Hố đen tài chính: Stablecoin đang nuốt chửng ngân hàng

Original Article Title: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Original Article Author: @0x_Arcana
Translation: Peggy, BlockBeats

Editor's Note: Trong quá trình số hóa dần dần của hệ thống tài chính toàn cầu, stablecoin đang âm thầm trở thành một lực lượng không thể phủ nhận. Chúng không thuộc về ngân hàng, quỹ thị trường tiền tệ hay hệ thống thanh toán truyền thống, nhưng lại đang tái định hình dòng chảy của đồng đô la, thách thức cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ và khơi dậy cuộc thảo luận sâu sắc về “trật tự tài chính”.

Bài viết này bắt đầu từ sự tiến hóa lịch sử của “ngân hàng hẹp”, đi sâu vào cách stablecoin đang tái hiện mô hình này trên chuỗi và ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ cũng như thanh khoản tài chính toàn cầu thông qua “hiệu ứng hố đen thanh khoản”. Trong bối cảnh chính sách quản lý chưa được làm rõ hoàn toàn, sự mở rộng phi chu kỳ của stablecoin, rủi ro hệ thống và tác động vĩ mô đang trở thành những chủ đề mới không thể tránh khỏi trong thế giới tài chính.

Sau đây là bài viết gốc:

Stablecoin Hồi Sinh “Ngân Hàng Hẹp”

Trong hơn một thế kỷ, các nhà cải cách tiền tệ liên tục đề xuất nhiều khái niệm về “ngân hàng hẹp”: tức là các tổ chức tài chính phát hành tiền tệ nhưng không cung cấp tín dụng. Từ Kế hoạch Chicago những năm 1930 đến đề xuất The Narrow Bank (TNB) hiện đại, ý tưởng cốt lõi là ngăn chặn tình trạng rút tiền hàng loạt và rủi ro hệ thống bằng cách yêu cầu các tổ chức phát hành tiền tệ chỉ nắm giữ tài sản an toàn, có tính thanh khoản cao (như trái phiếu chính phủ).

Tuy nhiên, các cơ quan quản lý luôn bác bỏ việc triển khai ngân hàng hẹp.

Tại sao? Bởi vì mặc dù về lý thuyết là an toàn, ngân hàng hẹp sẽ làm gián đoạn cốt lõi của hệ thống ngân hàng hiện đại—cơ chế tạo tín dụng. Chúng sẽ rút tiền gửi khỏi các ngân hàng thương mại, tích trữ tài sản thế chấp không rủi ro và phá vỡ mối liên hệ giữa nợ ngắn hạn và các khoản vay sản xuất.

Trớ trêu thay, ngành công nghiệp crypto hiện nay đã “hồi sinh” mô hình ngân hàng hẹp dưới hình thức stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định. Hành vi của stablecoin gần như hoàn toàn phù hợp với nghĩa vụ của ngân hàng hẹp: có tài sản thế chấp đầy đủ, có thể đổi ngay lập tức và chủ yếu được bảo chứng bằng trái phiếu kho bạc Mỹ.

Trong thời kỳ Đại Suy Thoái, sau hàng loạt vụ phá sản ngân hàng, các nhà kinh tế học trường phái Chicago đã đề xuất một ý tưởng: tách biệt hoàn toàn việc tạo tiền khỏi rủi ro tín dụng. Theo “Kế hoạch Chicago” năm 1933, các ngân hàng phải nắm giữ dự trữ 100% đối với tiền gửi không kỳ hạn, các khoản vay chỉ có thể đến từ tiền gửi có kỳ hạn hoặc vốn chủ sở hữu, và không được sử dụng tiền gửi cho thanh toán.

Mục đích ban đầu của khái niệm này là loại bỏ tình trạng rút tiền hàng loạt và giảm sự bất ổn của hệ thống tài chính. Bởi vì nếu ngân hàng không thể cho vay tiền gửi, họ sẽ không phá sản do sự không khớp thanh khoản.

Những năm gần đây, ý tưởng này lại xuất hiện dưới hình thức “ngân hàng hẹp”. Ngân hàng hẹp nhận tiền gửi nhưng chỉ đầu tư vào chứng khoán chính phủ ngắn hạn an toàn như trái phiếu kho bạc hoặc dự trữ tại Cục Dự trữ Liên bang. Một ví dụ gần đây là The Narrow Bank (TNB), đã nộp đơn vào năm 2018 để tiếp cận Lãi suất trên Dự trữ Dư thừa (IOER) của Fed nhưng bị từ chối. Fed lo ngại rằng TNB có thể trở thành một hình thức thay thế tiền gửi không rủi ro, lãi suất cao, từ đó “làm suy yếu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ”.

