Hố đen tài chính: Stablecoin đang nuốt chửng các ngân hàng

Tiêu đề gốc: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Tác giả gốc: @0x_Arcana
Biên dịch: Peggy, BlockBeats

Lời người biên tập: Trong quá trình số hóa dần dần của hệ thống tài chính toàn cầu, stablecoin đang âm thầm trở thành một lực lượng không thể bỏ qua. Chúng không thuộc về ngân hàng, không thuộc về quỹ thị trường tiền tệ, cũng không thuộc về hệ thống thanh toán truyền thống, nhưng lại đang tái định hình dòng chảy của đồng USD, thách thức cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, đồng thời khơi dậy một cuộc thảo luận sâu sắc về “trật tự tài chính”.

Bài viết này bắt đầu từ sự phát triển lịch sử của “ngân hàng hẹp” (Narrow Banking), phân tích sâu sắc cách stablecoin tái hiện mô hình này trên chuỗi, và thông qua “hiệu ứng hố đen thanh khoản” ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ cũng như thanh khoản tài chính toàn cầu. Trong bối cảnh chính sách và giám sát vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng, sự mở rộng phi chu kỳ, rủi ro hệ thống và tác động vĩ mô của stablecoin đang trở thành chủ đề mới mà giới tài chính không thể né tránh.

Dưới đây là nguyên văn:

Stablecoin hồi sinh “ngân hàng hẹp”

Trong hơn một thế kỷ qua, các nhà cải cách tiền tệ liên tục đưa ra nhiều ý tưởng về “ngân hàng hẹp” (Narrow Banking): tức là những tổ chức tài chính phát hành tiền nhưng không cung cấp tín dụng. Từ Kế hoạch Chicago (Chicago Plan) những năm 1930 đến đề xuất The Narrow Bank (TNB) hiện đại, cốt lõi của ý tưởng này là yêu cầu bên phát hành tiền chỉ nắm giữ tài sản an toàn, có tính thanh khoản cao (như trái phiếu chính phủ) nhằm ngăn chặn rút tiền hàng loạt và rủi ro hệ thống.

Nhưng các cơ quan quản lý luôn từ chối việc triển khai ngân hàng hẹp.

Tại sao? Bởi vì dù về lý thuyết là an toàn, ngân hàng hẹp lại làm xáo trộn cốt lõi của hệ thống ngân hàng hiện đại – cơ chế tạo tín dụng. Chúng rút tiền gửi khỏi các ngân hàng thương mại, tích trữ tài sản thế chấp không rủi ro, phá vỡ mối liên hệ giữa nợ ngắn hạn và các khoản vay sản xuất.

Trớ trêu thay, ngành công nghiệp crypto ngày nay đã “hồi sinh” mô hình ngân hàng hẹp dưới hình thức stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định. Hành vi của stablecoin gần như hoàn toàn giống với nợ của ngân hàng hẹp: chúng có tài sản thế chấp đầy đủ, có thể đổi ngay lập tức, và chủ yếu được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Mỹ.

Sau khi các ngân hàng liên tiếp phá sản trong thời kỳ Đại Suy Thoái, các nhà kinh tế học trường phái Chicago đã đưa ra một ý tưởng: tách biệt hoàn toàn việc tạo tiền và rủi ro tín dụng. Theo “Kế hoạch Chicago” năm 1933, các ngân hàng phải nắm giữ 100% dự trữ cho tiền gửi không kỳ hạn, các khoản vay chỉ có thể đến từ tiền gửi có kỳ hạn hoặc vốn chủ sở hữu, không được sử dụng tiền gửi thanh toán để cho vay.

Mục đích ban đầu của ý tưởng này là loại bỏ rút tiền hàng loạt, giảm sự bất ổn của hệ thống tài chính. Bởi nếu ngân hàng không dùng tiền gửi để cho vay, thì sẽ không bị phá sản do mất cân đối thanh khoản.

Những năm gần đây, ý tưởng này tái xuất dưới hình thức “ngân hàng hẹp”. Ngân hàng hẹp nhận tiền gửi nhưng chỉ đầu tư vào chứng khoán chính phủ an toàn, ngắn hạn như tín phiếu kho bạc hoặc dự trữ tại Fed. Ví dụ gần đây là The Narrow Bank (TNB), năm 2018 đã xin tiếp cận lãi suất dự trữ vượt mức của Fed (IOER) nhưng bị từ chối. Fed lo ngại TNB sẽ trở thành một sản phẩm thay thế tiền gửi không rủi ro, lợi suất cao, từ đó “làm suy yếu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ”.

