Hố đen tài chính: Stablecoin đang nuốt chửng các ngân hàng

Tiêu đề gốc: Stablecoin, Ngân hàng Thu hẹp và Hố đen Thanh khoản
Tác giả gốc: @0x_Arcana
Bản dịch: Peggy, BlockBeats

Ghi chú của Biên tập viên: Trong quá trình số hóa dần dần hệ thống tài chính toàn cầu, stablecoin đang âm thầm trở thành một thế lực không thể phủ nhận. Chúng không thuộc về ngân hàng, quỹ thị trường tiền tệ hay hệ thống thanh toán truyền thống, nhưng chúng đang định hình lại dòng chảy của đồng đô la Mỹ, thách thức cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ và khơi mào một cuộc thảo luận sâu sắc về "trật tự tài chính".

Bài viết này bắt đầu với sự phát triển lịch sử của "ngân hàng thu hẹp", phân tích sâu sắc cách stablecoin sao chép mô hình này trên chuỗi khối và tác động của chúng đến thị trường Kho bạc Hoa Kỳ và thanh khoản tài chính toàn cầu thông qua "hiệu ứng hố đen thanh khoản". Trong bối cảnh chính sách và quy định chưa được làm rõ, sự mở rộng không theo chu kỳ, rủi ro hệ thống và tác động kinh tế vĩ mô của stablecoin đang trở thành những vấn đề mới mà thế giới tài chính không thể tránh khỏi.

