Moliyaviy qora tuynuk: Stablecoin banklarni yutib bormoqda

Asl sarlavha: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole

Asl muallif: @0x_Arcana

Asl tarjima: Peggy, BlockBeats

 

Tahririyatdan: Global moliyaviy tizim bosqichma-bosqich raqamlashtirilayotgan bir paytda, stablecoin’lar sekin-asta e’tibordan chetda qolmaydigan kuchga aylanmoqda. Ular banklarga, pul bozori fondlariga yoki an’anaviy to‘lov tizimlariga tegishli emas, biroq ular dollar likvidligini qayta shakllantirmoqda, pul-kredit siyosati uzatish mexanizmlariga qarshi chiqmoqda va “moliyaviy tartib” haqida chuqur muhokama boshlamoqda.

Ushbu maqola “narrow banking” (tor bank tizimi) tarixiy evolyutsiyasidan boshlab, stablecoin’lar qanday qilib zanjirda ushbu modelni takrorlayotgani va “likvidlik qora tuynugi effekti” orqali AQSh davlat obligatsiyalari bozori hamda global moliyaviy likvidlikka qanday ta’sir ko‘rsatayotganini chuqur tahlil qiladi. Siyosiy va tartibga solish to‘liq aniqlanmagan sharoitda, stablecoin’larning siklik bo‘lmagan kengayishi, tizimli xavflar va makro ta’siri moliya sohasida chetlab o‘tilmaydigan yangi mavzuga aylanmoqda.

Quyida asl matn:

Stablecoin’lar “narrow banking”ni qayta tiriltirmoqda

Bir asrdan ortiq vaqt davomida, pul islohotchilari “narrow banking” (tor bank tizimi) bo‘yicha turli g‘oyalarni ilgari surib kelishgan: ya’ni, pul chiqaradigan, lekin kredit bermaydigan moliyaviy institutlar. 1930-yillardagi Chicago Plan’dan tortib, zamonaviy The Narrow Bank (TNB) taklifigacha, asosiy g‘oya shundan iboratki, pul chiqaruvchi tashkilotlar faqat xavfsiz va yuqori likvidli aktivlarni (masalan, davlat obligatsiyalari) ushlab turishi kerak, bu esa bank “run”lari va tizimli xavflarning oldini oladi.

Biroq, tartibga soluvchilar har doim narrow banking’ning amalga oshirilishiga qarshi chiqishgan.

Nima uchun? Chunki nazariy jihatdan xavfsiz bo‘lsa-da, narrow banking zamonaviy bank tizimining asosi — kredit yaratish mexanizmini izdan chiqaradi. Ular depozitlarni tijorat banklaridan olib chiqib, xavfsiz garovlarni to‘playdi va qisqa muddatli majburiyatlar bilan ishlab chiqarish kreditlari o‘rtasidagi bog‘liqlikni buzadi.

Qiziq tomoni shundaki, kripto sanoati hozirda fiat bilan ta’minlangan stablecoin’lar shaklida narrow banking modelini “tiriltirdi”. Stablecoin’larning harakati deyarli narrow banking majburiyatlariga to‘liq mos keladi: ular to‘liq garov bilan ta’minlangan, darhol qaytarib olinishi mumkin va asosan AQSh davlat obligatsiyalari bilan qo‘llab-quvvatlanadi.

Katta Depressiya davrida banklar ketma-ket qulagach, Chicago maktabi iqtisodchilari bir g‘oya ilgari surishdi: pul yaratish va kredit xavfini butunlay ajratish. 1933-yilgi “Chicago Plan”ga ko‘ra, banklar joriy hisob depozitlari uchun 100% rezervga ega bo‘lishi kerak, kreditlar esa faqat muddatli depozitlar yoki kapitaldan berilishi mumkin, to‘lov uchun mo‘ljallangan depozitlar esa ishlatilmaydi.

Ushbu g‘oyaning asl maqsadi bank “run”larini yo‘qotish va moliyaviy tizim beqarorligini kamaytirish edi. Chunki agar banklar depozitlarni kreditga bermasa, likvidlik nomutanosibligi sababli qulamaydi.

So‘nggi yillarda ushbu g‘oya “narrow banking” shaklida qayta paydo bo‘ldi. Narrow banking depozitlarni qabul qiladi, lekin faqat xavfsiz, qisqa muddatli davlat qimmatli qog‘ozlariga, masalan, g‘aznachilik obligatsiyalari yoki Federal Reserve rezervlariga sarmoya kiritadi. Yaqinda The Narrow Bank (TNB) bunga misol bo‘ldi, u 2018-yilda Federal Reserve’dan ortiqcha rezervlar foiziga (IOER) kirishni so‘radi, lekin rad etildi. Federal Reserve TNB xavfsiz, yuqori daromadli depozit muqobili bo‘lib qolishidan va “pul-kredit siyosati uzatish mexanizmini zaiflashtirishidan” xavotirda edi.

