Hoàng hôn của những gã khổng lồ: Những kẻ mới nổi trong lĩnh vực Stablecoin đã nuốt chửng Tether và đế chế Circle như thế nào

Tiêu đề gốc: Ứng dụng và Chuỗi, Không phải Nhà phát hành: Làn sóng kinh tế Stablecoin tiếp theo thuộc về DeFi

Tác giả gốc: Simon, Delphi Digital
Bản dịch gốc: Dingdang, Odaily Planet Daily

Các hào nước của Tether và Circle đang bị xói mòn: các kênh phân phối đang được ưu tiên hơn hiệu ứng mạng lưới.Thị phần của Tether và Circle trong lĩnh vực stablecoin có thể đã đạt đỉnh tương đối—mặc dù tổng nguồn cung stablecoin vẫn tiếp tục tăng. Tổng vốn hóa thị trường của stablecoin được dự đoán sẽ vượt quá 1 nghìn tỷ đô la vào năm 2027, nhưng lợi nhuận từ sự mở rộng này sẽ không chủ yếu chảy vào các gã khổng lồ hiện tại như trong chu kỳ trước. Thay vào đó, một phần ngày càng tăng sẽ chảy vào các chiến lược "stablecoin bản địa hệ sinh thái" và "phát hành nhãn trắng", khi các blockchain và ứng dụng bắt đầu "nội sinh hóa" lợi suất và kênh phân phối.

Hiện tại, Tether và Circle chiếm khoảng 85% nguồn cung stablecoin đang lưu hành, tổng cộng khoảng 265 tỷ đô la. Dữ liệu cơ bản như sau: Tether được cho là đang huy động 20 tỷ đô la với mức định giá 500 tỷ đô la, với nguồn cung đang lưu hành khoảng 185 tỷ đô la; trong khi Circle được định giá khoảng 35 tỷ đô la, với nguồn cung đang lưu hành khoảng 80 tỷ đô la. Các hiệu ứng mạng lưới trước đây hỗ trợ vị thế độc quyền của họ đang suy yếu. Ba yếu tố đang thúc đẩy sự thay đổi này: Thứ nhất, tầm quan trọng của các kênh phân phối đã vượt qua cái gọi là hiệu ứng mạng lưới. Mối quan hệ giữa Circle và Coinbase minh họa rõ điều này. Coinbase nhận được 50% lợi suất còn lại từ dự trữ USDC của Circle và độc quyền kiểm soát tất cả lợi suất USDC trên nền tảng của mình. Năm 2024, lợi nhuận dự trữ của Circle đạt khoảng 1,7 tỷ đô la, trong đó khoảng 908 triệu đô la thuộc về Coinbase. Điều này chứng tỏ các đối tác phân phối stablecoin có thể nắm giữ phần lớn lợi nhuận kinh tế - điều này giải thích tại sao các công ty có năng lực phân phối mạnh mẽ hiện có xu hướng tự phát hành stablecoin của riêng mình hơn là tiếp tục để đơn vị phát hành hưởng lợi nhuận.

Coinbase nhận 50% lợi suất dự trữ USDC từ Circle và sở hữu độc quyền lợi suất USDC được nắm giữ trên nền tảng.

Thứ hai, cơ sở hạ tầng chuỗi chéo giúp các stablecoin có thể hoán đổi cho nhau. Các nâng cấp bắc cầu chính thức của Layer 2 chính thống, giao thức nhắn tin phổ quát do LayerZero và Chainlink ra mắt, cùng với sự trưởng thành của các trình tổng hợp định tuyến thông minh đã giúp việc hoán đổi stablecoin giữa các hoạt động trên chuỗi và chuỗi chéo trở nên gần như không mất phí và mang lại trải nghiệm người dùng gốc. Việc bạn sử dụng stablecoin nào không còn quan trọng nữa, vì bạn có thể nhanh chóng chuyển đổi tùy theo nhu cầu thanh khoản của mình. Cách đây không lâu, đây là một quá trình phức tạp.

