Голова SEC: планується створити чотири категорії регуляторних рамок для токенів, щоб покласти край епосі «єдиного підходу для всіх»

Автор: Paul S. Atkins, голова Комісії з цінних паперів і бірж США

Переклад: Luffy, Foresight News

Оригінальна назва: Остання промова голови SEC США: прощавай "єдиний підхід", буде створено чотири стандарти регулювання токенів

Пані та панове, доброго ранку! Дякую за тепле представлення, а також за запрошення сьогодні бути тут, щоб ми могли продовжити обговорення того, як США можуть очолити наступну епоху фінансових інновацій.

Нещодавно, говорячи про лідерство США у цифровій фінансовій революції, я описав "Project Crypto" як регуляторну структуру, створену для того, щоб відповідати енергії американських інноваторів (примітка: Комісія з цінних паперів і бірж США 1 серпня цього року запустила ініціативу Project Crypto, яка має на меті оновити правила та регулювання цінних паперів, щоб фінансовий ринок США міг перейти на блокчейн). Сьогодні я хочу окреслити наступний крок цього процесу. Його суть полягає у дотриманні принципів базової справедливості та здорового глузду при застосуванні федерального законодавства про цінні папери до криптоактивів та пов’язаних із ними транзакцій.

У найближчі місяці я очікую, що SEC (Комісія з цінних паперів і бірж США) розгляне можливість створення системи класифікації токенів, заснованої на давно існуючому аналізі інвестиційних контрактів за тестом Howey, водночас визнаючи межі застосування наших законів і правил.

Те, що я зараз викладу, значною мірою базується на новаторській роботі спеціальної робочої групи з криптовалют під керівництвом комісара Hester Peirce. Комісар Peirce розробила структуру, яка має на меті забезпечити послідовне й прозоре регулювання криптоактивів за законами про цінні папери, виходячи з економічної суті, а не з гасел чи панічних настроїв. Я ще раз підтверджую, що поділяю її бачення. Я ціную її лідерство, наполегливу працю та незмінну відданість просуванню цих питань протягом багатьох років. Я довго співпрацював із нею і дуже радий, що вона погодилася взятися за це завдання.

Моя промова буде зосереджена на трьох темах: по-перше, важливість чіткої системи класифікації токенів; по-друге, логіка застосування тесту Howey, з визнанням того, що інвестиційний контракт може бути припинений; по-третє, що це означає на практиці для інноваторів, посередників та інвесторів.

Перш ніж почати, хочу ще раз підкреслити: хоча співробітники SEC ретельно готують проєкт змін до правил, я повністю підтримую зусилля Конгресу щодо включення комплексної структури ринку криптовалют до законодавства. Моє бачення узгоджується з законопроєктами, які наразі розглядає Конгрес, і має на меті доповнити, а не замінити ключову роботу Конгресу. Комісар Peirce і я визначили підтримку дій Конгресу як пріоритет і будемо продовжувати це робити.

Мені дуже приємно співпрацювати з виконуючою обов’язки голови Pham, і я бажаю кандидату на посаду голови Комісії з торгівлі товарними ф’ючерсами (CFTC), висунутому президентом Трампом, Mike Selig, швидкого та успішного затвердження. Досвід спільної роботи з Mike за останні місяці переконав мене, що ми обидва прагнемо допомогти Конгресу швидко просунути двопартійний законопроєкт про структуру ринку та передати його на підпис президенту Трампу. Немає нічого ефективнішого для запобігання зловживанням з боку регуляторів, ніж чітко прописані закони, ухвалені Конгресом.

Десятиліття невизначеності

Якщо ви вже втомилися чути питання "Чи є криптоактиви цінними паперами?", я вас чудово розумію. Це питання викликає плутанину, бо "криптоактив" не є терміном, визначеним у федеральному законодавстві про цінні папери, це технічний опис, який лише вказує на спосіб збереження записів і передачі вартості, але майже не згадує про юридичні права, що супроводжують конкретний інструмент, чи про економічну суть конкретної транзакції — а саме це є ключовим для визначення, чи є актив цінним папером.