Điều mà các nhà quản lý thực sự lo lắng là: nếu ngân hàng hẹp thành công, chúng có thể làm suy yếu hệ thống ngân hàng thương mại, rút tiền gửi khỏi các ngân hàng truyền thống và tích trữ tài sản thế chấp an toàn. Về bản chất, ngân hàng hẹp tạo ra công cụ giống tiền nhưng không hỗ trợ chức năng trung gian tín dụng.

Quan điểm “thuyết âm mưu” cá nhân của tôi là: hệ thống ngân hàng hiện đại về bản chất là một ảo ảnh đòn bẩy, tiền đề hoạt động của nó là không ai cố gắng “tìm lối thoát”. Và ngân hàng hẹp lại đe dọa chính mô hình này. Nhưng nghĩ kỹ thì điều này không quá âm mưu – nó chỉ đơn giản là phơi bày sự mong manh của hệ thống hiện tại.

Ngân hàng trung ương không trực tiếp in tiền, mà điều tiết gián tiếp thông qua các ngân hàng thương mại: khuyến khích hoặc hạn chế cho vay, hỗ trợ trong khủng hoảng, và duy trì thanh khoản cho nợ chủ quyền bằng cách bơm dự trữ. Đổi lại, các ngân hàng thương mại nhận được thanh khoản miễn phí, sự khoan dung của cơ quan quản lý, cũng như cam kết cứu trợ ngầm khi khủng hoảng. Trong cấu trúc này, ngân hàng thương mại truyền thống không phải là người tham gia thị trường trung lập, mà là công cụ để nhà nước can thiệp vào nền kinh tế.

Bây giờ, hãy tưởng tượng có một ngân hàng nói: “Chúng tôi không cần đòn bẩy, chỉ muốn cung cấp cho người dùng đồng tiền an toàn được hỗ trợ 1:1 bởi trái phiếu kho bạc hoặc dự trữ tại Fed.” Điều này sẽ khiến mô hình ngân hàng dự trữ một phần hiện tại trở nên lỗi thời, đe dọa trực tiếp hệ thống hiện hữu.

Việc Fed từ chối đơn xin tài khoản chính của TNB chính là biểu hiện của mối đe dọa này. Vấn đề không phải là TNB sẽ thất bại, mà là nó thực sự có thể thành công. Nếu mọi người có thể tiếp cận một loại tiền luôn có tính thanh khoản, không rủi ro tín dụng, lại còn có lãi suất, tại sao họ còn gửi tiền vào ngân hàng truyền thống?

Đây chính là lúc stablecoin xuất hiện.

Stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định gần như sao chép mô hình ngân hàng hẹp: phát hành nợ kỹ thuật số có thể đổi lấy USD, và được hỗ trợ 1:1 bằng dự trữ ngoài chuỗi an toàn, có tính thanh khoản. Giống như ngân hàng hẹp, bên phát hành stablecoin không dùng quỹ dự trữ để cho vay. Dù như Tether hiện tại không trả lãi cho người dùng, nhưng điều này nằm ngoài phạm vi bài viết. Bài viết này tập trung vào vai trò của stablecoin trong cấu trúc tiền tệ hiện đại.

Tài sản là không rủi ro, nợ có thể đổi ngay lập tức, mang thuộc tính của tiền mệnh giá; không tạo tín dụng, không có sự không khớp kỳ hạn, cũng không có đòn bẩy.

Dù ngân hàng hẹp bị các cơ quan quản lý “giết chết” từ trong trứng nước, stablecoin lại không chịu hạn chế tương tự. Nhiều bên phát hành stablecoin hoạt động ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống, đặc biệt ở các quốc gia lạm phát cao và thị trường mới nổi, nhu cầu stablecoin tiếp tục tăng – những nơi này thường khó tiếp cận dịch vụ ngân hàng USD.

Ở góc độ này, stablecoin đã phát triển thành một “Eurodollar bản địa kỹ thuật số”, lưu thông ngoài hệ thống ngân hàng Mỹ.