Thứ ba, sự rõ ràng về quy định đang loại bỏ các rào cản gia nhập. Các đạo luật như Đạo luật GENIUS đã thiết lập một khuôn khổ thống nhất cho các stablecoin có trụ sở tại Hoa Kỳ, giảm thiểu rủi ro cho các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng nắm giữ stablecoin.

Trong khi đó, ngày càng nhiều nhà phát hành nhãn trắng đang giảm chi phí phát hành cố định, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc tạo ra động lực mạnh mẽ cho "kiếm tiền từ thị trường thả nổi". Kết quả là hệ thống stablecoin đang trở nên hàng hóa hóa và ngày càng đồng nhất. Sự hàng hóa hóa này xóa bỏ lợi thế về mặt cấu trúc của các công ty lớn. Ngày nay, bất kỳ nền tảng nào có khả năng phân phối hiệu quả đều có thể chọn "nội địa hóa" nền kinh tế stablecoin—thay vì trả lợi suất cho những bên khác. Những tác nhân đầu tiên bao gồm ví fintech, sàn giao dịch tập trung và ngày càng nhiều giao thức DeFi. DeFi là nơi xu hướng này thể hiện rõ nhất và có tác động sâu sắc nhất. Từ "Bỏ rơi" đến "Lợi nhuận": Cẩm nang Stablecoin Mới trong DeFi Sự chuyển dịch này đã bắt đầu xuất hiện trong nền kinh tế on-chain. So với Circle và Tether, nhiều chuỗi công khai và ứng dụng có hiệu ứng mạng lưới mạnh hơn (được chứng minh bằng sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường, độ gắn bó của người dùng và hiệu quả phân phối) đang bắt đầu áp dụng các giải pháp stablecoin nhãn trắng để tận dụng tối đa cơ sở người dùng hiện có và nắm bắt lợi nhuận ban đầu thuộc về các nhà phát hành lâu đời. Sự chuyển dịch này đang tạo ra những cơ hội mới cho các nhà đầu tư on-chain, những người đã từ lâu bỏ qua stablecoin. Hyperliquid: Sự "bỏ rơi" đầu tiên trong DeFi Xu hướng này lần đầu tiên xuất hiện tại Hyperliquid. Vào thời điểm đó, khoảng 5,5 tỷ đô la USDC được lưu trữ trên nền tảng—có nghĩa là khoảng 220 triệu đô la lợi nhuận hàng năm bổ sung đã chảy vào Circle và Coinbase, thay vì nằm trong chính Hyperliquid.

Trước khi các nhà xác thực bỏ phiếu quyết định quyền sở hữu mã USDH, Hyperliquid đã công bố ra mắt một đồng stablecoin tự phát hành, tự quản lý.

Đối với Circle, việc trở thành một cặp giao dịch lớn trên các thị trường cốt lõi của Hyperliquid đã mang lại doanh thu đáng kể. Họ được hưởng lợi trực tiếp từ sự tăng trưởng bùng nổ của các sàn giao dịch, nhưng hầu như không mang lại giá trị nào cho chính hệ sinh thái. Đối với Hyperliquid, điều này đồng nghĩa với việc một lượng lớn giá trị đã bị mất vào tay các bên thứ ba, những bên gần như không đóng góp gì, điều này hoàn toàn trái ngược với triết lý đặt cộng đồng lên hàng đầu và phối hợp chặt chẽ với hệ sinh thái của Hyperliquid.

Trong quá trình đấu thầu USDH, hầu hết các nhà phát hành stablecoin nhãn trắng lớn đều tham gia, bao gồm Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance và Ethena Labs.

