Bitwise CIO аналізує: Ефект масштабу за розбіжностями в оцінці DAT

Автор: Matt Hougan

Переклад: TechFlow

Оригінальна назва: Bitwise CIO: Моя думка щодо поточного стану компаній DAT

Я бачу, що багато аналізів щодо DAT (Digital Asset Treasury, компанії цифрових активів) мають проблеми. Зокрема, я бачив багато неправильних уявлень щодо того, чи повинна їхня торгова ціна дорівнювати, перевищувати або бути нижчою за вартість активів, якими вони володіють (так званий "mNAV").

Ось моя думка з цього питання.

Оцінюючи DAT, спершу слід запитати себе: якщо у цієї компанії є фіксований життєвий цикл, якою буде її вартість?

Цей підхід особливо цінний у короткостроковій перспективі. Наприклад: уявімо, що у вас є bitcoin DAT, яка оголошує про закриття сьогодні вдень і розподіляє свої bitcoin інвесторам. Тоді її торгова ціна буде точно дорівнювати вартості bitcoin, якими вона володіє (тобто mNAV = 1.0).

Тепер розширимо часовий горизонт. А якщо вона оголосить про закриття через рік? Тоді потрібно врахувати всі можливі причини, через які ціна DAT може бути вищою або нижчою за вартість її bitcoin. Давайте розглянемо їх по черзі.

Є три основні причини, чому DAT може торгуватися зі знижкою: недостатня ліквідність, витрати та ризики.

Недостатня ліквідність: ви не захочете купувати bitcoin за повною ціною сьогодні, якщо отримаєте їх лише через рік. Але ви готові заплатити певну ціну. Чи вимагатимете ви знижку 5%? Або 10%? Якщо 10%, я точно погоджуся. Така ліквідна знижка знижує вартість DAT.

Витрати: кожен долар операційних витрат або зарплати керівництва зрештою буде вирахувано з вашої кишені. Припустимо, наш 12-місячний DAT має на акцію bitcoin на $100, але щороку платить керівництву $10 на акцію. Ви точно вимагатимете принаймні 10% знижки від NAV (чистої вартості активів).

Ризики: завжди існує ймовірність, що компанія десь припуститься помилки — це ризик, який не можна ігнорувати. Його також потрібно враховувати у ціні.

Тепер розглянемо, чому DAT може торгуватися з премією. У США є лише одна причина: якщо вона може збільшити кількість криптовалюти на акцію.

Ось чотири основні способи, які я бачив, як DAT намагаються цього досягти.

Випуск боргу: якщо ви випускаєте борг у доларах і купуєте криптовалюту, а криптовалюта зростає відносно долара, ви можете погасити борг і збільшити кількість криптовалюти на акцію. Це часто спосіб, яким деякі стратегії збільшують кількість bitcoin на акцію. (Звісно, якщо ціна bitcoin впаде, може статися протилежне.)

Криптовалютне кредитування: якщо ви надаєте криптовалюту в позику і отримуєте відсотки, ви можете збільшити кількість криптовалюти на акцію.

Використання деривативів: якщо ви володієте криптовалютою і використовуєте такі стратегії, як продаж кол-опціонів (writing calls), ви можете отримати дохід і збільшити активи. Звісно, це також означає, що ви можете втратити потенційний прибуток від зростання ціни.

Отримання криптовалюти зі знижкою: DAT може отримувати криптовалюту зі знижкою різними способами, наприклад:

• Купівля заблокованих активів у Foundation, яка хоче продати актив, але не бажає впливати на ринок;

• Поглинання інших DAT, які торгуються зі знижкою;

• Викуп власних акцій (якщо вони торгуються зі знижкою);

• Поглинання бізнесу, що генерує грошовий потік, і використання цього потоку для купівлі криптовалюти.

Для DAT виклик полягає в тому, що більшість причин, через які вони торгуються зі знижкою, є визначеними, а більшість причин для торгівлі з премією — невизначені.

Тому DAT мають високий поріг: більшість DAT торгуються зі знижкою, і лише деякі компанії з відмінними результатами торгуються з премією.

Повертаючись до нашого прикладу: якщо у вас є bitcoin DAT, що ліквідується через 12 місяців, ви можете: 1) порахувати її витрати; 2) додати ризикову знижку; 3) компенсувати ці знижки вашими очікуваннями щодо здатності збільшити кількість bitcoin на акцію. Ось її справедлива вартість!

Ви можете подумати: гаразд, Matt, але DAT не мають фіксованого життєвого циклу. Вони існують безстроково!

Це дійсно ускладнює питання. Але насправді це означає, що все посилюється. Витрати та ризики з часом накопичуються, тому потрібно уважно стежити за цими факторами. Так само DAT, які стабільно збільшують кількість криптовалюти на акцію, можуть стати дуже цінними.

Коли я уважно вивчав способи, якими DAT збільшують кількість криптовалюти на акцію, я помітив одну важливу рису: кожен спосіб виграє від ефекту масштабу.

Великі DAT легше, ніж малі, випускають борг; вони мають більше криптовалюти для кредитування; вони можуть виходити на більш ліквідні опціонні ринки; вони мають кращі можливості в M&A та інших угодах зі знижкою.

За останні шість місяців результати DAT були здебільшого синхронізовані. Але в майбутньому, я вважаю, буде більше розбіжностей. Деякі DAT працюватимуть добре і торгуватимуться з премією, а більше DAT працюватимуть гірше і торгуватимуться зі знижкою. Ця модель допоможе нам зрозуміти, які DAT належать до першої групи, а які — до другої.