Nhưng điều này cũng dẫn đến một câu hỏi then chốt: Khi stablecoin hấp thụ đủ nhiều trái phiếu kho bạc Mỹ, sẽ gây ảnh hưởng gì đến thanh khoản hệ thống?

Giả thuyết hố đen thanh khoản (Liquidity Blackhole Thesis)

Khi quy mô stablecoin mở rộng, chúng ngày càng giống như “ốc đảo” thanh khoản toàn cầu: hút dòng USD vào, đồng thời khóa tài sản thế chấp an toàn trong một vòng lặp khép kín không thể quay lại chu trình tài chính truyền thống.

Điều này có thể dẫn đến “hố đen thanh khoản” trên thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ – tức là một lượng lớn trái phiếu bị hệ thống stablecoin hấp thụ nhưng không thể lưu thông trên thị trường liên ngân hàng truyền thống, từ đó ảnh hưởng đến nguồn cung thanh khoản của toàn bộ hệ thống tài chính.

Bên phát hành stablecoin là người mua ròng dài hạn của trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn. Mỗi USD stablecoin phát hành, trên bảng cân đối kế toán đều phải có tài sản tương ứng – thường là tín phiếu kho bạc hoặc vị thế repo ngược. Nhưng khác với ngân hàng truyền thống, bên phát hành stablecoin không bán các trái phiếu này để cho vay hoặc chuyển sang tài sản rủi ro.

Chỉ cần stablecoin còn lưu thông, dự trữ của chúng phải tiếp tục được nắm giữ. Việc đổi trả chỉ xảy ra khi người dùng rút khỏi hệ thống stablecoin, điều này rất hiếm, vì người dùng on-chain thường chỉ hoán đổi giữa các token khác nhau, hoặc dùng stablecoin như một dạng tiền mặt lâu dài.

Điều này khiến bên phát hành stablecoin trở thành “hố đen” thanh khoản một chiều: họ hấp thụ trái phiếu kho bạc nhưng hiếm khi giải phóng ra. Khi các trái phiếu này bị khóa trong tài khoản dự trữ lưu ký, chúng rời khỏi chu trình thế chấp truyền thống – không thể được tái thế chấp, không thể dùng cho thị trường repo, thực chất bị loại khỏi hệ thống lưu thông tiền tệ.

Điều này tạo ra “hiệu ứng tiệt trùng tiền tệ” (Sterilization Effect). Giống như việc Fed thắt chặt định lượng (QT) bằng cách loại bỏ tài sản thế chấp chất lượng cao để siết chặt thanh khoản, stablecoin cũng đang làm điều tương tự – nhưng không có sự phối hợp chính sách, cũng không có mục tiêu kinh tế vĩ mô.

Tiềm ẩn phá hoại hơn là khái niệm “thắt chặt định lượng bóng tối” (Shadow QT) và vòng lặp phản hồi liên tục. Nó mang tính phi chu kỳ, không điều chỉnh theo tình hình kinh tế vĩ mô, mà mở rộng liên tục theo nhu cầu stablecoin. Hơn nữa, vì nhiều dự trữ stablecoin được lưu ký ở các khu vực pháp lý ngoài nước Mỹ, ít minh bạch, nên khả năng giám sát và phối hợp chính sách càng khó khăn.

Tệ hơn nữa, cơ chế này có thể trở nên thuận chu kỳ trong một số trường hợp. Khi tâm lý phòng ngừa rủi ro trên thị trường tăng cao, nhu cầu USD on-chain thường tăng, thúc đẩy phát hành stablecoin, kéo thêm nhiều trái phiếu kho bạc Mỹ ra khỏi thị trường – đúng vào lúc thị trường cần thanh khoản nhất, hiệu ứng hố đen càng nghiêm trọng.

Dù so với thắt chặt định lượng của Fed (QT), quy mô stablecoin vẫn còn nhỏ, nhưng cơ chế lại rất giống nhau, tác động vĩ mô cũng tương tự: lượng trái phiếu lưu thông trên thị trường giảm; thanh khoản bị siết chặt; lãi suất chịu áp lực tăng biên độ.

Hơn nữa, xu hướng tăng trưởng này không hề chậm lại, mà còn tăng tốc rõ rệt trong vài năm qua.