Đây đánh dấu cuộc cạnh tranh quy mô lớn đầu tiên trong nền kinh tế stablecoin ở tầng ứng dụng, đánh dấu sự định nghĩa lại giá trị của "quyền phân phối". Cuối cùng, Native đã giành được quyền phát hành USDH—đề xuất của họ phù hợp hơn với các ưu đãi hệ sinh thái của Hyperliquid. Mô hình này có tính trung lập và tuân thủ của bên phát hành, với tài sản dự trữ được quản lý ngoại tuyến bởi BlackRock và hỗ trợ trên chuỗi từ Superstate. Điều quan trọng là 50% lợi suất dự trữ sẽ được bơm trực tiếp vào quỹ hỗ trợ của Hyperliquid, và 50% còn lại sẽ được sử dụng để mở rộng thanh khoản USDH. Mặc dù USDH sẽ không thay thế USDC trong ngắn hạn, nhưng quyết định này phản ánh một sự chuyển dịch quyền lực sâu sắc hơn: trong không gian DeFi, các hào lợi nhuận và lợi suất đang dần chuyển dịch sang các ứng dụng và hệ sinh thái có cơ sở người dùng ổn định và khả năng phân phối mạnh mẽ, thay vì các nhà phát hành truyền thống như Circle và Tether. Sự lan rộng của Stablecoin nhãn trắng: Sự trỗi dậy của mô hình SaaS Trong vài tháng qua, ngày càng nhiều hệ sinh thái đã áp dụng mô hình "stablecoin nhãn trắng". Giải pháp "Stablecoin-as-a-Service" của Ethena Labs là trọng tâm của làn sóng này—các dự án trên chuỗi như Sui, MegaETH và Jupiter đang sử dụng hoặc có kế hoạch phát hành stablecoin của riêng họ thông qua cơ sở hạ tầng của Ethena.

Sức hấp dẫn của Ethena nằm ở giao thức của nó, trả trực tiếp lợi suất cho người nắm giữ token. Lợi suất của USDe đến từ giao dịch cơ sở. Mặc dù lợi suất đã giảm xuống còn khoảng 5,5% với tổng nguồn cung vượt quá 12,5 tỷ đô la, nhưng vẫn cao hơn lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ (khoảng 4%) và tốt hơn nhiều so với lợi suất bằng 0 của USDT và USDC.

Tuy nhiên, khi các nhà phát hành khác bắt đầu chuyển trực tiếp lợi suất trái phiếu kho bạc cho người dùng, lợi thế tương đối của Ethena đang giảm dần—các đồng tiền ổn định được hỗ trợ bởi kho bạc đang trở nên hấp dẫn hơn về tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận. Nếu chu kỳ cắt giảm lãi suất tiếp tục, chênh lệch giao dịch cơ sở sẽ lại mở rộng, càng làm tăng thêm sức hấp dẫn của "mô hình tạo lợi suất" này.

Bạn có thể hỏi liệu điều này có vi phạm Đạo luật GENIUS, đạo luật cấm các nhà phát hành đồng tiền ổn định trả trực tiếp lợi suất cho người dùng hay không? Trên thực tế, hạn chế này có thể không nghiêm ngặt như vẻ bề ngoài.

