tiền tệ hóa nợ chính phủ, chứ không chỉ đơn thuần là bơm thanh khoản vào hệ thống tư nhân.

Đây chính là điểm khác biệt căn bản giữa tình hình hiện tại và trước đây—nó có vẻ rủi ro hơn, dễ gây lạm phát hơn. Nhìn chung, đây giống như một canh bạc táo bạo và nguy hiểm: đặt cược vào tăng trưởng, đặc biệt là tăng trưởng do AI thúc đẩy, nhưng lại dựa vào chính sách tài khóa, tiền tệ và quản lý cực kỳ nới lỏng. Chúng ta phải theo dõi sát quá trình này để có thể ứng phó đúng đắn trong môi trường vĩ mô phức tạp.