Liệu Ethereum ETF có phải là lực cản đối với giá không?

Các quỹ hoán đổi danh mục (ETF) Ethereum giao dịch giao ngay tại Mỹ đã ghi nhận dòng tiền rút liên tục trong cuối tháng 9 và giữa tháng 10, trùng với giai đoạn tỷ lệ ETH/BTC suy yếu tương đối.

Tuy nhiên, dòng tiền vào ngoài Mỹ và sự tăng trưởng liên tục của staking đã làm giảm tác động lên giá, cho thấy lực cản này chỉ mang tính nhất thời chứ không phải là cấu trúc lâu dài.

Câu hỏi liệu việc rút vốn khỏi ETF có phải là nguyên nhân khiến Ether kém hiệu quả hơn so với Bitcoin hay không đòi hỏi phải phân tích dữ liệu dòng tiền cùng với vị thế phái sinh, nguồn cung staking bị hút và sự khác biệt theo khu vực.

Việc tạo lập và rút vốn ETF phản ánh hoạt động của các thành viên được ủy quyền thay vì mua bán trực tiếp, và mối quan hệ của chúng với giá phụ thuộc vào cấu trúc thị trường rộng lớn hơn, như tỷ lệ funding, chênh lệch basis và các cơ hội lợi suất cạnh tranh.

Bằng chứng cho thấy các giai đoạn dòng tiền rút trùng với sự suy yếu của ETH/BTC khi vị thế phái sinh chuyển sang tiêu cực, nhưng dòng tiền staking và lực mua từ châu Âu đã nhiều lần hấp thụ áp lực bán từ Mỹ, hạn chế sự truyền dẫn từ dòng tiền sang thị trường giao ngay.

Mô hình và thời điểm dòng tiền

Các ETF Ether giao ngay tại Mỹ đã dao động giữa các đợt dòng tiền vào mạnh trong tháng 7 và tháng 8 và các giai đoạn rút vốn kéo dài nhiều tuần vào cuối tháng 9 và giữa đến cuối tháng 10.

Tuần kết thúc ngày 26/9 ghi nhận mức rút vốn kỷ lục tại Mỹ khoảng 796 triệu USD, tập trung chủ yếu ở Grayscale’s ETHE khi nhà đầu tư chuyển sang các sản phẩm phí thấp hơn hoặc thoát vị thế hoàn toàn.

Dòng tiền rút lại tiếp tục vào khoảng ngày 23-24/10, với tuần kết thúc ngày 27/10 ghi nhận khoảng 169 triệu USD rút ròng trên các ETP Ether tại Mỹ.

Những giai đoạn này trùng với sự sụt giảm của ETH/BTC tính theo tuần, củng cố giả thuyết rằng dòng tiền mang tín hiệu về giá.

ETH/BTC đã giảm trong bốn tuần có dòng tiền rút ròng với hệ số tương quan –0.53 giữa dòng tiền ETF Mỹ và thay đổi tỷ lệ hàng tuần từ cuối tháng 9 đến tháng 10.

Mô hình ngược lại xuất hiện vào đầu tháng 10. Tuần kết thúc ngày 6/10 ghi nhận khoảng 1,48 tỷ USD dòng tiền vào ròng tại Mỹ.

Các ETF Ether trong bối cảnh thị trường rủi ro tăng, và ETH/BTC ổn định hoặc tăng nhẹ. Mối tương quan giữa dòng tiền vào và sức mạnh tương đối, cũng như dòng tiền rút và sự yếu kém tương đối, vẫn giữ vững trong giai đoạn từ tháng 7 đến tháng 10 khi tổng hợp theo tuần.

Tuy nhiên, mối quan hệ này khá nhiễu ở mức độ hàng ngày và bị phá vỡ khi các yếu tố khu vực hoặc phái sinh chiếm ưu thế.

Các sản phẩm giao dịch Ether ngoài Mỹ làm phức tạp thêm câu chuyện. Dữ liệu cho thấy Đức, Thụy Sĩ và Canada đã hấp thụ các ETP Ether trong giai đoạn Mỹ rút vốn giữa tháng 10, dẫn đến dòng tiền vào ròng toàn cầu trong một số tuần dù Mỹ rút vốn.

Các ETF Ether giao ngay tại Hong Kong vẫn còn nhỏ nhưng bổ sung thêm một điểm dữ liệu ngoài Mỹ khi thị trường này trưởng thành.

Sự khác biệt khu vực cho thấy dòng tiền Mỹ là cần thiết cho mô hình giá nhưng chưa đủ, nhu cầu toàn cầu có thể bù đắp lực bán trong nước, đặc biệt khi nhà đầu tư châu Âu coi các đợt giảm giá là cơ hội vào lệnh.