Dự luật không cấm rõ ràng các nền tảng hoặc trung gian của bên thứ ba phân phối phần thưởng cho người nắm giữ stablecoin—miễn là tiền được cung cấp bởi đơn vị phát hành. Khu vực xám này vẫn chưa được làm rõ hoàn toàn, nhưng nhiều người tin rằng "lỗ hổng" này vẫn tồn tại. Bất kể các quy định phát triển như thế nào, DeFi luôn hoạt động ở trạng thái không cần cấp phép, ở mức cận biên và có khả năng sẽ tiếp tục như vậy trong tương lai. Quan trọng hơn các quy định pháp lý là thực tế kinh tế cơ bản. Thuế Stablecoin: Thất thoát doanh thu từ các chuỗi công khai chính thống Hiện tại, khoảng 30 tỷ đô la USDC và USDT đang nằm im trên Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche và Aptos. Với lợi suất dự trữ 4%, điều này có thể tạo ra khoảng 1,1 tỷ đô la thu nhập lãi hàng năm cho Circle và Tether. Con số này cao hơn khoảng 40% so với tổng doanh thu phí giao dịch của các chuỗi công khai này. Điều này làm nổi bật một thực tế: stablecoin đang trở thành mảng giá trị lớn nhất nhưng chưa được thương mại hóa hoàn toàn trên các ứng dụng L1, L2 và nhiều ứng dụng khác. Ví dụ, Circle và Tether kiếm được khoảng 1,1 tỷ đô la mỗi năm từ Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche và Aptos, trong khi các hệ sinh thái này chỉ kiếm được 800 triệu đô la phí giao dịch. Nói một cách đơn giản, các hệ sinh thái này đang mất hàng trăm triệu đô la doanh thu từ stablecoin mỗi năm. Chỉ cần nắm bắt được một phần nhỏ trong số này trên chuỗi cũng đủ để định hình lại cấu trúc kinh tế của chúng - cung cấp cho các chuỗi công khai một cơ sở doanh thu mạnh mẽ và chống chu kỳ hơn so với phí giao dịch.Điều gì ngăn cản họ thu hồi những khoản lợi nhuận này? Câu trả lời là: không có gì cả. Thực tế, có rất nhiều con đường họ có thể lựa chọn. Họ có thể đàm phán chia sẻ doanh thu với Circle và Tether (như Coinbase đã làm); họ có thể đưa ra đấu thầu cạnh tranh cho các nhà phát hành nhãn trắng như Hyperliquid; hoặc ra mắt một stablecoin gốc thông qua các nền tảng "stablecoin dưới dạng dịch vụ" như Ethena. Tất nhiên, mỗi con đường đều có những đánh đổi: hợp tác với các nhà phát hành truyền thống duy trì tính quen thuộc, tính thanh khoản và tính ổn định của USDC hoặc USDT, những tài sản đã vượt qua nhiều chu kỳ thị trường và duy trì niềm tin qua các bài kiểm tra căng thẳng cực độ; việc phát hành một stablecoin gốc mang lại khả năng kiểm soát tốt hơn và lợi nhuận cao hơn, nhưng phải đối mặt với những thách thức khi bắt đầu. Cả hai phương pháp đều có cơ sở hạ tầng tương ứng, và mỗi chuỗi có thể lựa chọn con đường của mình dựa trên các ưu tiên. Định nghĩa lại Kinh tế Chuỗi Công khai: Stablecoin như một Động lực Doanh thu Mới Stablecoin có tiềm năng trở thành nguồn doanh thu lớn nhất cho một số chuỗi công khai và ứng dụng. Hiện tại, **khi nền kinh tế blockchain chỉ dựa vào phí giao dịch, tăng trưởng có một giới hạn cấu trúc**—doanh thu mạng lưới chỉ có thể tăng khi người dùng "trả nhiều hơn", điều này vốn mâu thuẫn với việc "hạ thấp rào cản gia nhập". Dự án USDm của MegaETH là một giải pháp cho vấn đề này. Dự án phát hành stablecoin nhãn trắng USDm hợp tác với Ethena, sử dụng sản phẩm trái phiếu chính phủ trên chuỗi BUIDL của BlackRock làm tài sản dự trữ. Bằng cách nội bộ hóa lợi suất USDm, MegaETH có thể vận hành bộ sắp xếp chuỗi với