Quỹ bán khống MicroStrategy đang nhắm đến công ty kho bạc Ethereum

Tiêu đề gốc: "Quỹ từng bán khống MicroStrategy nhắm đến công ty kho bạc Ethereum"

Tác giả gốc: Eric, Foresight News

Vào lúc 21:47 ngày 8 tháng 10 theo giờ Đông 8, tức 8:47 sáng ngày 8 tại New York, Mỹ, tổ chức bán khống Kerrisdale Capital đã công khai trên X rằng họ đã bán khống cổ phiếu BMNR của công ty kho bạc Ethereum BitMine. Kerrisdale cho biết trong bài đăng rằng họ không bi quan về Ethereum, mà chỉ cho rằng mô hình công ty kho bạc mang lại mức giá cổ phiếu cao hơn giá trị tài sản ròng cho BitMine sắp không còn tồn tại nữa, và Kerrisdale đang đặt cược vào việc giá cổ phiếu sẽ trở lại ngang giá hoặc thậm chí thấp hơn giá trị tài sản ròng.

Lần bán khống BMNR này không phải là lần đầu tiên Kerrisdale Capital nhắm vào cổ phiếu liên quan đến Crypto. Vào giữa năm 2024, họ từng bán khống cổ phiếu của công ty khai thác bitcoin Riot và công ty tiên phong DAT là Strategy (trước đây gọi là MicroStrategy), và giá cổ phiếu của các công ty bị bán khống đều giảm mạnh sau khi tin tức bán khống của Kerrisdale được công bố. Lần này, sau khi Kerrisdale công bố bán khống BMNR, giá cổ phiếu không giảm mạnh ngay lập tức, và đợt giảm mạnh đêm qua chủ yếu là do thị trường chung. Tuy nhiên, xét về giá, giá đóng cửa của BMNR vào ngày 10 tháng 10 theo giờ Mỹ (52,47 USD) đã giảm hơn 10% so với giá đóng cửa ngày 8 (60 USD).

Đọc kỹ báo cáo bán khống, 6 lý do Kerrisdale chọn bán khống cổ phiếu BitMine đều đánh trúng điểm yếu, và so với việc vừa bán khống Riot và Strategy vừa mua bitcoin để phòng hộ, lần này bán khống trần BMNR cũng thể hiện sự bi quan cực độ của Kerrisdale đối với BitMine.

“Flywheel” đã trở thành “vòng xoáy tử thần”

Kerrisdale bi quan về BitMine chủ yếu vì sáu lý do sau:

1. Hàm lượng Ethereum trên mỗi cổ phiếu bị pha loãng nghiêm trọng: Trong vòng ba tháng ngắn ngủi, BMNR đã phát hành hơn 240 triệu cổ phiếu thông qua ATM (at-the-market), huy động hơn 10 tỷ USD, trung bình mỗi ngày huy động khoảng 170 triệu USD, làm pha loãng nghiêm trọng hàm lượng Ethereum trên mỗi cổ phiếu;

2. mNAV liên tục giảm: Giá trị vốn hóa thị trường của BMNR so với giá trị tài sản ròng tiền mã hóa (mNAV) đã giảm từ 2,0 lần vào tháng 8 xuống còn 1,4 lần, xu hướng tiếp tục xấu đi;

3. Che giấu việc rút vốn bằng thủ thuật tài chính: Đợt huy động vốn “premium” gần đây trị giá 365 triệu USD thực chất là bán tháo với mức chiết khấu sâu, các quyền chọn mua kèm theo làm pha loãng mạnh giá trị cổ phiếu phổ thông;

4. Công bố thông tin không minh bạch: Kể từ ngày 25 tháng 8, công ty đã ngừng công bố NAV trên mỗi cổ phiếu và tổng số cổ phiếu, nhà đầu tư không thể xác định hàm lượng Ethereum trên mỗi cổ phiếu có tăng hay không;

5. Cạnh tranh ngày càng gay gắt: Đã có 154 công ty tại Mỹ lên kế hoạch huy động gần 100 tỷ USD cho chiến lược kho bạc tiền mã hóa, việc ra mắt ETF sẽ càng làm giảm tính khan hiếm của DAT;

6. Mô hình Strategy không còn hiệu quả: Là công ty tiên phong DAT, Strategy (trước đây là MicroStrategy) có mức premium mNAV đã giảm từ 2,5 lần xuống còn 1,4 lần, niềm tin thị trường vào mô hình này đang lung lay.