Các nhà quản lý thực sự lo ngại rằng nếu ngân hàng hẹp thành công, chúng có thể làm suy yếu hệ thống ngân hàng thương mại bằng cách hút tiền gửi khỏi các ngân hàng truyền thống và tích trữ tài sản thế chấp an toàn. Về bản chất, ngân hàng hẹp tạo ra các công cụ giống tiền nhưng không hỗ trợ chức năng trung gian tín dụng.

Quan điểm “thuyết âm mưu” cá nhân của tôi là hệ thống ngân hàng hiện đại về cơ bản là một ảo ảnh đòn bẩy, dựa trên giả định không ai cố gắng “tìm lối thoát”. Và ngân hàng hẹp lại đe dọa mô hình đó. Nhưng xem xét kỹ hơn, đây không hẳn là âm mưu—nó chỉ phơi bày sự mong manh của hệ thống hiện tại.

Ngân hàng trung ương không in tiền trực tiếp mà điều tiết gián tiếp thông qua các ngân hàng thương mại: khuyến khích hoặc hạn chế cho vay, hỗ trợ khi khủng hoảng và duy trì thanh khoản nợ chủ quyền bằng cách bơm dự trữ. Đổi lại, các ngân hàng thương mại nhận được thanh khoản không tốn chi phí, sự khoan dung về quy định và cam kết cứu trợ ngầm khi khủng hoảng. Trong cấu trúc này, ngân hàng thương mại truyền thống không phải là người tham gia thị trường trung lập mà là công cụ can thiệp của nhà nước vào nền kinh tế.

Bây giờ, hãy tưởng tượng một ngân hàng nói: “Chúng tôi không muốn đòn bẩy, chỉ muốn cung cấp cho người dùng một loại tiền tệ an toàn được bảo chứng 1:1 bằng trái phiếu chính phủ hoặc dự trữ tại Fed.” Điều này sẽ khiến mô hình ngân hàng dự trữ một phần hiện tại trở nên lỗi thời và trực tiếp thách thức hệ thống hiện tại.

Việc Fed từ chối đơn xin tài khoản chính của TNB là biểu hiện của mối đe dọa này. Vấn đề không phải là TNB sẽ thất bại, mà là nó có thể thực sự thành công. Nếu mọi người có thể sở hữu một loại tiền tệ luôn thanh khoản, không có rủi ro tín dụng và vẫn nhận được lãi suất, tại sao họ lại gửi tiền vào ngân hàng truyền thống?

Đây chính là lúc stablecoin xuất hiện.

Stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định gần như sao chép mô hình ngân hàng hẹp: phát hành nghĩa vụ kỹ thuật số có thể đổi lấy USD và được bảo chứng 1:1 bằng dự trữ ngoài chuỗi an toàn, thanh khoản. Giống như ngân hàng hẹp, các tổ chức phát hành stablecoin không sử dụng quỹ dự trữ để cho vay. Mặc dù các tổ chức như Tether hiện không trả lãi cho người dùng, nhưng điều đó nằm ngoài phạm vi bài viết này. Bài viết này tập trung vào vai trò của stablecoin trong cấu trúc tiền tệ hiện đại.

Tài sản không rủi ro, nghĩa vụ có thể đổi ngay lập tức và mang đặc điểm của tiền pháp định; không tạo tín dụng, không không khớp kỳ hạn, không đòn bẩy.

Mặc dù ngân hàng hẹp bị “bóp nghẹt” bởi cơ quan quản lý ngay từ giai đoạn chớm nở, stablecoin lại không gặp phải những hạn chế tương tự. Nhiều tổ chức phát hành stablecoin hoạt động ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống, đặc biệt ở các quốc gia lạm phát cao và thị trường mới nổi, nơi nhu cầu stablecoin ngày càng tăng—những khu vực thường gặp khó khăn khi tiếp cận dịch vụ ngân hàng USD.

Từ góc độ này, stablecoin đã phát triển thành một “Eurodollar bản địa kỹ thuật số”, lưu thông ngoài hệ thống ngân hàng Mỹ.