chi phí thấp và tái đầu tư lợi suất vào các sáng kiến cộng đồng. Mô hình này cho phép hệ sinh thái có một cấu trúc kinh tế bền vững, chi phí thấp và hướng đến đổi mới. Jupiter, đơn vị tổng hợp DEX hàng đầu của Solana, đang triển khai một chiến lược tương tự thông qua JupUSD. Jupiter có kế hoạch tích hợp sâu JupUSD vào hệ sinh thái sản phẩm của riêng mình—từ tài sản thế chấp của Jupiter Perps (với khoảng 750 triệu đô la dự trữ stablecoin sẽ được thay thế dần dần) đến các nhóm thanh khoản Jupiter Lend. Jupiter đặt mục tiêu chuyển lợi nhuận từ stablecoin này trở lại hệ sinh thái của chính mình, thay vì cho các nhà phát hành bên ngoài. Cho dù lợi nhuận này được sử dụng để thưởng cho người dùng, mua lại token hay tài trợ cho các chương trình khuyến khích thì giá trị tích lũy được vẫn lớn hơn nhiều so với việc chuyển toàn bộ lợi nhuận cho các đơn vị phát hành stablecoin bên ngoài.Đây chính xác là sự thay đổi cốt lõi mà chúng ta đang chứng kiến: Doanh thu trước đây chảy thụ động vào các đơn vị phát hành hiện tại giờ đây đang được các ứng dụng và chuỗi công khai chủ động thu hồi. Khi điều này diễn ra, tôi tin rằng cả chuỗi công khai và ứng dụng đều đang đi trên một con đường đáng tin cậy để tạo ra doanh thu bền vững hơn, dần dần thoát khỏi những biến động theo chu kỳ của "thị trường vốn internet" và đầu cơ trên chuỗi. Nếu đúng như vậy, cuối cùng họ có thể biện minh cho mức định giá cao "phi thực tế" thường bị chỉ trích. Khung định giá mà hầu hết mọi người vẫn đang sử dụng chủ yếu xem xét hai mức này từ góc độ "tổng lượng hoạt động kinh tế diễn ra trên đó". Trong mô hình này, phí trên chuỗi thể hiện tổng chi phí mà người dùng phải chịu, trong khi doanh thu chuỗi là phần phí này chảy vào chính giao thức hoặc người nắm giữ token (ví dụ: thông qua việc đốt token, dòng tiền từ kho bạc, v.v.). Tuy nhiên, mô hình này đã có sai sót ngay từ đầu - nó giả định rằng miễn là hoạt động diễn ra, chuỗi công khai chắc chắn sẽ thu được giá trị, ngay cả khi lợi nhuận kinh tế thực sự đã chảy vào nơi khác. Giờ đây, mô hình này đang bắt đầu thay đổi—dẫn đầu bởi lớp ứng dụng. Ví dụ rõ ràng nhất là hai dự án ngôi sao của chu kỳ này: Pump.fun và Hyperliquid. Cả hai ứng dụng đều sử dụng gần 100% doanh thu (lưu ý, không phải phí giao dịch) để mua lại token của chính mình, trong khi hệ số định giá của chúng thấp hơn nhiều so với hệ số của lớp cơ sở hạ tầng chính. Nói cách khác, các ứng dụng này đang tạo ra dòng tiền thực và minh bạch, chứ không phải lợi nhuận ngầm tưởng tượng. Ngược lại, hầu hết các chuỗi công khai chính thống vẫn có tỷ lệ giá trên doanh số gấp hàng trăm hoặc thậm chí hàng nghìn lần, trong khi các ứng dụng hàng đầu đang tạo ra lợi nhuận cao hơn với định giá thấp hơn. Lấy Solana làm ví dụ, tổng phí giao dịch của công ty trong năm qua là khoảng 632 triệu đô la, doanh thu khoảng 1,3 tỷ đô la, vốn hóa thị trường khoảng 105 tỷ đô la và định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) khoảng 118,5 tỷ đô la. Điều này có nghĩa là tỷ lệ vốn hóa thị trường trên phí giao dịch của Solana là khoảng 166 lần và tỷ lệ vốn hóa thị trường trên doanh thu là khoảng 80 lần—một mức định giá tương đối thận trọng đối với một blockchain L1 lớn. Nhiều chuỗi công khai khác có hệ số định giá FDV cao tới hàng nghìn lần. Trong khi đó, Hyperliquid tạo ra doanh thu 667 triệu đô la và có FDV là 38 tỷ đô la, tương ứng với hệ số 57 lần; hệ số FDV dựa trên vốn hóa thị trường đang lưu hành của công ty này chỉ là 19 lần. Doanh thu của Pump.fun là 724 triệu đô la, với hệ số FDV chỉ 5,6 lần và hệ số vốn hóa thị trường chỉ 2 lần. Cả hai điều này đều chứng minh rằng các ứng dụng có mức độ phù hợp cao với thị trường sản phẩm và khả năng phân phối mạnh mẽ đang tạo ra doanh thu đáng kể với tốc độ thấp hơn nhiều so với cấp cơ sở.