Tartibga soluvchilar haqiqatan ham xavotirda bo‘lgan narsa: agar narrow banking muvaffaqiyatli bo‘lsa, ular tijorat bank tizimini zaiflashtirishi, an’anaviy banklardan depozitlarni olib chiqib, xavfsiz garovlarni to‘plashi mumkin. Aslida, narrow banking pulga o‘xshash vositalarni yaratadi, lekin kredit vositachilik funksiyasini qo‘llab-quvvatlamaydi.

Shaxsiy “fitna nazariyasi”m shuki: zamonaviy bank tizimi mohiyatan ko‘paytirilgan xayolot bo‘lib, uning ishlash sharti — hech kim “chiqish yo‘li”ni izlamasligi. Narrow banking esa aynan shu modelga tahdid soladi. Lekin yaxshilab o‘ylab ko‘rsak, bu unchalik ham fitna emas — bu faqat mavjud tizimning zaifligini ochib beradi.

Markaziy banklar to‘g‘ridan-to‘g‘ri pul chop etmaydi, balki tijorat banklari orqali bilvosita boshqaradi: kreditlashni rag‘batlantiradi yoki cheklaydi, inqirozda yordam beradi va rezervlarni kiritish orqali suveren qarz likvidligini ta’minlaydi. Buning evaziga tijorat banklari nol xarajatli likvidlik, tartibga solishda yumshoqlik va inqirozda yashirin yordam kafolatini oladi. Ushbu tuzilma ostida an’anaviy tijorat banklari neytral bozor ishtirokchilari emas, balki davlatning iqtisodiy aralashuv vositasidir.

Endi tasavvur qiling, biror bank shunday deydi: “Bizga ko‘paytma kerak emas, foydalanuvchilarga faqat davlat obligatsiyalari yoki Federal Reserve rezervlari 1:1 bilan ta’minlangan xavfsiz pul taklif qilmoqchimiz.” Bu mavjud qisman rezerv bank modeli eskirgan bo‘lib, mavjud tizimga to‘g‘ridan-to‘g‘ri tahdid soladi.

Federal Reserve TNB asosiy hisobini rad etgani aynan shu tahdidning ifodasidir. Muammo TNB muvaffaqiyatsiz bo‘lishida emas, balki u haqiqatan ham muvaffaqiyatli bo‘lishida. Agar odamlar har doim likvid, kredit xavfisiz va foizli pulga ega bo‘lishlari mumkin bo‘lsa, nega ular pulini an’anaviy bankka qo‘yishsin?

Aynan shu yerda stablecoin’lar sahnaga chiqadi.

Fiat bilan ta’minlangan stablecoin’lar deyarli narrow banking modelini nusxaladi: ular almashiladigan dollar raqamli majburiyatlarini chiqaradi va bu majburiyatlarni xavfsiz, likvid off-chain rezervlar bilan 1:1 ta’minlaydi. Narrow banking singari, stablecoin emitentlari rezerv mablag‘larini kreditlash uchun ishlatmaydi. Tether kabi emitentlar hozircha foydalanuvchilarga foiz to‘lamasa-da, bu maqola doirasidan tashqarida. Ushbu maqola stablecoin’larning zamonaviy pul tuzilmasidagi roliga e’tibor qaratadi.

Aktivlar xavfsiz, majburiyatlar darhol qaytarilishi mumkin, nominal pul xususiyatiga ega; kredit yaratish yo‘q, muddat nomutanosibligi yo‘q, ko‘paytma yo‘q.

Va narrow banking tartibga soluvchilar tomonidan “g‘alvirda” o‘ldirilgan bo‘lsa-da, stablecoin’lar shunga o‘xshash cheklovlarga duch kelmadi. Ko‘plab stablecoin emitentlari an’anaviy bank tizimidan tashqarida ishlaydi, ayniqsa yuqori inflyatsiyali davlatlar va rivojlanayotgan bozorlarda stablecoin’ga talab o‘sishda davom etmoqda — bu hududlarda dollar bank xizmatlariga kirish qiyin.

Shu nuqtai nazardan qaraganda, stablecoin’lar allaqachon “raqamli tabiiy eurodollar”ga aylangan, AQSh bank tizimidan tashqarida muomalada yurmoqda.