Я вважаю, що більшість криптовалют, якими сьогодні торгують, самі по собі не є цінними паперами. Звісно, певний токен може бути проданий як частина інвестиційного контракту під час емісії цінних паперів — це не радикальна думка, а пряме застосування законодавства про цінні папери. Законодавство визначає цінні папери як акції, векселі, облігації тощо, а також додає ширшу категорію — "інвестиційний контракт". Останнє описує відносини між сторонами, а не є постійною етикеткою, прикріпленою до певного предмета. На жаль, закон також не дає визначення цьому терміну.

Інвестиційний контракт може бути виконаний або припинений. Не можна вважати, що інвестиційний контракт діє вічно лише тому, що предмет контракту продовжує торгуватися на блокчейні.

Однак останніми роками занадто багато людей наполягали на такій точці зору: якщо токен колись був предметом інвестиційного контракту, то він назавжди є цінним папером. Ця хибна думка навіть далі припускає, що кожна наступна транзакція з цим токеном (де б і коли б вона не відбулася) є транзакцією з цінними паперами. Мені важко поєднати цю точку зору із законом, прецедентами Верховного суду чи здоровим глуздом.

Тим часом розробники, біржі, кастодіальні установи та інвестори змушені діяти навпомацки, не маючи керівництва від SEC, а навпаки — стикаючись із перешкодами. Вони бачать токени, які виконують функції платіжних засобів, інструментів управління, колекційних предметів або ключів доступу, а також токени зі змішаним дизайном, які важко віднести до будь-якої з існуючих категорій. Але протягом тривалого часу регуляторна позиція полягала в тому, щоб розглядати всі ці токени як цінні папери.

Такий підхід є неспроможним і нереалістичним. Він створює величезні витрати, але дає мало результатів; він несправедливий до учасників ринку та інвесторів, суперечить закону і спричиняє відтік підприємців за кордон. Реальність така: якщо США наполягатимуть на тому, щоб кожна інновація на блокчейні проходила через мінне поле законодавства про цінні папери, ці інновації перемістяться до юрисдикцій, які готові розрізняти різні типи активів і заздалегідь встановлювати правила.

Натомість ми зробимо те, що повинні робити регулятори: визначимо чіткі межі й пояснимо їх зрозумілою мовою.

Основні принципи Project Crypto

Перш ніж викласти своє бачення застосування законодавства про цінні папери до криптовалют і транзакцій із ними, я хочу окреслити два основні принципи, які керують моїм мисленням.

По-перше, незалежно від того, чи акція представлена паперовим сертифікатом, записом у рахунку Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), чи у вигляді токена на публічному блокчейні, по суті вона залишається акцією; облігація не перестає бути облігацією лише тому, що її платіжний потік відстежується смарт-контрактом. У будь-якій формі цінний папір залишається цінним папером. Це легко зрозуміти.

По-друге, економічна суть важливіша за етикетку. Якщо актив по суті є претензією на прибуток підприємства, і при його випуску дається обіцянка, що прибуток залежить від ключових управлінських зусиль інших осіб, то навіть якщо його назвати "токеном" чи "NFT", це не звільняє від чинного законодавства про цінні папери. І навпаки, якщо токен колись був частиною фінансової угоди, це не означає, що він чарівним чином перетворюється на акції операційної компанії.

Ці принципи не є новими. Верховний суд неодноразово підкреслював, що при визначенні застосування законодавства про цінні папери слід звертати увагу на суть, а не на форму транзакції. Новизна полягає у масштабах і швидкості еволюції типів активів на цих нових ринках. Такий темп вимагає від нас гнучко реагувати на нагальні потреби учасників ринку у керівних вказівках.

