Chiến lược giao dịch: Phân tích sâu nguyên nhân sự cố flash crash của xUSD

Original Title: Oct 10th Red Friday: the root cause of Stream xUSD blowing up, the longer version
Original Author: Trading Strategy
Original Translation: Kaori, BlockBeats

Ghi chú của biên tập viên: Sự sụp đổ của xUSD đã gióng lên hồi chuông cảnh báo lớn cho toàn bộ thế giới DeFi. Bài viết này đi sâu vào cách Stream Finance, thông qua các hoạt động hộp đen, đòn bẩy cực đoan và thiết kế ưu tiên thanh lý, đã vi phạm tinh thần cốt lõi của DeFi. Bài viết cũng khám phá cách ngành công nghiệp có thể đảm bảo dòng vốn chảy vào các dự án thực sự có trách nhiệm, minh bạch và vững chắc bằng cách đưa ra các biện pháp như đánh giá rủi ro kỹ thuật kho bạc nghiêm ngặt hơn.

Chiến lược Trung lập Giả

Stream xUSD là một "quỹ phòng hộ mã hóa" ngụy trang dưới dạng stablecoin DeFi, tuyên bố chiến lược của mình là "delta-neutral". Tuy nhiên, Stream gần đây đã rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán sau một loạt các hoạt động đáng ngờ.

Trong năm năm qua, một số dự án đã thử mô hình tương tự — tạo thu nhập thông qua cái gọi là "chiến lược lợi nhuận trung lập" để tạo thanh khoản ban đầu cho token gốc của họ. Các ví dụ thành công bao gồm MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena và những dự án khác.

Khác với những dự án DeFi "thật" hơn này, Stream cực kỳ thiếu minh bạch trong việc công bố chiến lược và vị thế. Trong tổng số $500 triệu TVL được công bố, chỉ khoảng $150 triệu có thể được nhìn thấy trên chuỗi thông qua các nền tảng như DeBank. Sau đó phát hiện ra rằng Stream thực sự đã phân bổ một phần quỹ cho chiến lược giao dịch độc quyền ngoài chuỗi, với một số trader bị thanh lý, dẫn đến khoản lỗ khoảng $100 triệu.

Theo @CCNDotComNews, vụ hack $120 triệu trên Balancer DEX vào thứ Hai tuần này không liên quan đến sự sụp đổ của Stream.

Theo tin đồn (chưa được xác nhận vì Stream chưa công bố thông tin cụ thể), một phần khoản lỗ liên quan đến chiến lược "bán biến động" ngoài chuỗi.

Trong tài chính định lượng, "bán biến động" (còn gọi là short volatility hoặc short vol) là một chiến lược giao dịch kiếm lời khi biến động thị trường giảm hoặc duy trì ổn định. Lý do là khi giá tài sản cơ sở không dao động nhiều, giá trị quyền chọn sẽ thu hẹp hoặc thậm chí về 0, cho phép người bán giữ lại phí quyền chọn như lợi nhuận.

Tuy nhiên, chiến lược này mang rủi ro cực kỳ cao — một khi thị trường trải qua biến động mạnh (tức là biến động tăng vọt), người bán có thể đối mặt với khoản lỗ khổng lồ. Rủi ro này thường được ví như "nhặt tiền lẻ trước xe lu".

Sự Sụp Đổ Hệ Thống

Vào ngày 10 tháng 10 (ngày 11 tháng 10 theo giờ UTC+8), còn gọi là "Thứ Sáu Đỏ", tôi đã chứng kiến một đợt biến động dữ dội.

Rủi ro đòn bẩy hệ thống này đã tích tụ từ lâu trên thị trường crypto và được châm ngòi bởi cơn sốt thị trường xoay quanh Trump năm 2025. Khi Trump công bố chính sách thuế mới vào chiều thứ Sáu, ngày 10 tháng 10, tất cả các thị trường rơi vào hoảng loạn, và sự hoảng loạn nhanh chóng lan sang thị trường tiền mã hóa.

Trong cơn hoảng loạn, những người bán tháo sớm đã kiếm lời — mọi người bắt đầu bán tháo tài sản thanh khoản, kích hoạt chuỗi thanh lý.

Do rủi ro đòn bẩy tích tụ trước đó đã đẩy đòn bẩy hệ thống lên đỉnh điểm, độ sâu của thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu không đủ để hỗ trợ thanh lý trơn tru tất cả các vị thế đòn bẩy. Trong tình huống này, cơ chế Auto Deleveraging (ADL) được kích hoạt, bắt đầu "xã hội hóa" một phần khoản lỗ và phân bổ cho các trader vẫn còn có lãi.