Lekin bu muhim savolni keltirib chiqaradi: stablecoin’lar yetarlicha ko‘p AQSh davlat obligatsiyalarini o‘zlashtirganda, tizimli likvidlikka qanday ta’sir qiladi?

Likvidlik qora tuynugi gipotezasi (Liquidity Blackhole Thesis)

Stablecoin’lar hajmi oshgani sari, ular tobora global likvidlik “oroli”ga aylanmoqda: dollarlarni o‘ziga tortadi va xavfsiz garovlarni an’anaviy moliyaviy aylanishga qaytolmaydigan yopiq doirada bloklaydi.

Bu AQSh davlat obligatsiyalari bozorida “likvidlik qora tuynugi”ga olib kelishi mumkin — ya’ni, ko‘plab obligatsiyalar stablecoin tizimi tomonidan so‘riladi, lekin an’anaviy banklararo bozorda muomalaga kirmaydi, natijada butun moliyaviy tizim likvidligi ta’minotiga ta’sir qiladi.

Stablecoin emitentlari qisqa muddatli AQSh davlat obligatsiyalarining uzoq muddatli sof xaridorlaridir. Har bir dollar stablecoin chiqarilishi uchun balansda teng qiymatli aktiv bo‘lishi shart — odatda g‘aznachilik obligatsiyalari yoki revers repo pozitsiyalari. An’anaviy banklardan farqli o‘laroq, stablecoin emitentlari bu obligatsiyalarni kreditlash yoki xavfli aktivlarga o‘tkazish uchun sotmaydi.

Stablecoin muomalada ekan, uning rezervlari doim ushlab turilishi kerak. Qaytarib olish faqat foydalanuvchi stablecoin tizimidan chiqsa sodir bo‘ladi, bu esa juda kam uchraydi, chunki on-chain foydalanuvchilar odatda faqat turli tokenlar o‘rtasida almashadi yoki stablecoin’ni uzoq muddatli naqd ekvivalent sifatida ishlatadi.

Bu stablecoin emitentlarini bir yo‘nalishli likvidlik “qora tuynugi”ga aylantiradi: ular obligatsiyalarni so‘radi, lekin deyarli chiqarmaydi. Ushbu obligatsiyalar kafolatli rezerv hisoblarida bloklanganda, ular an’anaviy garov aylanishidan chiqadi — qayta garovga qo‘yilmaydi, repo bozorida ishlatilmaydi, amalda pul muomalasidan chiqariladi.

Bu “pul sterilizatsiyasi effekti”ni keltirib chiqaradi (Sterilization Effect). Federal Reserve’ning kvantitativ qisqarishi (QT) yuqori sifatli garovlarni olib tashlash orqali likvidlikni qisqartirgani kabi, stablecoin’lar ham xuddi shunday qiladi — lekin hech qanday siyosiy muvofiqlashtirishsiz va makroiqtisodiy maqsadsiz.

Yana ham xavflirog‘i, bu “soya kvantitativ qisqarishi” (Shadow QT) va doimiy teskari aloqa sikli tushunchasidir. Bu siklik emas, makroiqtisodiy sharoitga qarab moslashmaydi, balki stablecoin’ga talab oshgani sari kengayadi. Bundan tashqari, ko‘plab stablecoin rezervlari AQShdan tashqaridagi offshor, shaffofligi past yurisdiktsiyalarda saqlanadi, bu esa tartibga solish ko‘rinishi va muvofiqlashtirishni yanada qiyinlashtiradi.

Yana yomoni, ushbu mexanizm ba’zi holatlarda pro-siklik bo‘lishi mumkin. Bozor xavfsizligi istagi kuchayganda, on-chain dollarga talab oshadi, stablecoin chiqarilishi ko‘payadi va natijada ko‘proq AQSh obligatsiyalari bozordan chiqariladi — aynan bozor likvidlikka eng ko‘p muhtoj bo‘lgan paytda qora tuynuk effekti kuchayadi.

Federal Reserve’ning kvantitativ qisqarishi (QT) bilan solishtirganda, stablecoin hajmi hali ham ancha kichik, biroq uning mexanizmi juda o‘xshash va makro ta’siri ham shunga o‘xshash: bozorda muomaladagi obligatsiyalar kamayadi; likvidlik qisqaradi; foiz stavkalari yuqoriga bosim ostida bo‘ladi.

Va bu o‘sish tendensiyasi sekinlashgani yo‘q, aksincha, so‘nggi yillarda sezilarli tezlashdi.