Послідовна система класифікації токенів

Виходячи з вищесказаного, я хочу окреслити своє поточне бачення різних типів криптоактивів (зверніть увагу, цей список не є вичерпним). Ця структура сформувалася на основі місяців круглих столів, сотень зустрічей із учасниками ринку та сотень письмових коментарів від громадськості.

• По-перше, згідно з законопроєктами, які зараз розглядає Конгрес, я вважаю, що "цифрові товари" або "мережеві токени" не є цінними паперами. Вартість цих криптоактивів по суті пов’язана з програмною роботою "функціонально завершених" і "децентралізованих" криптосистем, а не з очікуваним прибутком від ключових управлінських зусиль інших осіб.

• По-друге, я вважаю, що "цифрові колекційні предмети" не є цінними паперами. Ці криптоактиви створені для колекціонування та використання, можуть представляти або надавати власнику права на цифрове вираження чи посилання на твори мистецтва, музику, відео, торгові картки, ігрові предмети або мережеві меми, персонажів, події, тренди. Покупці цифрових колекційних предметів не очікують отримання прибутку від щоденної управлінської діяльності інших осіб.

• По-третє, я вважаю, що "цифрові інструменти" не є цінними паперами. Ці криптоактиви мають практичну функцію, наприклад, членство, квитки, сертифікати, докази володіння чи ідентифікаційні значки. Покупці цифрових інструментів не очікують отримання прибутку від щоденної управлінської діяльності інших осіб.

• По-четверте, "токенізовані цінні папери" зараз і надалі залишатимуться цінними паперами. Ці криптоактиви представляють право власності на фінансові інструменти, перелічені у визначенні "цінні папери", які обслуговуються у криптомережі.

Тест Howey, зобов’язання та припинення

Хоча більшість криптоактивів самі по собі не є цінними паперами, вони можуть бути частиною інвестиційного контракту або підпадати під його дію. Такі криптоактиви зазвичай супроводжуються певними заявами чи зобов’язаннями, які вимагають від емітента виконання управлінських функцій, що відповідає вимогам тесту Howey.

Суть тесту Howey полягає у наступному: інвестування коштів у спільну справу з обґрунтованим очікуванням отримання прибутку завдяки ключовим управлінським зусиллям інших осіб. Очікування прибутку покупця залежить від того, чи зробив емітент заяву або зобов’язання щодо здійснення ключових управлінських зусиль.

На мою думку, ці заяви чи зобов’язання мають бути чіткими, недвозначними і прямо вказувати на управлінські дії, які буде здійснювати емітент.

Наступне питання: як криптоактиви, що не є цінними паперами, можуть бути відокремлені від інвестиційного контракту? Відповідь проста і глибока: емітент або виконав заявлені зобов’язання, або не виконав, або контракт припинився з інших причин.

Щоб краще це пояснити, я хочу розповісти про місце серед пагорбів Флориди, яке я добре знаю з дитинства — там колись була цитрусова імперія William J. Howey. На початку ХХ століття Howey придбав понад 60 тисяч акрів цілини, засадив біля свого маєтку апельсинові та грейпфрутові гаї. Його компанія продавала ділянки саду приватним інвесторам і брала на себе вирощування, збір та продаж фруктів для них.

Верховний суд розглянув цю схему Howey і встановив критерії визначення інвестиційного контракту, які вплинули на кілька поколінь. Але сьогодні земля Howey зазнала кардинальних змін. Маєток, збудований ним у 1925 році в окрузі Лейк, Флорида, стоїть і досі, використовується для весіль та інших подій, а цитрусові гаї навколо нього майже зникли, поступившись місцем курортам, гольф-полям чемпіонського рівня та житловим кварталам — це ідеальне місце для пенсіонерів. Важко уявити, що хтось, стоячи на цих полях для гольфу чи в тупиках, вважав би їх цінними паперами. Однак ми роками спостерігаємо, як той самий тест жорстко застосовується до цифрових активів, які також зазнали глибокої трансформації, але все ще мають етикетку, отриману під час емісії, наче нічого не змінилося.