Điều này càng làm méo mó thêm cấu trúc thị trường vốn đã hỗn loạn.

Biến động do sự kiện này gây ra có thể được mô tả là một biến động thập kỷ có một lần trên thị trường crypto. Những cú sập tương tự đã xảy ra vào những ngày đầu của crypto năm 2016, nhưng khi đó dữ liệu thị trường còn khan hiếm. Do đó, các trader thuật toán ngày nay chủ yếu thiết kế chiến lược dựa trên dữ liệu vài năm gần đây với "biến động trơn tru".

Do thiếu mẫu lịch sử về biến động dữ dội như vậy, ngay cả các vị thế đòn bẩy chỉ khoảng 2x cũng bị thanh lý hàng loạt trong đợt biến động này.

Sau "Thứ Sáu Đỏ", "xác chết" đầu tiên nổi lên là Stream.

Định nghĩa của cái gọi là "Delta Neutral Fund" là: về lý thuyết không thể thua lỗ.

Nếu nó thua lỗ, theo định nghĩa, nó không phải là Delta Neutral.

Stream luôn tự nhận là Delta Neutral Fund, nhưng thực tế lại bí mật phân bổ quỹ cho các chiến lược độc quyền ngoài chuỗi không minh bạch.

Tất nhiên, khái niệm "Delta Neutral" không phải là ranh giới trắng đen tuyệt đối, nhưng nhìn lại, nhiều chuyên gia cho rằng chiến lược của Stream mang rủi ro quá lớn và không thể thực sự coi là trung lập — bởi vì một khi chiến lược này phản tác dụng, hậu quả sẽ cực kỳ nghiêm trọng. Và thực tế đã đúng như vậy.

Khi Stream mất vốn gốc trong các giao dịch rủi ro cao này, nó lập tức rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán.

Trong DeFi, rủi ro là điều tất yếu — thua lỗ không phải là tận thế.

Nếu bạn có thể phục hồi 100% vốn gốc, ngay cả sau khi trải qua mức giảm 10%, đó cũng không phải là thảm họa, đặc biệt khi lợi nhuận hàng năm của bạn có thể đạt 15%.

Tuy nhiên, trong trường hợp của Stream, vấn đề là: nó không chỉ sử dụng chiến lược rủi ro mà còn thực hiện "vay lặp lại" với một stablecoin khác là Elixir, khuếch đại rủi ro đến cực điểm.

Phơi Bày Rủi Ro Hỗn Loạn

Vay lặp lại là một chiến lược yield farming đòn bẩy trong thị trường cho vay DeFi. Nó liên quan đến việc liên tục vay dựa trên tài sản thế chấp đã gửi — thường sử dụng tài sản đã vay làm tài sản thế chấp bổ sung — để khuếch đại tiếp xúc với lãi suất, phần thưởng liquidity mining hoặc lợi nhuận từ các giao thức cho vay khác (như Aave, Compound hoặc Euler). Điều này tạo ra một "vòng lặp", cho phép người dùng thực chất nhân đôi số vốn đầu tư mà không cần thêm vốn bên ngoài, về cơ bản là cho phép người dùng vay của chính mình rồi lại vay ngược lại giao thức.

Ví xUSD của Stream nắm giữ 60% lượng xUSD lưu thông, tất cả đều là đòn bẩy.

Do các quỹ bị trộn lẫn giữa các sản phẩm của họ, chúng ta không thể xác định bao nhiêu phần trong số đó đạt được thông qua vay lặp lại để tự nâng đỡ. Nhưng chắc chắn rằng trong đó có một vị thế $95 triệu trên Plasma Euler.

Các rủi ro chính của xUSD Stream

Các rủi ro chính của xUSD bao gồm:

mHYPE (dường như bộ đệm thanh khoản đã cạn kiệt).

RLP (có sự chênh lệch giữa số liệu trên trang minh bạch và dữ liệu ví, và hiển thị số dư âm $25 triệu trên Binance).

Một rủi ro đáng chú ý khác là phân bổ vào các đồng coin lợi suất khác, như rUSD. Khoảng 30% sự hỗ trợ của rUSD là chính rUSD.

Bên cạnh đó, còn có deUSD, trong đó 30% được bảo chứng bởi mF-ONE.

mF-ONE có phần lớn tài sản ngoài chuỗi, tuyên bố có "bộ đệm thanh khoản" $16 triệu, nhưng thực tế quỹ này 100% được gửi vào mTBILL.

mTBILL thiếu khoảng $15 triệu, nhưng chỉ có "bộ đệm thanh khoản" $100,000, cùng thêm $5 triệu trong BUIDL.