Siyosiy ziddiyat va tizimli xavf

Stablecoin’lar o‘ziga xos kesishmada joylashgan: ular na bank, na pul bozori fondi, na an’anaviy to‘lov xizmatlari provayderi. Ushbu noaniqlik siyosat ishlab chiquvchilar uchun tuzilmaviy ziddiyat keltirib chiqaradi: juda kichik, tizimli xavf sifatida tartibga solish uchun; juda muhim, oddiy taqiqlash uchun; juda foydali, lekin juda xavfli, tartibga solinmagan holda erkin rivojlanishi mumkin emas.

An’anaviy banklarning asosiy funksiyalaridan biri — pul-kredit siyosatini real iqtisodga uzatish. Federal Reserve foiz stavkasini oshirganda, bank kreditlari qisqaradi, depozit foizlari o‘zgaradi, kredit shartlari o‘zgaradi. Lekin stablecoin emitentlari kredit bermaydi, shuning uchun foiz stavkalari o‘zgarishini kengroq kredit bozoriga uzata olmaydi. Aksincha, ular yuqori daromadli AQSh obligatsiyalarini o‘zlashtiradi, kredit yoki investitsiya mahsulotlari taklif qilmaydi, hatto ko‘plab stablecoin’lar egalariga foiz ham to‘lamaydi.

Federal Reserve The Narrow Bank (TNB) asosiy hisobiga kirishni rad etishining sababi kredit xavfi emas, balki moliyaviy vositachilikdan chiqish (disintermediation) xavfi edi. Federal Reserve xavotirda: agar xavfsiz bank rezerv bilan ta’minlangan foizli hisob ochsa, ko‘plab mablag‘ tijorat banklaridan chiqib ketadi, bu esa bank tizimini buzishi, kredit maydonini qisqartirishi va pul hokimiyatini “likvidlik sterilizatsiyasi ombori”da jamlashi mumkin.

Stablecoin’larning keltiradigan tizimli xavfi ham shunga o‘xshash — lekin bu safar ular Federal Reserve ruxsatisiz ham ishlay oladi.

Bundan tashqari, moliyaviy vositachilikdan chiqish yagona xavf emas. Hatto stablecoin daromad bermasa ham, “run risk” (qaytarib olish xavfi) mavjud: agar bozor rezerv sifati yoki tartibga solish munosabatiga ishonchini yo‘qotsa, ommaviy qaytarib olish to‘lqini yuzaga kelishi mumkin. Bunday holatda, emitentlar bozor bosimi ostida obligatsiyalarni sotishga majbur bo‘ladi, bu 2008-yilgi pul bozori fondi inqirozi yoki 2022-yilgi Buyuk Britaniya LDI inqiroziga o‘xshash bo‘lishi mumkin.

Banklardan farqli o‘laroq, stablecoin emitentlarida “oxirgi instansiya kreditori” (lender of last resort) yo‘q. Ularning soya bank xususiyati tezda tizimli rolga aylanishi mumkin, lekin xuddi shunday tezda qulash ehtimoli ham bor.

Lekin, bitcoin singari, “seed phrase yo‘qolishi” holatlari ham bor. Stablecoin kontekstida bu, ayrim mablag‘lar AQSh obligatsiyalarida abadiy bloklanib, qaytarib olinmasligini, amalda likvidlik qora tuynugiga aylanishini anglatadi.

Stablecoin chiqarilishi dastlab kripto savdo maydonlarida chekka moliyaviy mahsulot edi, hozir esa dollar likvidligining asosiy kanali bo‘lib, birja, DeFi protokollari, hatto xalqaro pul o‘tkazmalari va global tijorat to‘lovlariga ham kirib bormoqda. Stablecoin endi chekka infratuzilma emas, ular bank tizimidan tashqarida dollar tranzaksiyalari uchun asosiy infratuzilmaga aylanmoqda.

Ularning o‘sishi garovlarni “sterilizatsiya” qilmoqda, xavfsiz aktivlarni sovuq rezervlarga bloklamoqda. Bu markaziy bank nazoratidan tashqarida yuz berayotgan balans qisqarishining bir shakli — “ambient QT”.

Va siyosatchilar va an’anaviy bank tizimi hali ham eski tartibni saqlashga harakat qilayotgan bir paytda, stablecoin’lar esa uni sekin-asta qayta shakllantirishni boshladi.

 

Tavsiya etilgan o‘qish:

Bloomberg maxsus maqolasi: Binance raqibi, Hyperliquid qanday qilib bozor ulushini muvaffaqiyatli egalladi?

Epik qulashi! BTC 100 ming dollar chegarasini zo‘rg‘a saqlab qoldi, nega altcoin bozori qonga botdi?

Binance Memecoin bayramining boshqa tomoni: 1.4% bitiruv ko‘rsatkichi, katta kitlar 3.5 million dollardan ortiq zarar ko‘rdi