Dưới đây là văn bản gốc: Stablecoin hồi sinh "Ngân hàng hẹp" Trong hơn một thế kỷ, các nhà cải cách tiền tệ đã đề xuất nhiều ý tưởng khác nhau về "ngân hàng hẹp": các tổ chức tài chính phát hành tiền tệ nhưng không cung cấp tín dụng. Từ Kế hoạch Chicago những năm 1930 đến đề xuất Ngân hàng Hẹp (TNB) hiện đại, ý tưởng cốt lõi là ngăn chặn tình trạng rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng và rủi ro hệ thống bằng cách yêu cầu các tổ chức phát hành tiền tệ chỉ nắm giữ các tài sản an toàn, thanh khoản (chẳng hạn như trái phiếu chính phủ). Tuy nhiên, các cơ quan quản lý đã liên tục bác bỏ việc triển khai ngân hàng hẹp. Tại sao? Bởi vì mặc dù về mặt lý thuyết là an toàn, nhưng ngân hàng hẹp sẽ phá vỡ cốt lõi của hệ thống ngân hàng hiện đại - cơ chế tạo tín dụng. Họ sẽ rút tiền gửi từ các ngân hàng thương mại, tích trữ tài sản thế chấp không rủi ro và phá vỡ mối liên hệ giữa các khoản nợ ngắn hạn và các khoản vay sinh lời. Trớ trêu thay, ngành công nghiệp tiền điện tử hiện đã "hồi sinh" mô hình ngân hàng hẹp dưới dạng stablecoin được bảo đảm bằng tiền pháp định. Stablecoin hoạt động gần như giống hệt với các khoản nợ ngân hàng hẹp: chúng được thế chấp hoàn toàn, có thể được hoàn trả ngay lập tức và chủ yếu được bảo đảm bằng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Sau những thất bại của ngân hàng trong cuộc Đại Suy thoái, các nhà kinh tế học của Trường phái Chicago đã đề xuất một kế hoạch tách biệt hoàn toàn việc tạo tiền khỏi rủi ro tín dụng. Theo "Kế hoạch Chicago" năm 1933, các ngân hàng được yêu cầu nắm giữ 100% dự trữ tiền gửi không kỳ hạn, và các khoản vay chỉ có thể đến từ tiền gửi có kỳ hạn hoặc vốn chủ sở hữu, chứ không phải từ tiền gửi được sử dụng để thanh toán.Mục đích ban đầu của khái niệm này là loại bỏ tình trạng rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng và giảm bớt sự bất ổn của hệ thống tài chính. Bởi vì nếu các ngân hàng không thể cho vay bằng tiền gửi, họ sẽ không bị sụp đổ do mất cân đối thanh khoản. Trong những năm gần đây, ý tưởng này đã xuất hiện trở lại dưới hình thức "ngân hàng hẹp". Các ngân hàng hẹp chấp nhận tiền gửi nhưng chỉ đầu tư vào các chứng khoán chính phủ an toàn, ngắn hạn, chẳng hạn như tín phiếu kho bạc hoặc dự trữ của Cục Dự trữ Liên bang. Một ví dụ gần đây là Ngân hàng Hẹp (TNB), ngân hàng đã nộp đơn xin tiếp cận lãi suất dự trữ vượt mức (IOER) của Cục Dự trữ Liên bang vào năm 2018 nhưng đã bị từ chối. Cục Dự trữ Liên bang lo ngại rằng TNB sẽ trở thành một lựa chọn thay thế an toàn, không rủi ro cho tiền gửi, qua đó "làm suy yếu cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ". Điều mà các cơ quan quản lý thực sự lo ngại là nếu các ngân hàng hẹp thành công, họ có thể làm suy yếu hệ thống ngân hàng thương mại, rút tiền gửi khỏi các ngân hàng truyền thống và tích trữ tài sản thế chấp an toàn. Về bản chất, các ngân hàng hẹp tạo ra các công cụ giống như tiền tệ nhưng không hỗ trợ các chức năng trung gian tín dụng. Quan điểm "thuyết âm mưu" cá nhân của tôi cho rằng hệ thống ngân hàng hiện đại về cơ bản là một ảo tưởng đòn bẩy, hoạt động dựa trên tiền đề rằng không ai cố gắng "tìm lối thoát". Mặt khác, mô hình ngân hàng thu hẹp lại đe dọa mô hình này. Nhưng khi xem xét kỹ hơn, điều này không hẳn là âm mưu - nó chỉ đơn giản là cho thấy sự dễ bị tổn thương của hệ thống hiện tại. Các ngân hàng trung ương không trực tiếp in tiền; thay vào đó, họ gián tiếp điều tiết thông qua các ngân hàng thương mại: khuyến khích hoặc hạn chế cho vay, cung cấp hỗ trợ trong khủng hoảng và duy trì thanh khoản của nợ công bằng cách bơm dự trữ. Đổi lại, các ngân hàng thương mại được hưởng thanh khoản miễn phí, sự khoan hồng của quy định và các cam kết cứu trợ ngầm trong khủng hoảng. Theo cấu trúc này, các ngân hàng thương mại truyền thống không phải là những người tham gia thị trường trung lập mà là công cụ can thiệp của nhà nước vào nền kinh tế. Giờ hãy tưởng tượng một ngân hàng nói: "Chúng tôi không muốn đòn bẩy; chúng tôi chỉ muốn cung cấp cho người dùng nguồn tiền an toàn được bảo đảm 1:1 bằng trái phiếu kho bạc hoặc dự trữ của Cục Dự trữ Liên bang." Điều này sẽ khiến mô hình ngân hàng dự trữ một phần hiện tại trở nên lỗi thời, đe dọa trực tiếp đến hệ thống hiện tại. Việc Cục Dự trữ Liên bang từ chối đơn xin mở tài khoản chính của TNB là một biểu hiện của mối đe dọa này. Vấn đề không phải là TNB sẽ thất bại, mà là nó có thể thực sự thành công. Tại sao mọi người lại giữ tiền trong các ngân hàng truyền thống nếu họ có thể sở hữu một loại tiền tệ luôn thanh khoản, không rủi ro và sinh lời? Đây chính xác là lúc stablecoin phát huy tác dụng. Stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định gần như sao chép hoàn hảo mô hình ngân hàng hẹp: phát hành các khoản nợ kỹ thuật số có thể chuyển đổi sang đô la Mỹ và bảo đảm các khoản nợ này theo tỷ lệ 1:1 bằng các khoản dự trữ ngoài chuỗi an toàn và thanh khoản. Giống như các ngân hàng hẹp, các đơn vị phát hành stablecoin không sử dụng dự trữ của mình để cho vay. Mặc dù các đơn vị phát hành như Tether hiện không trả lãi cho người dùng, nhưng điều này nằm ngoài phạm vi của bài viết này. Bài viết này tập trung vào vai trò của stablecoin trong cấu trúc tiền tệ hiện đại.

Các tài sản không có rủi ro, các khoản nợ phải trả có thể được hoàn trả ngay lập tức và sở hữu các thuộc tính của tiền tệ theo mệnh giá; không có việc tạo tín dụng, không có sự chênh lệch kỳ hạn và không có đòn bẩy.

Trong khi các tổ chức ngân hàng nhỏ bị các cơ quan quản lý "bóp nghẹt" ngay từ khi mới thành lập, thì các đồng tiền ổn định lại không phải đối mặt với những hạn chế tương tự. Nhiều đơn vị phát hành stablecoin hoạt động bên ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống, đặc biệt là ở các quốc gia có lạm phát cao và các thị trường mới nổi, nơi nhu cầu về stablecoin tiếp tục tăng - những khu vực thường không tiếp cận được các dịch vụ ngân hàng bằng đô la.