Tệ hơn nữa, Elixir còn tuyên bố có "ưu tiên thanh toán" trong một thỏa thuận ngoài chuỗi — nghĩa là nếu Stream phá sản, Elixir có thể lấy lại vốn gốc trước, trong khi các người dùng DeFi khác đầu tư vào Stream chỉ có thể lấy lại một phần nhỏ tiền, hoặc thậm chí không còn gì.

Do hoạt động cực kỳ thiếu minh bạch của Stream, cộng với việc tồn tại đòn bẩy lặp lại và chiến lược giao dịch độc quyền, thực tế chúng ta không biết chính xác khoản lỗ của người dùng thông thường là bao nhiêu. Hiện tại, giá stablecoin Stream xUSD đã giảm mạnh chỉ còn $0.6 cho mỗi $1.

Điều khiến người ta phẫn nộ hơn là không có gì trong số này được thông báo trước cho nhà đầu tư. Nhiều người dùng hiện rất tức giận với Stream và Elixir — họ không chỉ mất tiền mà còn phát hiện ra khoản lỗ của mình bị "xã hội hóa", cho phép những người đến từ Wall Street rút tiền sớm và ra về với lợi nhuận.

Sự kiện này cũng ảnh hưởng đến các giao thức cho vay khác và các nhà quản lý tài sản của họ:

"Tất cả những ai nghĩ rằng mình đang tham gia vay có tài sản thế chấp trên Euler thực chất là đang mở rộng các khoản vay không tài sản thế chấp thông qua một đại lý."—Rob từ InfiniFi

Hơn nữa, do Stream không công khai dữ liệu on-chain minh bạch và không công bố vị thế cũng như P&L, người dùng hiện nghi ngờ rằng sau sự kiện này, họ có thể đã chiếm đoạt lợi nhuận của người dùng cho đội ngũ quản lý hoặc sử dụng nội bộ.

Những người stake Stream xUSD dựa vào dữ liệu "oracle" do dự án tự báo cáo để tính toán lợi nhuận, và dữ liệu này không thể được bên thứ ba xác minh cũng như không có cách nào kiểm tra các phép tính có chính xác hoặc công bằng hay không.

Làm thế nào để giải quyết vấn đề này?

Những sự kiện như của Stream hoàn toàn có thể phòng tránh được — đặc biệt trong một ngành như DeFi vẫn còn ở giai đoạn đầu.

Quy tắc "rủi ro cao, lợi nhuận cao" luôn đúng, nhưng để áp dụng nó, bạn phải thực sự hiểu rõ rủi ro.

Không phải mọi rủi ro đều như nhau, và có những rủi ro hoàn toàn không cần thiết.

Thực tế, trên thị trường cũng có một số giao thức tổng hợp lợi suất, cho vay hoặc "quỹ phòng hộ dưới dạng stablecoin" có uy tín, minh bạch hơn về rủi ro, chiến lược và công bố vị thế.

Nhà sáng lập Aave @StaniKulechov đã bàn về cơ chế "curator" của giao thức DeFi và khi nào rủi ro hành vi chấp nhận rủi ro quá mức có thể phát sinh:

Khung Rủi Ro Vault

Để giúp thị trường phân biệt tốt hơn giữa "vault tốt" và "vault xấu", nhóm Trading Strategy đã giới thiệu một chỉ số mới trong báo cáo DeFi Vault mới nhất: Điểm Rủi Ro Kỹ Thuật Vault.

Cái gọi là "rủi ro kỹ thuật" đề cập đến khả năng quỹ trong một vault DeFi bị mất do thực thi kỹ thuật không đúng cách.

Khung Rủi Ro Kỹ Thuật Vault cung cấp một công cụ trực quan để phân loại các vault DeFi thành các nhóm rủi ro cao và rủi ro thấp.

Hệ thống chấm điểm này không thể loại bỏ rủi ro thị trường (như lỗi giao dịch, rủi ro lây lan, v.v.),

nhưng nó có thể đảm bảo rằng các bên thứ ba có thể độc lập đánh giá và định lượng các rủi ro này, giúp người dùng hiểu rõ hơn về mức độ phơi bày rủi ro của mình.

Khi người dùng DeFi có thể tiếp cận thông tin toàn diện, minh bạch hơn, dòng vốn sẽ tự nhiên chảy vào các dự án có trách nhiệm, tuân thủ và vận hành lành mạnh.

Do đó, các sự kiện như của Stream sẽ ngày càng hiếm gặp trong tương lai.