Tuy nhiên, điều này cũng đặt ra một câu hỏi then chốt: Việc stablecoin hấp thụ đủ lượng trái phiếu kho bạc Mỹ sẽ tác động thế nào đến thanh khoản hệ thống?

Luận Điểm Hố Đen Thanh Khoản

Khi stablecoin mở rộng quy mô, chúng ngày càng giống như “đảo thanh khoản” toàn cầu: hấp thụ dòng USD vào trong khi khóa chặt tài sản thế chấp an toàn trong một vòng lặp kín không thể quay lại chu trình tài chính truyền thống.

Điều này có thể dẫn đến một “hố đen thanh khoản” trên thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ—nơi một lượng lớn trái phiếu bị hệ thống stablecoin hấp thụ nhưng không thể lưu thông trên thị trường liên ngân hàng truyền thống, từ đó ảnh hưởng đến nguồn cung thanh khoản của toàn bộ hệ thống tài chính.

Các tổ chức phát hành stablecoin là người mua ròng dài hạn của trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn. Với mỗi USD stablecoin phát hành, phải có tài sản tương ứng trên bảng cân đối kế toán—thường là trái phiếu kho bạc hoặc vị thế repo ngược. Tuy nhiên, khác với ngân hàng truyền thống, tổ chức phát hành stablecoin không bán trái phiếu này để cho vay hoặc chuyển sang tài sản rủi ro.

Chỉ cần stablecoin còn lưu thông, dự trữ của chúng phải được nắm giữ liên tục. Việc đổi trả chỉ xảy ra khi người dùng rời khỏi hệ thống stablecoin, điều này rất hiếm vì người dùng on-chain thường chỉ hoán đổi giữa các token khác nhau hoặc sử dụng stablecoin như một khoản tương đương tiền mặt dài hạn.

Điều này khiến tổ chức phát hành stablecoin trở thành một “hố đen thanh khoản” một chiều: họ hấp thụ trái phiếu kho bạc nhưng hiếm khi giải phóng chúng. Khi các trái phiếu này bị khóa trong tài khoản dự trữ lưu ký, chúng rời khỏi vòng lặp tài sản thế chấp truyền thống—không thể được tái thế chấp và không thể sử dụng trên thị trường repo, thực chất bị loại khỏi hệ thống lưu thông tiền tệ.

Điều này dẫn đến “Hiệu ứng Tiệt trùng”. Cũng giống như việc Fed thực hiện Thắt chặt Định lượng (QT) bằng cách rút tài sản thế chấp chất lượng cao khỏi thị trường, stablecoin cũng đang làm điều tương tự—nhưng không có sự phối hợp chính sách hay mục tiêu kinh tế vĩ mô nào.

Thậm chí còn có khả năng gây xáo trộn hơn là khái niệm “Thắt chặt Định lượng Bóng Tối” (Shadow QT) cùng một vòng lặp phản hồi liên tục. Nó phi chu kỳ, không điều chỉnh dựa trên điều kiện kinh tế vĩ mô mà mở rộng khi nhu cầu stablecoin tăng. Hơn nữa, vì nhiều dự trữ stablecoin được giữ ở các khu vực pháp lý ngoài nước Mỹ, ít minh bạch hơn, nên thách thức về khả năng giám sát và phối hợp của cơ quan quản lý càng lớn.

Tồi tệ hơn, cơ chế này có thể trở nên thuận chu kỳ trong một số tình huống. Khi tâm lý né tránh rủi ro trên thị trường tăng lên, nhu cầu USD on-chain thường tăng, thúc đẩy phát hành stablecoin, tiếp tục rút thêm trái phiếu kho bạc khỏi thị trường—chính vào lúc thị trường cần thanh khoản nhất, càng làm trầm trọng thêm hiệu ứng hố đen.

Mặc dù quy mô stablecoin còn nhỏ hơn nhiều so với Thắt chặt Định lượng (QT) của Fed, nhưng cơ chế của chúng rất giống nhau và tác động vĩ mô cũng tương tự: giảm lượng trái phiếu lưu thông trên thị trường; thắt chặt thanh khoản; và tạo áp lực tăng lãi suất.

Hơn nữa, xu hướng tăng trưởng này không có dấu hiệu chậm lại, mà còn tăng tốc đáng kể trong vài năm qua.