Để hiểu logic bán khống, trước tiên chúng ta cần giải thích logic cốt lõi của hoạt động công ty DAT. Như Kerrisdale nói trong báo cáo, logic cốt lõi là: phát hành cổ phiếu với giá cao hơn giá trị token trên sổ sách → huy động vốn → mua thêm token → tăng hàm lượng token trên mỗi cổ phiếu → duy trì premium → tiếp tục phát hành cổ phiếu, tạo thành vòng lặp tự củng cố.

Ví dụ, hiện tại công ty A có 1 tỷ USD bitcoin trên sổ sách, tổng số cổ phiếu là 100 triệu, công ty A phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn 10 USD/cổ phiếu để huy động vốn, vì nhà đầu tư kỳ vọng sau khi huy động vốn công ty sẽ tiếp tục mua bitcoin, làm tăng hàm lượng bitcoin trên mỗi cổ phiếu và đẩy giá cổ phiếu lên, nên họ sẵn sàng mua cổ phiếu mới với giá premium. Sau đó, công ty A tiếp tục mua bitcoin sau khi huy động vốn, tăng hàm lượng bitcoin trên mỗi cổ phiếu và đẩy giá cổ phiếu lên. Công ty A có thể tiếp tục thực hiện thao tác này để liên tục đẩy giá cổ phiếu lên.

Nhưng để duy trì vòng lặp này cần hai điều kiện cần thiết: một là ở giai đoạn đầu mNAV phải có premium hoặc ít nhất có kỳ vọng sẽ có premium sau đó, hai là premium và tỷ lệ premium phải được duy trì. Nếu tỷ lệ premium bằng 0 hoặc âm, nhà đầu tư thà mua tài sản mã hóa tương ứng còn hơn.

Như vậy, chúng ta có thể kết hợp các điểm 1, 2, 4 để giải thích lý do bi quan. Theo báo cáo, Kerrisdale ước tính đến ngày 6 tháng 10, BitMine đã phát hành tổng cộng hơn 240 triệu cổ phiếu, tổng số cổ phiếu đã lên tới 311,7 triệu. Dù từ tháng 7 đến tháng 8, BitMine nhờ flywheel đã nâng hàm lượng từ 2,7 ETH/1.000 cổ phiếu lên 7 ETH/1.000 cổ phiếu, nhưng Kerrisdale ước tính từ ngày 25 tháng 8 đến 6 tháng 10, lượng Ethereum công ty nắm giữ tăng 65%, nhưng hàm lượng Ethereum trên mỗi cổ phiếu chỉ tăng 17%.

Nói cách khác, Kerrisdale cho rằng sự pha loãng này là do tốc độ tăng hàm lượng không thể theo kịp tốc độ tăng lượng Ethereum nắm giữ, cộng với mNAV đã giảm từ 2 lần vào tháng 8 xuống còn 1,4 lần, tốc độ tăng hàm lượng giảm cùng với premium giảm có thể dẫn đến vòng xoáy ác tính, khiến cả hai chỉ số tiếp tục giảm, cuối cùng về ngang giá hoặc thậm chí chiết khấu.

Nếu dữ liệu vẫn còn yếu tố phỏng đoán, thì việc BitMine ngừng công bố NAV trên mỗi cổ phiếu và tổng số cổ phiếu từ ngày 25 tháng 8 càng củng cố phán đoán của Kerrisdale, như họ nói trên X: “Nếu lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu được cải thiện, họ nên quảng bá mạnh mẽ.”