Земля навколо маєтку Howey ніколи сама по собі не була цінним папером, вона стала предметом інвестиційного контракту завдяки певній угоді, а коли ця угода припинилася, вона перестала підпадати під дію інвестиційного контракту. Звісно, хоча діяльність на землі змінилася докорінно, сама земля залишилася незмінною.

Комісар Peirce дуже влучно зауважила: на початку проєкту випуск токенів може супроводжуватися інвестиційним контрактом, але ці зобов’язання не діють вічно. Мережа дозріває, код впроваджується, контроль розподіляється, роль емітента слабшає або зникає. У певний момент покупці більше не покладаються на ключові управлінські зусилля емітента, а більшість транзакцій із токеном вже не базується на "очікуванні, що певна команда все ще керує". Коротко кажучи, токен не залишається цінним папером лише тому, що колись був частиною інвестиційного контракту, так само як гольф-поле не стає цінним папером лише тому, що колись було частиною інвестиційної схеми з цитрусовими садами.

Коли інвестиційний контракт можна вважати виконаним або припиненим згідно з його умовами, токен може продовжувати торгуватися, але ці транзакції не стають транзакціями з цінними паперами лише через історію походження токена.

Як багато хто з вас знає, я рішуче підтримую ідею фінансових супераплікацій, тобто застосунків, які дозволяють зберігати й торгувати різними класами активів під єдиною регуляторною ліцензією. Я вже доручив співробітникам SEC підготувати відповідні пропозиції для розгляду SEC: дозволити торгівлю токенами, пов’язаними з інвестиційними контрактами, на платформах, які не регулюються SEC, включаючи посередників, зареєстрованих у CFTC або підконтрольних державним регуляторам. Хоча фінансова діяльність має залишатися під наглядом SEC, ми не повинні перешкоджати інноваціям і вибору інвесторів, вимагаючи, щоб предмет активу торгувався лише в певному регуляторному середовищі.

Важливо, що це не означає, що шахрайство раптом стає прийнятним або що увага SEC зменшується. Антифродові положення залишаються чинними щодо неправдивих заяв і пропусків, пов’язаних із продажем інвестиційних контрактів, навіть якщо предмет активу сам по собі не є цінним папером. Звісно, якщо ці токени є товарами у міждержавній торгівлі, CFTC також має повноваження щодо боротьби з шахрайством і маніпуляціями та може вживати заходів щодо неправомірної поведінки при торгівлі цими активами.

Це означає, що наші правила та правозастосування відповідатимуть економічній суті: "інвестиційний контракт може бути припинений, мережа може працювати самостійно".

Регуляторні дії щодо криптовалют

У найближчі місяці, як передбачають законопроєкти, що розглядаються Конгресом, я сподіваюся, що SEC також розгляне низку положень про звільнення, щоб створити спеціальні режими випуску для криптоактивів, які є частиною інвестиційного контракту або підпадають під його дію.

Я вже доручив співробітникам підготувати відповідні пропозиції для розгляду SEC, які мають сприяти фінансуванню, підтримувати інновації та водночас забезпечувати захист інвесторів.

Спрощуючи цей процес, інноватори у сфері блокчейну зможуть зосередитися на розробці та взаємодії з користувачами, а не блукати лабіринтом регуляторної невизначеності. Крім того, такий підхід сприятиме створенню більш інклюзивної та динамічної екосистеми, де менші й менш ресурсні проєкти зможуть вільно експериментувати й розвиватися.

Звісно, ми продовжимо тісно співпрацювати з CFTC, банківськими регуляторами та відповідними підрозділами Конгресу, щоб забезпечити належну регуляторну структуру для криптоактивів, які не є цінними паперами. Наша мета — не розширити юрисдикцію SEC, а забезпечити захист інвесторів і водночас дати змогу фінансуванню процвітати.

