Bước nhảy tiếp theo của cấu trúc AMM vĩnh viễn: Honeypot Finance với quản lý rủi ro phân tầng và công bằng trong quy trình

Tác giả: Honeypot

Dẫn nhập (Lede)

Trong mười năm qua, phần lớn giao dịch trên thị trường tiền mã hóa toàn cầu vẫn nằm trong tay các sàn giao dịch tập trung: tài sản của người dùng bị lưu ký; logic khớp lệnh và thanh toán không minh bạch; cơ chế thanh lý cưỡng bức khi biến động không thể hiểu được; và những “thiên nga đen” luôn có thể xuất hiện lần nữa (Mt.Gox, FTX, Bitzlato…). Kỷ nguyên vàng của CEX đã tạo nên quy mô thị trường, nhưng cũng tạo ra rủi ro lớn nhất từ sự tin tưởng vào một điểm duy nhất.

Ngày càng nhiều nhà giao dịch chuyên nghiệp và quỹ đầu tư nhận ra: tính minh bạch không phải là lựa chọn, mà là quyền cơ bản của tài chính, và cách duy nhất để đạt được điều này là đưa giao dịch phái sinh thực sự lên chuỗi. Vì vậy, chúng ta đã chứng kiến sự xuất hiện của một loạt các perp dex on-chain xuất sắc như dydx, Hyperliquid, Aster, GMX.

Nhìn chung, các perp dex on-chain này chia thành hai giải pháp chủ đạo: Orderbook Perp Dex và AMM Perp Dex. Hiện tại, orderbook perp dex chiếm ưu thế trên thị trường. Theo quan điểm của chúng tôi, mỗi giải pháp đều có ưu và nhược điểm riêng.

Hai con đường này sẽ hội tụ trong tương lai. Thị trường perpetual on-chain đang ở giữa cuộc cạnh tranh giữa hai hướng công nghệ:

Chúng đại diện cho: “hiệu suất và độ chính xác” vs “độ bền và tính bền vững”. Kết cục cuối cùng trong tương lai sẽ là sự kết hợp của cả hai, và gần đây, Honeypot Finance - trung tâm thanh khoản tích hợp đa năng với mức định giá 35 triệu USD, được Mask Network cùng nhiều quỹ nổi tiếng đầu tư - đang bổ sung mảnh ghép còn thiếu cho thị trường.

Điều mà Honeypot muốn làm rất đơn giản: không chạy theo các thiết kế phái sinh hào nhoáng, chỉ dùng ba mô-đun để bổ sung mảnh ghép còn thiếu của AMM perpetual - một thị trường có thể kiểm soát, có thể dự đoán và vẫn giao dịch được trong bão tố.

I. Vấn đề cốt lõi của Orderbook: Dễ tổn thương nhất vào thời điểm quan trọng

The Fragility of Order Books: When You Need Them Most, They Vanish
Dễ “rớt xích” nhất vào thời khắc then chốt

Cốt lõi của thanh khoản orderbook (LOB) không phải là đảm bảo bằng thuật toán, mà là ý chí của market maker. Khi thị trường ổn định - market maker kiểm soát được rủi ro, spread rất hẹp, độ sâu dồi dào, trông có vẻ hoàn hảo. Nhưng khi thị trường bước vào giai đoạn biến động mạnh:

1️⃣ Thanh khoản tự nguyện sụp đổ

Biến động tăng mạnh → rủi ro tăng phi tuyến tính

Các market maker đồng loạt hủy lệnh hoặc kéo giãn spread, dẫn đến: ngoài phạm vi băng thông hoàn toàn không có lệnh thực, xuất hiện “khoảng trống thanh khoản (Liquidity Void)”. 📌 Giá không trượt mà nhảy vọt. 📌 Lệnh thanh lý được khớp trong chân không. 📌 Giá tham chiếu giao dịch và rủi ro bị bóp méo nghiêm trọng.

2️⃣ Độ trễ on-chain và quyền sắp xếp thứ tự → “thị trường dễ bị khai thác”

Lệnh market maker bị phơi bày trước: độ trễ block, MEV frontrunning, Latency arbitrage. Kết quả là lệnh bị săn mồi có hệ thống: mỗi lần bị đánh úp → lần sau đặt nông hơn, ít hơn, spread rộng hơn, liên tục làm suy yếu độ sâu hiệu quả, chất lượng độ sâu suy giảm phản xạ. Độ sâu hiệu quả xấu đi về cấu trúc.

3️⃣ Rủi ro tồn kho không thể phòng ngừa kịp thời

Trong giai đoạn biến động mạnh: chi phí phòng ngừa bên ngoài tăng vọt, đường khớp lệnh bị tắc nghẽn, vị thế market maker lệch mạnh. Mô hình rủi ro lan tỏa: market maker sống sót → chi phí chuyển sang trader và người thanh lý, khiến tác động tại thời điểm thanh lý bị phóng đại tối đa.