“Premium private placement” thực chất là “chiết khấu rút vốn”

Ngày 22 tháng 9, BitMine thông báo đã ký thỏa thuận mua chứng khoán với một nhà đầu tư tổ chức, phát hành trực tiếp 5.217.715 cổ phiếu phổ thông với giá 70 USD/cổ phiếu, đồng thời cấp quyền chọn mua tối đa 10.435.430 cổ phiếu phổ thông (giá thực hiện 87,50 USD/cổ phiếu). Trước khi trừ phí đại lý và các chi phí phát hành dự kiến khác, công ty dự kiến tổng doanh thu đợt phát hành này khoảng 365,24 triệu USD.

Thông tin thường sẽ đẩy giá cổ phiếu tăng này lại bị Kerrisdale cho là BitMine đang rút vốn với mức chiết khấu thông qua thủ thuật tài chính.

Báo cáo cho biết, giá phát hành 70 USD cao hơn khoảng 14% so với giá đóng cửa ngày hôm đó là 61,29 USD, nhưng mỗi cổ phiếu kèm theo 2 quyền chọn mua (giá thực hiện 87,5 USD, thời hạn 1,5 năm). Theo Black-Scholes (vol 100%, rate 4%) và tính chiết khấu thanh khoản 40%, mỗi quyền chọn trị giá khoảng 14 USD.

Black-Scholes là mô hình toán học do Fischer Black và Myron Scholes đề xuất năm 1973, giúp giải quyết vấn đề “một quyền chọn chỉ có thể thực hiện vào ngày đáo hạn thì hôm nay nên có giá bao nhiêu” trong điều kiện nhất định. Công thức tính toán liên quan đến một số tham số thiết lập, Kerrisdale đặt độ biến động (vol) là 100% (do cổ phiếu loại này biến động lớn), lãi suất phi rủi ro là 4%, tính ra mỗi quyền chọn trong đợt phát hành ngày 22 tháng 9 của BitMine trị giá khoảng 14 USD.

Vì vậy, nếu loại trừ hai quyền chọn hiện trị giá 14 USD mỗi cái, số tiền thực tế BitMine huy động chỉ còn 220 triệu USD, tương đương giá phát hành thực tế trên mỗi cổ phiếu chỉ còn 42 USD, thấp hơn khoảng 31% so với giá đóng cửa ngày hôm đó. Kerrisdale cho rằng, dù với nhà đầu tư thì giao dịch này có thể không lỗ, nhưng một công ty DAT nếu phải huy động vốn bằng cách chiết khấu thực tế thì một trong những điều kiện cần để flywheel vận hành đã không còn, càng cho thấy mô hình của BitMine đã có dấu hiệu mệt mỏi.

DAT không còn khan hiếm

Báo cáo cho biết, khi MicroStrategy bắt đầu chiến lược kho bạc bitcoin năm 2020, thị trường thiếu công cụ đầu tư tài sản mã hóa hợp pháp, tiện lợi, DAT trở thành “sản phẩm thay thế có đòn bẩy”, nhưng đến nay, thị trường Mỹ đã có hơn 150 công ty công bố chiến lược tương tự, tổng số vốn dự kiến huy động gần 100 tỷ USD. Đồng thời, SEC đơn giản hóa quy trình phê duyệt ETF, dự kiến sẽ có “sóng thần ETF”, các kênh đầu tư Ethereum chi phí thấp, thanh khoản cao có thể nhanh chóng chiếm lĩnh thị trường.

Kerrisdale cho biết, ngay cả Strategy lâu đời nhất cũng đã có premium mNAV giảm từ mức cao nhất trong năm là 2,5 lần xuống còn 1,4 lần, cho thấy niềm tin thị trường vào mô hình DAT đã lung lay, ngay cả Strategy cũng bất ngờ hủy cam kết chỉ phát hành cổ phiếu mới khi premium đạt 2,5 lần vào tháng 8, một khi niềm tin và kỷ luật này sụp đổ thì khó có thể phục hồi. Vì vậy, nếu thị trường thậm chí không còn tin vào Strategy, thì những kẻ bắt chước chắc chắn sẽ sụp đổ trước tiên.