Đây là một sự chuyển dịch quyền lực đang diễn ra. Định giá lớp ứng dụng ngày càng phụ thuộc vào doanh thu thực tế mà chúng tạo ra và trả lại cho hệ sinh thái, trong khi các blockchain công khai vẫn đang chật vật để biện minh cho định giá của mình. Mức phí bảo hiểm L1 ngày càng thu hẹp là tín hiệu rõ ràng nhất cho điều này. Trừ khi các blockchain công khai có thể tìm ra cách "nội địa hóa" nhiều giá trị hơn trong hệ sinh thái, nếu không những định giá bị thổi phồng này sẽ tiếp tục bị nén lại. "Stablecoin nhãn trắng" có thể là bước đầu tiên để các blockchain công khai cố gắng lấy lại một số giá trị—biến "kênh tiền tệ" thụ động trước đây thành một lớp doanh thu chủ động. Các vấn đề về phối hợp: Tại sao một số blockchain công khai đang phát triển nhanh hơn Sự chuyển dịch sang "stablecoin phù hợp với lợi ích của hệ sinh thái" đã và đang diễn ra; sự khác biệt đáng kể về tốc độ tiến triển giữa các blockchain công khai khác nhau là do khả năng phối hợp và tính cấp bách của việc thực hiện. Ví dụ, Sui—mặc dù hệ sinh thái của nó kém trưởng thành hơn nhiều so với Solana, nhưng nó đang phát triển cực kỳ nhanh chóng. Sui đã hợp tác với Ethena để đồng thời giới thiệu hai stablecoin, sUSDe và USDi (tương tự như cơ chế stablecoin được BUIDL hỗ trợ đang được Jupiter và MegaETH khám phá). Đây không phải là một động thái tự phát ở tầng ứng dụng, mà là một quyết định chiến lược ở tầng chuỗi công khai: "nội bộ hóa" nền kinh tế stablecoin càng sớm càng tốt trước khi hình thành sự phụ thuộc vào đường dẫn. Mặc dù các sản phẩm này dự kiến sẽ chính thức ra mắt vào Quý 4, Sui là chuỗi công khai chính thống đầu tiên chủ động triển khai chiến lược này. Ngược lại, Solana phải đối mặt với một tình huống phức tạp và khó khăn hơn. Hiện tại, khoảng 15 tỷ đô la tài sản stablecoin nằm trên chuỗi Solana, trong đó hơn 10 tỷ đô la là USDC. Các quỹ này tạo ra khoảng 500 triệu đô la thu nhập lãi hàng năm cho Circle, một phần đáng kể trong số đó chảy ngược về Coinbase thông qua giao thức chia sẻ doanh thu. Coinbase sử dụng nguồn doanh thu này vào đâu? — Để trợ cấp cho Base, một trong những đối thủ cạnh tranh trực tiếp của Solana. Các ưu đãi thanh khoản, tài trợ cho nhà phát triển và đầu tư vào hệ sinh thái của Base được tài trợ một phần bởi 10 tỷ đô la USDC được nắm giữ trên Solana. Nói cách khác, Solana không chỉ mất doanh thu mà còn đang tài trợ cho các đối thủ cạnh tranh. Vấn đề này đã thu hút sự chú ý đáng kể trong cộng đồng Solana. Ví dụ, nhà sáng lập Helius @0xMert_ đã kêu gọi Solana ra mắt một stablecoin gắn liền với lợi ích của hệ sinh thái và đề xuất phân bổ 50% doanh thu cho việc mua lại và đốt SOL. Ban lãnh đạo tại một số đơn vị phát hành stablecoin (như Agora) cũng đã đề xuất các giải pháp tương tự, nhưng so với những nỗ lực chủ động của Sui, phản ứng