Ми й надалі будемо прислухатися до всіх сторін. Спеціальна робоча група з криптовалют і відповідні підрозділи вже провели багато круглих столів, розглянули велику кількість письмових коментарів, але нам потрібен ще більший зворотний зв’язок. Ми потребуємо відгуків від інвесторів, розробників, які турбуються про виконання коду, а також від традиційних фінансових установ, які хочуть брати участь у ринку на блокчейні, але не бажають порушувати правила, створені для паперової епохи.

Нарешті, як я вже згадував, ми й надалі підтримуватимемо зусилля Конгресу щодо включення вдосконаленої структури ринку до законодавства. Хоча SEC може висловлювати обґрунтовані позиції в межах чинного законодавства, майбутній склад SEC може змінити напрямок. Ось чому так важливі спеціальні законопроєкти, і чому я радий підтримати мету президента Трампа щодо ухвалення закону про структуру ринку криптовалют до кінця року.

Доброчесність, зрозумілість і верховенство права

Зараз хочу чітко сказати, чого не містить ця структура. Вона не є обіцянкою SEC послабити правозастосування — шахрайство є шахрайством. Хоча SEC захищає інвесторів від шахрайства з цінними паперами, у федеральному уряді є багато інших регуляторних органів, які здатні регулювати й запобігати незаконній діяльності. Тим не менш, якщо ви збираєте кошти, обіцяючи створити мережу, а потім тікаєте з грошима, ми обов’язково знайдемо вас і вживемо найсуворіших заходів згідно із законом.

Ця структура — це зобов’язання до доброчесності та прозорості. Підприємцям, які хочуть розпочати бізнес у США та готові дотримуватися чітких правил, ми не повинні відповідати лише знизуванням плечима, погрозами чи повістками; інвесторам, які намагаються розрізнити купівлю токенізованих акцій і купівлю ігрових колекційних предметів, ми не повинні пропонувати лише складну мережу правозастосовних дій.

Найголовніше, ця структура відображає скромне розуміння меж повноважень самої SEC. Конгрес ухвалив закони про цінні папери для вирішення конкретної проблеми — коли люди передають кошти іншим, покладаючись на їхню доброчесність і здібності. Ці закони не були створені як універсальна хартія для регулювання всіх нових форм вартості.

Контракт, свобода і відповідальність

Дозвольте завершити історичним екскурсом із промови комісара Peirce, виголошеної у травні цього року. Вона згадала дух американського патріота, який, ризикуючи життям, захищав принцип, що вільні люди не повинні підкорятися свавільним указам.

На щастя, наша робота не вимагає таких жертв, але принципи ті самі. У вільному суспільстві правила, що регулюють економічне життя, мають бути зрозумілими, розумними й належно обмеженими. Коли ми розширюємо дію законодавства про цінні папери за межі його призначення, коли ми апріорі вважаємо кожну інновацію винною, ми відходимо від цього основного принципу. Коли ми визнаємо межі власних повноважень, коли ми визнаємо, що інвестиційний контракт може бути припинений, а мережа може працювати самостійно, ми дотримуємося цього принципу.

Розумне регулювання криптовалют з боку SEC саме по собі не визначить долю ринку чи окремого проєкту — це вирішить ринок. Але це допоможе гарантувати, що США залишаться місцем, де люди можуть експериментувати, навчатися, зазнавати невдач і досягати успіху за чіткими й справедливими правилами.

У цьому полягає суть Project Crypto, і це мета, до якої має прагнути SEC. Як голова, я сьогодні даю вам обіцянку: ми не дозволимо страху перед майбутнім тримати нас у минулому; ми не забудемо, що за кожною дискусією про токени стоять реальні люди — підприємці, які створюють рішення, працівники, які інвестують у майбутнє, та американці, які прагнуть розділити добробут цієї країни. Роль SEC — служити цим трьом категоріям людей.

Дякую всім, з нетерпінням чекаю на продовження діалогу з вами у найближчі місяці.