Và ý nghĩa tồn tại của AMM chính là ở thời điểm này: 📌 Khi orderbook thất bại, AMM vẫn hoạt động, liên tục đặt lệnh + đảm bảo khớp lệnh tối thiểu, đảm bảo thị trường vận hành bình thường.

II. Tại sao AMM perpetual vẫn chưa lớn mạnh?

Why AMM Perpetuals Still Lag Behind
AMM lẽ ra phải là “gian hàng luôn mở”, về lý thuyết có thể chống chịu biến động, nhưng thực tế có ba vấn đề cấu trúc:

1️⃣ LP và trader đánh nhau zero-sum: LP là đối thủ, khi thị trường một chiều, pool bị hút cạn.

2️⃣ Giá báo chậm → bữa tiệc của arbitrage: Giá AMM phụ thuộc vào tỷ lệ tài sản trong pool. Khi thị trường bên ngoài thay đổi, AMM không biết, cho đến khi có giao dịch. Arbitrager phát hiện chênh lệch giá, lập tức hành động, vừa “sửa giá” cho AMM vừa lấy đi giá trị của LP.

3️⃣ Lẫn lộn tầng vốn: LP bảo thủ và LP ham lợi nhuận chung pool, ai chịu lỗ trước không rõ ràng. Kết quả là vốn bảo thủ không dám ở lại lâu, TVL chảy máu.

III. Hai mô hình vua của ngành: Hyperliquid và GMX

The Two Kings: Hyperliquid and GMX

Hyperliquid: Giới hạn tốc độ và cái giá của ADL

Hyperliquid là chuẩn mực orderbook on-chain hiện nay. Nó xây dựng Layer1 riêng “HyperCore”, đạt khớp lệnh tần suất cao và độ trễ thấp. Trải nghiệm giao dịch gần như CEX, độ sâu dồi dào, tốc độ cực nhanh. Nhưng tốc độ không miễn phí. Cơ chế thanh lý của nó chia ba tầng: Market Liquidation (thanh lý trên orderbook): cưỡng chế đóng vị thế lỗ; Vault tiếp nhận (HLP Intervention): khi thiếu thanh khoản, vault nhận vị thế; ADL (Auto-Deleveraging): khi Vault cũng không chịu nổi, hệ thống cưỡng chế giảm đòn bẩy bên thắng. Điều này khiến Hyperliquid gần như không thể phá sản, nhưng cái giá là: dù bạn thắng, cũng có thể bị giảm vị thế thụ động. Sự kiện “1011” mới đây đã phơi bày rõ nhược điểm thiết kế này: để đảm bảo công bằng hệ thống, lại mất công bằng cá nhân.

GMX: Trường phái ổn định của AMM perpetual

GMX là người tiên phong trong lĩnh vực AMM perpetual. Cũng là vua hiện tại của AMM Perp Dex. Kỷ nguyên thực sự của AMM perpetual bắt đầu từ GMX. GMX không phải kẻ theo sau, mà là người mở đường, là GOAT của đường đua này 🐐.

GMX V2 mang đến đổi mới cấu trúc quyết định: Isolated GM Pools (pool tách biệt): rủi ro của BTC chỉ thuộc về BTC, rủi ro của ETH chỉ thuộc về ETH, biến động Meme không kéo sập thị trường chính → AMM perpetual chia tay quá khứ “một người lỗ, tất cả cùng lỗ”;

Cơ chế định giá Oracle-Mark: không còn tin mù quáng vào giá trong pool, bám sát thị trường thực bên ngoài → arbitrager không còn cướp giá trị LP miễn phí;

Thanh khoản luôn trực tuyến: khi orderbook tắt, AMM trở thành “lớp bảo hiểm khớp lệnh cuối cùng”. GMX đã trao cho AMM perpetual giá trị và vị trí tồn tại, chứng minh nó có thể trở thành hạ tầng thị trường thực sự, không phải phương án dự phòng mà là chính thức.

Nhưng hiện tại thiết kế của GMX vẫn đối mặt hai thách thức cấu trúc mà chúng tôi cho là cần giải quyết:

1️⃣ LP = đối thủ thị trường, khi thị trường có xu hướng → LP liên tục chảy máu, TVL co lại đúng lúc thị trường cần nhất, thị trường không thể dựa vào “may mắn” để vượt chu kỳ.

2️⃣ Rủi ro không phân tầng, vốn bảo thủ và vốn rủi ro cao chịu cùng ưu tiên lỗ, tổ chức chỉ hỏi một câu: “Tại sao tôi phải chịu mọi rủi ro hành vi thị trường?”→ Không thuyết phục được vốn tuân thủ và thanh khoản lớn tham gia → AMM perpetual khó mở rộng thực sự. Tiếp theo là thời đại nâng cấp cấu trúc, đây là vị trí của Honeypot Finance, cũng là lý do chúng tôi tin vào lần nhảy vọt tiếp theo của giải pháp.