chính thức của Solana vẫn còn khá thờ ơ.Lý do thực ra không hề phức tạp: với việc các khuôn khổ pháp lý như Đạo luật GENIUS dần được làm rõ, các stablecoin ngày càng trở nên "hàng hóa hóa". Người dùng không quan tâm đến việc họ nắm giữ USDC, JupUSD hay bất kỳ stablecoin tuân thủ nào khác - miễn là giá ổn định và thanh khoản đủ mạnh. Vậy tại sao lại mặc định sử dụng một stablecoin đang chuyển lợi nhuận sang các đối thủ cạnh tranh? Sự do dự của Solana về vấn đề này một phần xuất phát từ mong muốn duy trì "tính trung lập đáng tin cậy". Điều này đặc biệt quan trọng khi quỹ này đang nỗ lực hướng đến tính hợp pháp của các tổ chức - xét cho cùng, hiện tại chỉ có Bitcoin và Ethereum thực sự được công nhận về mặt này. Để thu hút các tổ chức phát hành lớn như BlackRock - sự "chứng thực của các tổ chức" như vậy không chỉ mang lại dòng vốn thực sự mà còn mang lại cho tài sản vị thế "hàng hóa hóa" trong mắt giới tài chính truyền thống - Solana phải giữ một khoảng cách nhất định với các vấn đề chính trị của hệ sinh thái. **Việc công khai hỗ trợ một đồng stablecoin cụ thể, ngay cả khi được coi là "thân thiện với hệ sinh thái", có thể gây ra vấn đề cho Solana trên hành trình đạt đến mức đó, và thậm chí có thể bị coi là ưu ái một số bên tham gia hệ sinh thái nhất định.** Quy mô và sự đa dạng của hệ sinh thái Solana càng làm vấn đề trở nên phức tạp hơn. Hàng trăm giao thức, hàng nghìn nhà phát triển và hàng tỷ đô la TVL. Ở quy mô này, việc phối hợp toàn bộ hệ sinh thái để "từ bỏ USDC" trở nên khó khăn hơn gấp bội. Nhưng sự phức tạp này cuối cùng lại là một đặc điểm, phản ánh sự trưởng thành của mạng lưới và chiều sâu của hệ sinh thái. Vấn đề thực sự là việc không hành động cũng có chi phí, và những chi phí đó được khuếch đại.** Sự phụ thuộc vào đường dẫn tích lũy hàng ngày. Mỗi người dùng mới mặc định sử dụng USDC đều làm tăng chi phí chuyển đổi trong tương lai. Mọi giao thức tối ưu hóa thanh khoản xung quanh USDC đều khiến việc triển khai các lựa chọn thay thế trở nên khó khăn hơn. Về mặt kỹ thuật, cơ sở hạ tầng hiện có cho phép việc chuyển đổi diễn ra gần như chỉ sau một đêm—thách thức thực sự nằm ở sự phối hợp. Hiện tại, trong Solana, Jupiter đã đi đầu bằng cách ra mắt JupUSD và hứa hẹn sẽ trả lại lợi suất cho hệ sinh thái Solana, tích hợp sâu vào hệ thống sản phẩm của riêng mình. Câu hỏi hiện tại là: Liệu các ứng dụng hàng đầu khác có làm theo không? Liệu các nền tảng như Pump.fun có áp dụng các chiến lược tương tự để nội bộ hóa lợi suất stablecoin không? Khi nào Solana sẽ không còn lựa chọn nào khác ngoài việc can thiệp từ trên xuống, hay sẽ chỉ đơn giản là cho phép các ứng dụng được xây dựng trên nền tảng của mình tự thu thập những lợi suất này? Từ góc độ blockchain công khai, mặc dù không phải là kết quả lý tưởng nếu các ứng dụng có thể giữ lại lợi ích kinh tế của stablecoin, nhưng vẫn tốt hơn là những lợi suất này chảy ra khỏi chuỗi hoặc thậm chí đến tay đối thủ.Cuối cùng, xét từ góc độ của các chuỗi công khai hay hệ sinh thái rộng lớn hơn, trò chơi này đòi hỏi hành động tập thể: các giao thức cần hướng thanh khoản của mình vào một đồng tiền ổn định nhất quán, các kho bạc cần đưa ra quyết định phân bổ thận trọng, các nhà phát triển nên thay đổi trải nghiệm người dùng mặc định và người dùng nên "bỏ phiếu" bằng