Mâu Thuẫn Chính Sách và Rủi Ro Hệ Thống

Stablecoin đang ở ngã ba độc đáo: chúng không phải là ngân hàng, không phải quỹ thị trường tiền tệ, cũng không phải nhà cung cấp dịch vụ thanh toán truyền thống theo nghĩa thông thường. Sự mơ hồ về nhận diện này tạo ra mâu thuẫn cấu trúc cho các nhà hoạch định chính sách: quá nhỏ để bị coi là rủi ro hệ thống cần quản lý; quá quan trọng để bị cấm đơn giản; quá hữu ích nhưng cũng quá rủi ro để được phát triển tự do trong trạng thái không kiểm soát.

Một chức năng then chốt của ngân hàng truyền thống là truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thực. Khi Fed tăng lãi suất, ngân hàng thắt chặt tín dụng, điều chỉnh lãi suất tiền gửi và thay đổi điều kiện tín dụng. Tuy nhiên, tổ chức phát hành stablecoin không cho vay, nên không thể truyền dẫn thay đổi lãi suất đến thị trường tín dụng rộng lớn hơn. Thay vào đó, họ hấp thụ trái phiếu kho bạc Mỹ lãi suất cao, không cung cấp sản phẩm tín dụng hay đầu tư, và nhiều stablecoin thậm chí không trả lãi cho người nắm giữ.

Việc Fed từ chối cho The Narrow Bank (TNB) tiếp cận tài khoản chính không phải do lo ngại rủi ro tín dụng mà là sợ sự phi trung gian tài chính. Fed lo rằng nếu một ngân hàng không rủi ro cung cấp tài khoản có lãi suất được bảo chứng bằng dự trữ, nó có thể hút một lượng lớn tiền khỏi ngân hàng thương mại, làm gián đoạn hệ thống ngân hàng, bóp nghẹt không gian tín dụng và tập trung quyền lực tiền tệ vào một “kho thanh khoản bị tiệt trùng”.

Rủi ro hệ thống mà stablecoin mang lại cũng tương tự—chỉ khác là lần này, chúng thậm chí không cần tiếp cận Fed.

Hơn nữa, phi trung gian tài chính không phải là rủi ro duy nhất. Ngay cả khi stablecoin không trả lãi, vẫn tồn tại “rủi ro rút tiền hàng loạt”: một khi thị trường mất niềm tin vào chất lượng dự trữ hoặc lập trường quản lý, có thể kích hoạt làn sóng đổi trả quy mô lớn. Trong trường hợp đó, tổ chức phát hành có thể buộc phải bán trái phiếu chính phủ dưới áp lực thị trường, tương tự khủng hoảng quỹ thị trường tiền tệ năm 2008, hoặc khủng hoảng LDI tại Anh năm 2022.

Khác với ngân hàng, tổ chức phát hành stablecoin không có “người cho vay cuối cùng”. Bản chất ngân hàng bóng tối của chúng cho phép chúng phát triển nhanh chóng thành vai trò hệ thống nhưng cũng có thể sụp đổ nhanh không kém.

Tuy nhiên, giống như Bitcoin, cũng có một số ít trường hợp “mất seed phrase”. Trong bối cảnh stablecoin, điều này có nghĩa là một số quỹ sẽ bị khóa vĩnh viễn trong trái phiếu kho bạc Mỹ, không thể đổi trả, thực chất trở thành một hố đen thanh khoản.

Việc phát hành stablecoin ban đầu chỉ là sản phẩm tài chính bên lề tại các sàn giao dịch crypto, nhưng nay đã trở thành kênh dẫn thanh khoản đô la chủ đạo, chạy xuyên suốt các sàn giao dịch, giao thức DeFi, thậm chí mở rộng sang chuyển tiền xuyên biên giới và thanh toán doanh nghiệp toàn cầu. Stablecoin không còn ở rìa hạ tầng; chúng đang dần trở thành kiến trúc nền tảng cho các giao dịch đô la ngoài hệ thống ngân hàng.

Sự phát triển của chúng liên quan đến việc “tiệt trùng” tài sản thế chấp bằng cách khóa tài sản an toàn trong dự trữ lạnh. Đây là một hình thức co hẹp ngoài bảng cân đối, ngoài tầm kiểm soát của ngân hàng trung ương—một “QT môi trường” (thắt chặt định lượng).

Trong khi các nhà hoạch định chính sách và hệ thống ngân hàng truyền thống vẫn đang cố gắng duy trì trật tự cũ, stablecoin đã âm thầm bắt đầu tái định hình nó.