IV. Đổi mới của Honeypot: Sửa chữa tính dễ tổn thương của AMM perpetual từ cấu trúc

Khi thiết kế và đột phá mô hình AMM hiện tại, chúng tôi tập trung vào ba điều: rủi ro phải được phân tầng; giao dịch và thanh lý phải có thể dự đoán; cú sốc phải được cô lập. Để làm được điều này, chúng tôi đưa vào nâng cấp cấu trúc hoàn chỉnh:

1: LP không đối mặt trực tiếp với AMM. LP gửi tiền vào các vault ERC-4626 với cấp độ rủi ro khác nhau (junior, senior) do mình chọn: Vault Senior: ưu tiên phí, chịu lỗ cuối cùng (tổ chức/vốn bảo thủ). Vault Junior: chịu lỗ trước, đổi lấy lợi nhuận cao hơn (phong cách crypto native).

2: Vault cung cấp thanh khoản cho “vùng giá neo oracle” của AMM (Senior tập trung vùng gần, Junior tập trung vùng xa).

3: Trader giao dịch với thanh khoản của vault; lệnh lớn vượt nhiều vùng → trượt giá và kích thước lệnh có thể dự đoán tuyến tính, lấy giá oracle làm trung tâm.

4: Funding rate và tỷ lệ sử dụng điều chỉnh từng phút, bên đông trả phí nhiều hơn, vị thế tự cân bằng.

5: Cách ly thị trường: mỗi cặp giao dịch có AMM, vault, hạn mức và logic thanh lý riêng, ngăn phản ứng dây chuyền giữa các tài sản.

Chúng tôi cũng giải quyết vấn đề công bằng khi thanh lý mà Hyperliquid gặp phải. Khi sự kiện như 1011 xảy ra, biến động lớn + thanh lý dồn dập + thanh khoản căng thẳng, thiết kế thanh lý của Hyperliquid đảm bảo an toàn hệ thống, nhưng người thắng lại bị cắt vị thế đúng lúc thành công nhất, hy sinh công bằng cá nhân và lợi nhuận.

Trình tự thanh lý của chúng tôi: Honeypot Process Fairness

1️⃣ Giảm vị thế từng phần → giảm đòn bẩy thay vì thanh lý toàn bộ
2️⃣ Đấu giá nhỏ → chuyển giao rủi ro theo thị trường
3️⃣ Vault Junior chịu lỗ trước → tự nguyện nhận rủi ro
4️⃣ Quỹ bảo hiểm bảo lãnh cuối cùng → tránh cú sốc hệ thống
5️⃣ ADL thực hiện từng đợt nhỏ → thực sự là biện pháp cuối cùng

Chúng tôi bảo vệ hệ thống trước, đồng thời bảo vệ cá nhân thành công. Đây là sự kết hợp giữa công bằng hệ thống và công bằng quá trình. Trong hệ thống của Honeypot: rủi ro là tự nguyện, chiến thắng cũng có thể giữ được. Thiết kế của chúng tôi, trước tiên dùng cấu trúc bảo vệ hệ thống, sau đó bảo vệ cá nhân thành công.

V. So sánh ngang ba hệ thống: tốc độ, độ bền, niềm tin

VI: Honeypot Finance giúp mọi thành phần thị trường cân bằng hoàn hảo giữa lợi nhuận và rủi ro

Trong thiết kế của Honeypot Finance, mỗi vai trò đều thực sự có vị trí riêng.

Người chơi lợi nhuận crypto native: Junior Vault = lấy biến động làm nguồn lợi nhuận, rủi ro không còn bị che giấu.
Tổ chức và vốn tuân thủ: biên độ drawdown rõ ràng, tài sản ERC-4626 có thể kiểm toán, yên tâm tham gia.
Trader: thị trường ổn định → trải nghiệm như CEX; thị trường biến động → trượt giá và logic thanh lý có thể dự đoán, lợi nhuận không bị tước đoạt bất ngờ.

VII, Kết luận: tốc độ đại diện cho hiệu suất, có thể dự đoán đại diện cho niềm tin

Hyperliquid → giới hạn hiệu suất
GMX → tiên phong cấu trúc
Honeypot → chuẩn mực mới về độ bền và niềm tin

Chúng tôi không theo đuổi tốc độ nhanh hơn, chúng tôi theo đuổi sự không sụp đổ. Khi thị trường thực sự quan tâm không còn là ai có spread thấp nhất, mà là: khi mọi thứ đều giảm, bạn còn giao dịch được không? Ngày đó, chuẩn mực mới của AMM perpetual sẽ được viết lại theo cách của Honeypot.