Phái sinh khuếch đại tín hiệu dòng tiền

Mối quan hệ giữa dòng tiền ETF và hiệu suất ETH/BTC trở nên mạnh hơn khi vị thế phái sinh đồng thuận.

Lãi suất mở hợp đồng tương lai Ether và tỷ lệ funding perpetual đóng vai trò khuếch đại. Khi basis hàng năm ba tháng chuyển sang âm và funding trở nên tiêu cực, áp lực giá do dòng tiền rút càng tăng mạnh.

Ngược lại, basis dương và funding cao có thể làm giảm tác động của việc rút vốn bằng cách báo hiệu nhu cầu đầu cơ và sẵn sàng trả phí để sử dụng đòn bẩy.

Dữ liệu từ CME Group cho thấy lãi suất mở hợp đồng tương lai Ether tăng trong suốt tháng 10, phản ánh sự tham gia gia tăng của tổ chức quanh các chu kỳ dòng tiền.

Tỷ lệ funding perpetual trung bình gia quyền do các aggregator theo dõi đã chuyển sang âm trong giai đoạn dòng tiền rút cuối tháng 9 và một lần nữa vào giữa tháng 10, cho thấy các vị thế long sử dụng đòn bẩy đã bị tháo gỡ cùng với việc rút vốn ETF.

Áp lực kép đó, bán giao ngay qua việc rút vốn ETF và giảm đòn bẩy phái sinh, dường như là nguyên nhân dẫn đến các giai đoạn ETH/BTC kém hiệu quả nhất.

Khi basis và funding ổn định hoặc chuyển sang dương, mối liên hệ giữa dòng tiền và giá yếu đi. Đợt dòng tiền vào mạnh đầu tháng 10 trùng với sự chuyển dịch sang funding dương và basis vững chắc hơn, và ETH/BTC ngừng giảm dù các tín hiệu khác trên thị trường crypto còn lẫn lộn.

Yếu tố tương tác giữa hướng dòng tiền và vị thế phái sinh dự báo tốt hơn so với chỉ dựa vào dòng tiền, phù hợp với các nghiên cứu trước về ETF Bitcoin, vốn phát hiện dòng tiền giải thích khoảng 32% biến động giá hàng ngày khi tách biệt, nhưng tăng sức giải thích khi kết hợp với các chỉ số đòn bẩy.

Staking và token staking thanh khoản như các bể hút nguồn cung

Số lượng validator trên Beacon Chain của Ethereum tiếp tục tăng trong suốt tháng 10, với số lượng validator ròng hấp thụ nguồn cung ETH lẽ ra có thể chảy vào các sàn giao dịch hoặc giỏ rút vốn ETF.

Các giao thức token staking thanh khoản, bao gồm stETH của Lido, cbETH của Coinbase và rETH của Rocket Pool, cũng ghi nhận tăng trưởng nguồn cung trong các giai đoạn dòng tiền rút, cho thấy nhu cầu staking tự nhiên vẫn tiếp diễn độc lập với hoạt động ETF.

Định lượng sự bù trừ này đòi hỏi phải so sánh thay đổi hàng tuần của lượng ETH staking và LST lưu hành với dòng tiền ròng ETF hàng tuần.

Dữ liệu Beacon Chain cho thấy số lượng validator tăng tương đương hàng chục nghìn ETH mỗi tuần trong tháng 9 và tháng 10, trong khi tăng trưởng nguồn cung LST cũng ở mức tương tự.

Khi kết hợp, các bể hút staking thường tương đương hoặc vượt quá dòng tiền rút ETF Mỹ mỗi tuần, cho thấy việc rút vốn đã loại bỏ ETH khỏi các wrapper giao dịch mà không làm tràn ngập thị trường giao ngay, vì staking đã hấp thụ nguồn cung được giải phóng.

Token hóa trái phiếu kho bạc Mỹ với lợi suất 4-5% on-chain là điểm đến cạnh tranh cho dòng vốn lẽ ra sẽ phân bổ vào ETH hoặc ETF Ether.

Các giao thức tài sản thực báo cáo nguồn cung trái phiếu kho bạc token hóa dao động từ 5,5 tỷ USD đến 8,6 tỷ USD đến năm 2025, cung cấp một lựa chọn lãi suất phi rủi ro có thể hút dòng tiền trong các giai đoạn tổng lợi nhuận của Ether kém hơn lãi suất ngắn hạn.

Sự cạnh tranh này gay gắt nhất trong số các nhà phân bổ tổ chức, những người so sánh ETF Ether với các công cụ thị trường tiền tệ token hóa, đặc biệt khi biến động ETH tăng hoặc tỷ lệ ETH/BTC đi ngang.