Kerrisdale đã tóm tắt tốt nhất ngay đầu báo cáo: Chúng tôi không bán khống Ethereum, mà bán khống quan niệm “nhà đầu tư vẫn nên trả premium cho ETH”. Nếu muốn nắm giữ ETH, chỉ cần mua, staking hoặc mua ETF là đủ. Điểm bán của BMNR là “giá trị hơn chính ETH”, nhưng chiến lược tầm thường, cạnh tranh khốc liệt, công bố không minh bạch, tốc độ tăng ETH trên mỗi cổ phiếu chậm lại, cái gọi là “premium financing” thực chất là pha loãng (thêm vào đó là không còn tính khan hiếm). Trong bối cảnh này, premium của BMNR chắc chắn sẽ tiếp tục giảm.

Kerrisdale “yêu thích” bán khống và DAT đầy tranh cãi

Kerrisdale Capital là một trong những quỹ “long-short hedge + event-driven” hoạt động sôi nổi nhất Phố Wall, nổi tiếng với các đợt bán khống công khai như bắn pháo. Gần đây họ tập trung hỏa lực vào các lĩnh vực “định giá vượt xa thực tế” như tiền mã hóa, công nghệ lượng tử, SPAC. Từ cuối năm 2023 đến đầu năm 2024, Kerrisdale từng nhắm vào Marathon Digital và Cipher Mining, đều khiến giá cổ phiếu giảm 5% đến 8% trong ngày. Ngoài cổ phiếu liên quan đến tiền mã hóa, Kerrisdale còn bán khống cổ phiếu công nghệ lượng tử IonQ và D-Wave Quantum trong nửa đầu năm, nhưng cả hai chỉ giảm nhẹ vào ngày công bố báo cáo bán khống, sau đó đều tăng mạnh.

Nhà sáng lập kiêm Giám đốc Đầu tư Kerrisdale Capital, Sahm Adrangi, từng làm việc tại Deutsche Bank về trái phiếu lợi suất cao và tài trợ nợ có đòn bẩy, và là cố vấn tái cấu trúc phá sản và ngoài tòa cho ủy ban chủ nợ tại Chanin Capital Partners. Sau đó, Adrangi làm nhà phân tích tại quỹ phòng hộ nợ xấu Longacre Management với quy mô tài sản quản lý 2 tỷ USD.

Sahm Adrangi nổi tiếng nhờ bán khống và vạch trần các công ty Trung Quốc gian lận vào năm 2010 và 2011, bao gồm China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International, v.v. Các mục tiêu bán khống khi đó như China Education Alliance và ChinaCast Education Corp sau đó còn bị SEC điều tra và xử phạt.

Kerrisdale không phải là một quỹ chỉ bán khống mà không mua, nhưng gần đây họ chủ yếu tập trung vào các công ty định giá quá cao, và DAT là mục tiêu mới nhất. Như đã nói ở đầu bài, thao tác bán khống trần tự tin này chắc chắn là do phát hiện ra lỗ hổng logic cơ bản. Thành tích bán khống của Kerrisdale từ đầu năm đến nay không quá nổi bật, đa số các công ty bị bán khống đều tăng trở lại sau khi giảm ngắn hạn, nhưng chúng ta vẫn không thể bỏ qua một số quan điểm độc đáo của họ về mô hình công ty DAT.

Từ đầu năm đến nay, dù có rất nhiều công ty niêm yết trên sàn Mỹ bắt đầu thử nghiệm mô hình công ty DAT với bitcoin, Ethereum thậm chí các altcoin khác, cũng không thiếu các nhà đầu tư nổi tiếng cổ vũ, nhưng ngay cả các nhân vật trong ngành Web3 như Vitalik cũng ít nhiều bày tỏ lo ngại. Giờ đây, những lo ngại này không phải là không có lý. Trong thị trường nóng sốt, thanh khoản dồi dào, giá cổ phiếu công ty DAT thực sự có thể tăng vọt, nhưng kiểu tăng giá bong bóng tích tụ này sớm muộn cũng khó duy trì.

Chúng ta không phủ nhận khi thị trường chung thuận lợi, công ty DAT có thể tiếp thêm lửa, nhưng khi bong bóng xẹp xuống, đống tro tàn từ những khúc củi đã cháy này sẽ làm mờ mắt ai?

Liên kết gốc