tiền của chính họ. Khoản trợ cấp hàng năm 500 triệu đô la của Solana cho Base sẽ không biến mất sau một tuyên bố từ quỹ; nó sẽ chỉ thực sự biến mất khi những người tham gia hệ sinh thái "từ chối tiếp tục tài trợ cho các đối thủ cạnh tranh". Kết luận: Sự chuyển dịch quyền lực từ Nhà phát hành sang Hệ sinh thái Vòng thống trị tiếp theo trong nền kinh tế đồng tiền ổn định sẽ không còn phụ thuộc vào việc ai phát hành token nữa, mà phụ thuộc vào việc ai kiểm soát các kênh phân phối và ai có thể phối hợp nguồn lực và chiếm lĩnh thị phần nhanh hơn. Circle và Tether đã có thể xây dựng các đế chế kinh doanh khổng lồ dựa trên "lợi thế người đi trước" và "thiết lập thanh khoản". Tuy nhiên, khi hệ thống đồng tiền ổn định ngày càng trở nên phổ biến, các "hào" của họ đang bị suy yếu. Cơ sở hạ tầng chuỗi chéo giúp các đồng tiền ổn định khác nhau hầu như có thể hoán đổi cho nhau; sự rõ ràng về quy định làm giảm rào cản gia nhập; và các nhà phát hành nhãn trắng giảm chi phí phát hành. Quan trọng nhất, các nền tảng có khả năng phân phối mạnh mẽ nhất, độ gắn kết người dùng cao và mô hình kiếm tiền hoàn thiện đã bắt đầu tự chủ doanh thu - không còn trả lãi và lợi nhuận cho bên thứ ba nữa. Sự chuyển đổi này đã và đang diễn ra. Hyperliquid đang thu hồi 220 triệu đô la doanh thu hàng năm vốn trước đây chảy vào Circle và Coinbase bằng cách chuyển sang USDH; Jupiter đã tích hợp sâu JupUSD vào toàn bộ hệ sinh thái sản phẩm của mình; MegaETH sử dụng doanh thu từ stablecoin để cho phép trình sắp xếp chuỗi của mình hoạt động với chi phí gần bằng chi phí gốc; và Sui đã hợp tác với Ethena để ra mắt một stablecoin phù hợp với hệ sinh thái trước khi sự phụ thuộc vào đường dẫn trở thành một yếu tố. Đây chỉ là những người tiên phong. Ngày nay, mọi chuỗi công khai "chảy máu" hàng trăm triệu đô la hàng năm cho Circle và Tether đều có một khuôn mẫu để làm theo. Đối với các nhà đầu tư, xu hướng này mang đến một góc nhìn hoàn toàn mới về đánh giá hệ sinh thái. Câu hỏi quan trọng không còn là: "Có bao nhiêu hoạt động trên chuỗi này?" mà là: "Liệu nó có thể vượt qua những thách thức về phối hợp, hiện thực hóa việc kiếm tiền từ nhóm thanh khoản và nắm bắt lợi nhuận stablecoin ở quy mô lớn hay không?" Khi các chuỗi và ứng dụng công khai bắt đầu "gộp" hàng trăm triệu đô la lợi suất hàng năm vào hệ thống của họ để mua lại token, khuyến khích hệ sinh thái hoặc doanh thu giao thức, những người tham gia thị trường có thể trực tiếp "hấp thụ" dòng tiền này thông qua token gốc của các nền tảng này. Các giao thức và ứng dụng có thể nội bộ hóa doanh thu này sẽ có mô hình kinh tế mạnh mẽ hơn, chi phí người dùng thấp hơn và lợi ích phù hợp hơn với cộng đồng; trong khi các dự án không thể sẽ tiếp tục phải trả "thuế stablecoin", chứng kiến định giá của chúng bị nén lại.Cơ hội thú vị nhất trong tương lai không nằm ở việc nắm giữ cổ phần tại Circle, hay đặt cược vào các token do các nhà phát hành có FDV cao phát hành. Giá trị thực sự nằm ở việc xác định chuỗi và ứng dụng nào có thể hoàn thành quá trình chuyển đổi này, biến "các kênh tài chính thụ động" thành "động cơ lợi suất chủ động". Phân phối chính là hào mới. Những người kiểm soát "dòng tiền", chứ không chỉ những người đặt ra "kênh tài trợ", sẽ định hình giai đoạn tiếp theo của nền kinh tế stablecoin.