Đo lường mối quan hệ dòng tiền - giá cần tổng hợp theo tuần để làm mượt nhiễu trong ngày và căn chỉnh với giá đóng cửa ETH/BTC hàng tuần để nắm bắt hiệu suất tương đối.

Hệ số tương quan giữa dòng tiền ETF ròng hàng tuần và lợi nhuận ETH/BTC hàng tuần là dương trong giai đoạn từ tháng 7 đến tháng 10. Tuy nhiên, hệ số này thay đổi tùy thuộc vào việc có bao gồm vị thế phái sinh và dòng tiền khu vực làm biến kiểm soát hay không.

Bổ sung các yếu tố tương tác cho trạng thái basis và hướng funding giúp cải thiện độ phù hợp, xác nhận rằng dòng tiền quan trọng nhất khi phái sinh đồng thuận.

Việc tạo lập và rút vốn ETF phản ánh hoạt động của thành viên được ủy quyền để đáp ứng động lực premium/discount và lệnh của nhà đầu tư cuối, không phải là tạo lập thị trường trực tiếp.

Dữ liệu dòng tiền hàng ngày có thể được điều chỉnh lại, và sự khác biệt về phí và cấu trúc thuế giữa các nhà phát hành tạo ra nhiễu trong chuỗi tổng hợp.

Phân tích cũng giả định rằng dòng tiền chuyển thành mua hoặc bán giao ngay, điều này đúng khi thành viên được ủy quyền phòng ngừa rổ tạo/rút vốn trên thị trường giao ngay nhưng không còn đúng khi phòng ngừa qua phái sinh hoặc desk OTC.

Độ trễ giữa dòng tiền được báo cáo và tác động thực tế lên thị trường có thể kéo dài từ vài giờ đến vài ngày, làm phức tạp các kiểm tra tương quan trong ngày và hỗ trợ tần suất hàng tuần là đơn vị phân tích phù hợp.

Theo dõi gì tiếp theo

Dòng tiền ETF sẽ tiếp tục báo hiệu sự thay đổi nhu cầu biên, nhưng giá trị dự báo của chúng phụ thuộc vào xác nhận tín hiệu từ phái sinh và dữ liệu khu vực.

Việc theo dõi hàng tuần nên bao gồm dòng tiền ròng Mỹ, hướng ETP ngoài Mỹ, basis ba tháng, funding perpetual gia quyền và độ sâu hàng đợi validator.

Khi dòng tiền rút Mỹ trùng với basis âm, funding âm và tăng trưởng staking chậm, lực cản sẽ mạnh hơn. Khi dòng tiền vào châu Âu hoặc Canada bù đắp việc rút vốn tại Mỹ, hoặc khi staking hấp thụ nguồn cung được giải phóng, tác động lên giá sẽ giảm dần.

Các yếu tố có thể đảo chiều chế độ dòng tiền bao gồm nâng cấp giao thức Ethereum ảnh hưởng đến kinh tế staking, thay đổi cấu trúc phí ETF Mỹ giúp giảm bất lợi chi phí của ETHE, hoặc các biến động vĩ mô làm giảm lợi suất trái phiếu kho bạc và giảm cạnh tranh từ RWA.

Mối quan hệ giữa dòng tiền và ETH/BTC cũng phụ thuộc vào động lực ETF của Bitcoin. Nếu ETF Bitcoin ghi nhận dòng tiền vào mạnh trong khi ETF Ether bị rút vốn, sự kém hiệu quả tương đối sẽ càng trầm trọng hơn.

Theo dõi song song cả hai loại tài sản sẽ cho cái nhìn rõ ràng nhất về việc các yếu tố riêng của Ether hay tâm lý chung của thị trường crypto chi phối tỷ lệ này.

Dòng tiền rút ETF Ether giao ngay tại Mỹ đã trùng với sự yếu kém của ETH/BTC khi vị thế phái sinh và dòng tiền khu vực đồng thuận, nhưng tăng trưởng staking và lực mua ngoài Mỹ đã nhiều lần hấp thụ việc rút vốn và hạn chế sự truyền dẫn giá giao ngay.

Lực cản này là thực trong các giai đoạn dòng tiền rút tập trung với basis và funding âm, nhưng nó chỉ mang tính nhất thời chứ không phải cấu trúc lâu dài.

Dòng tiền quan trọng nhất như một chỉ báo rủi ro xác nhận hoặc phủ nhận tín hiệu từ phái sinh, staking và nhu cầu xuyên biên giới, chứ không phải là động lực độc lập cho hiệu suất tương đối của Ether.

Bài viết Are Ethereum ETFs a price headwind? xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.