Theo quan điểm này, stablecoin đã phát triển thành một loại "Eurodollar bản địa kỹ thuật số", lưu hành bên ngoài hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ.

Nhưng điều này cũng đặt ra một câu hỏi quan trọng: stablecoin sẽ có tác động gì đến thanh khoản hệ thống khi chúng hấp thụ một lượng lớn trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ?

Luận điểm về hố đen thanh khoản

Khi stablecoin mở rộng, chúng ngày càng giống với các "đảo" thanh khoản toàn cầu: hấp thụ dòng tiền đô la đổ vào trong khi khóa tài sản thế chấp an toàn trong một vòng lặp khép kín mà từ đó nó không thể quay trở lại chu kỳ tài chính truyền thống.

Điều này có thể dẫn đến một "hố đen thanh khoản" trên thị trường Kho bạc Hoa Kỳ - tức là một lượng lớn Trái phiếu Kho bạc được hệ thống stablecoin hấp thụ nhưng không thể lưu hành trên thị trường liên ngân hàng truyền thống, do đó ảnh hưởng đến nguồn cung thanh khoản chung của hệ thống tài chính.

Các đơn vị phát hành stablecoin là những người mua ròng dài hạn trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn. Với mỗi đô la stablecoin được phát hành, phải có một lượng tài sản tương đương được đảm bảo trên bảng cân đối kế toán—thường là tín phiếu Kho bạc hoặc các vị thế mua lại đảo ngược. Tuy nhiên, không giống như các ngân hàng truyền thống, các đơn vị phát hành stablecoin không bán trái phiếu Kho bạc này để cho vay hoặc chuyển sang các tài sản rủi ro.

Chừng nào stablecoin còn lưu hành, dự trữ của nó phải được giữ liên tục. Việc mua lại chỉ xảy ra khi người dùng thoát khỏi hệ thống stablecoin, điều này cực kỳ hiếm, vì người dùng trên chuỗi thường chỉ trao đổi stablecoin giữa các token khác nhau hoặc sử dụng chúng làm tiền mặt tương đương dài hạn. Điều này khiến các đơn vị phát hành stablecoin trở thành một "hố đen" thanh khoản một chiều: họ hấp thụ trái phiếu chính phủ nhưng hiếm khi phát hành chúng. Khi các trái phiếu chính phủ này bị khóa trong các tài khoản dự trữ lưu ký, chúng sẽ thoát khỏi chu kỳ thế chấp truyền thống—không thể được tái thế chấp hoặc sử dụng trên thị trường mua lại, về cơ bản bị loại khỏi hệ thống lưu thông tiền tệ. Điều này tạo ra "hiệu ứng vô hiệu hóa tiền tệ". Cũng giống như chính sách thắt chặt định lượng (QT) của Cục Dự trữ Liên bang thắt chặt thanh khoản bằng cách loại bỏ tài sản thế chấp chất lượng cao, stablecoin cũng đang làm điều tương tự—nhưng không có bất kỳ sự phối hợp chính sách hay mục tiêu kinh tế vĩ mô nào.

Thậm chí còn có khả năng gây gián đoạn hơn nữa là khái niệm được gọi là "Thắt chặt Định lượng Bóng tối" (Shadow QT) và vòng phản hồi liên tục của nó. Nó không theo chu kỳ, không điều chỉnh theo các điều kiện kinh tế vĩ mô, mà mở rộng khi nhu cầu về stablecoin tăng lên. Hơn nữa, do nhiều dự trữ stablecoin được nắm giữ tại các khu vực pháp lý nước ngoài bên ngoài Hoa Kỳ với mức độ minh bạch thấp hơn, nên việc giám sát và phối hợp quản lý ngày càng trở nên khó khăn.

Tệ hơn nữa, cơ chế này có thể trở nên thuận chu kỳ trong một số trường hợp nhất định. Khi tâm lý e ngại rủi ro thị trường gia tăng, nhu cầu về đô la trên chuỗi thường tăng lên, thúc đẩy việc phát hành stablecoin và tiếp tục rút thêm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ khỏi thị trường - chính xác là khi thị trường cần thanh khoản nhất, làm trầm trọng thêm hiệu ứng hố đen.