Căng thẳng chính sách và rủi ro hệ thống

Stablecoin nằm ở một giao điểm độc đáo: chúng không phải ngân hàng, không phải quỹ thị trường tiền tệ, càng không phải nhà cung cấp dịch vụ thanh toán truyền thống. Sự mơ hồ về định danh này tạo ra căng thẳng cấu trúc cho các nhà hoạch định chính sách: quá nhỏ để bị coi là rủi ro hệ thống mà bị giám sát; quá quan trọng để bị cấm đơn giản; quá hữu ích nhưng cũng quá nguy hiểm để phát triển tự do mà không có giám sát.

Một chức năng then chốt của ngân hàng truyền thống là truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thực. Khi Fed tăng lãi suất, tín dụng ngân hàng bị siết lại, lãi suất tiền gửi điều chỉnh, điều kiện tín dụng thay đổi. Nhưng bên phát hành stablecoin không cho vay, nên không thể truyền dẫn biến động lãi suất đến thị trường tín dụng rộng lớn hơn. Ngược lại, họ hấp thụ trái phiếu kho bạc Mỹ lợi suất cao, không cung cấp tín dụng hay sản phẩm đầu tư, thậm chí nhiều stablecoin còn không trả lãi cho người nắm giữ.

Lý do Fed từ chối The Narrow Bank (TNB) tiếp cận tài khoản chính không phải vì rủi ro tín dụng, mà vì lo ngại sự phi trung gian tài chính (disintermediation). Fed lo rằng nếu một ngân hàng không rủi ro cung cấp tài khoản có lãi được hỗ trợ bởi dự trữ, sẽ hút một lượng lớn vốn rời khỏi ngân hàng thương mại, có thể phá vỡ hệ thống ngân hàng, thu hẹp không gian tín dụng, và tập trung quyền lực tiền tệ vào một “kho tiệt trùng thanh khoản”.

Rủi ro hệ thống mà stablecoin mang lại cũng tương tự – nhưng lần này, chúng thậm chí không cần sự cho phép của Fed.

Hơn nữa, phi trung gian tài chính không phải là rủi ro duy nhất. Dù stablecoin không trả lãi, vẫn tồn tại “rủi ro rút tiền hàng loạt”: một khi thị trường mất niềm tin vào chất lượng dự trữ hoặc thái độ quản lý, có thể xảy ra làn sóng đổi trả quy mô lớn. Khi đó, bên phát hành có thể bị buộc phải bán tháo trái phiếu kho bạc dưới áp lực thị trường, tương tự như khủng hoảng quỹ thị trường tiền tệ năm 2008, hoặc khủng hoảng LDI tại Anh năm 2022.

Khác với ngân hàng, bên phát hành stablecoin không có “người cho vay cuối cùng” (lender of last resort). Thuộc tính ngân hàng bóng tối của chúng cho phép phát triển nhanh thành vai trò hệ thống, nhưng cũng có thể sụp đổ nhanh chóng.

Tuy nhiên, giống như bitcoin, cũng tồn tại một tỷ lệ nhỏ trường hợp “mất seed phrase”. Trong bối cảnh stablecoin, điều này có nghĩa là một phần vốn sẽ bị khóa vĩnh viễn trong trái phiếu kho bạc Mỹ, không thể đổi trả, thực chất trở thành một hố đen thanh khoản.

Ban đầu, stablecoin chỉ là sản phẩm tài chính bên lề trong các sàn giao dịch crypto, nay đã trở thành kênh thanh khoản USD chủ đạo, xuyên suốt các sàn giao dịch, giao thức DeFi, thậm chí mở rộng sang chuyển tiền xuyên biên giới và thanh toán thương mại toàn cầu. Stablecoin không còn là hạ tầng bên lề, mà đang dần trở thành kiến trúc nền tảng cho giao dịch USD ngoài hệ thống ngân hàng.

Sự tăng trưởng của chúng đang “tiệt trùng” tài sản thế chấp, khóa tài sản an toàn vào dự trữ lạnh. Đây là một hình thức thu hẹp bảng cân đối kế toán ngoài tầm kiểm soát của ngân hàng trung ương – một dạng “thắt chặt định lượng môi trường” (ambient QT).

Và khi các nhà hoạch định chính sách cùng hệ thống ngân hàng truyền thống còn đang nỗ lực duy trì trật tự cũ, stablecoin đã âm thầm bắt đầu tái định hình nó.