Mặc dù quy mô của stablecoin vẫn nhỏ hơn nhiều so với nới lỏng định lượng (QT) của Cục Dự trữ Liên bang, nhưng cơ chế của chúng rất giống nhau và tác động kinh tế vĩ mô của chúng là giống hệt nhau: giảm lưu thông trái phiếu chính phủ; thắt chặt thanh khoản; và áp lực tăng nhẹ lên lãi suất. Hơn nữa, xu hướng tăng trưởng này không hề chậm lại; ngược lại, nó đã tăng tốc đáng kể trong vài năm qua. Stablecoin chiếm một vị trí giao thoa độc đáo: chúng không phải là ngân hàng, cũng không phải quỹ thị trường tiền tệ, cũng không phải nhà cung cấp dịch vụ thanh toán truyền thống. Sự mơ hồ này tạo ra căng thẳng về mặt cấu trúc cho các nhà hoạch định chính sách: quá nhỏ để được coi là rủi ro hệ thống và bị quản lý; quá quan trọng để bị cấm; quá hữu ích nhưng lại quá nguy hiểm để phát triển tự do mà không có quy định. Một chức năng chính của các ngân hàng truyền thống là truyền tải chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thực. Khi Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất, hoạt động cho vay của ngân hàng sẽ thắt chặt, lãi suất tiền gửi điều chỉnh và các điều kiện tín dụng thay đổi. Tuy nhiên, các đơn vị phát hành stablecoin không cho vay, vì vậy họ không thể truyền tải những thay đổi về lãi suất đến thị trường tín dụng rộng lớn hơn. Thay vào đó, họ hấp thụ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lợi suất cao, không cung cấp bất kỳ sản phẩm tín dụng hay đầu tư nào; nhiều stablecoin thậm chí còn không trả lãi cho người nắm giữ. Việc Cục Dự trữ Liên bang từ chối cho phép The Narrow Bank (TNB) truy cập vào tài khoản chính của mình không phải do lo ngại về rủi ro tín dụng, mà là do lo ngại về việc phi trung gian hóa tài chính. Fed lo ngại rằng nếu một ngân hàng phi rủi ro cung cấp các tài khoản có lãi suất được bảo đảm bằng dự trữ, nó có thể thu hút dòng vốn chảy ra lớn từ các ngân hàng thương mại, có khả năng gây tổn hại cho hệ thống ngân hàng, thu hẹp không gian tín dụng và tập trung quyền lực tiền tệ vào một "kho tiền vô hiệu hóa thanh khoản".Rủi ro hệ thống do stablecoin gây ra cũng tương tự—nhưng lần này, chúng thậm chí không cần sự chấp thuận của Cục Dự trữ Liên bang. Hơn nữa, việc loại bỏ trung gian tài chính không phải là rủi ro duy nhất. Ngay cả khi không có lợi suất, stablecoin vẫn mang theo rủi ro "chảy máu": một làn sóng rút vốn ồ ạt có thể xảy ra nếu thị trường mất niềm tin vào chất lượng dự trữ hoặc thái độ quản lý. Trong trường hợp như vậy, các đơn vị phát hành có thể buộc phải bán trái phiếu chính phủ dưới áp lực thị trường, tương tự như cuộc khủng hoảng quỹ thị trường tiền tệ năm 2008 hoặc cuộc khủng hoảng LDI của Anh năm 2022. Không giống như các ngân hàng, các đơn vị phát hành stablecoin không có "người cho vay cuối cùng". Bản chất ngân hàng ngầm của họ đồng nghĩa với việc họ có thể nhanh chóng phát triển thành những người chơi mang tính hệ thống, nhưng cũng có thể sụp đổ nhanh chóng. Tuy nhiên, giống như Bitcoin, có một tỷ lệ nhỏ các trường hợp "mất cụm từ hạt giống". Trong bối cảnh của stablecoin, điều này có nghĩa là một phần tiền sẽ bị khóa vĩnh viễn trong trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, không thể rút ra, trên thực tế trở thành một hố đen thanh khoản. Stablecoin, ban đầu chỉ là các sản phẩm tài chính nhỏ lẻ trên các sàn giao dịch tiền điện tử, giờ đây đã trở thành một kênh chính cho thanh khoản đô la, thâm nhập vào các sàn giao dịch, giao thức DeFi, và thậm chí mở rộng sang chuyển tiền xuyên biên giới và thanh toán thương mại toàn cầu. Stablecoin không còn là cơ sở hạ tầng ngoại vi nữa; chúng đang dần trở thành kiến trúc nền tảng cho các giao dịch đô la bên ngoài hệ thống ngân hàng. Sự phát triển của chúng đang "khử trùng" tài sản thế chấp, khóa các tài sản an toàn trong kho dự trữ lạnh. Đây là một hình thức thu hẹp bảng cân đối kế toán nằm ngoài tầm kiểm soát của các ngân hàng trung ương - một "thắt chặt định lượng xung quanh". Trong khi các nhà hoạch định chính sách và hệ thống ngân hàng truyền thống vẫn đang vật lộn để duy trì trật tự cũ, stablecoin đã âm thầm bắt đầu định hình lại nó.