«Прихований податок» на ончейн-золото: торгові премії та структурні недоліки

Коли «токенізація» втрачає сенс: чому ми купуємо золото на блокчейні з премією?

Автор: @ballsyalchemist

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Золото на блокчейні (наприклад, PAXG та XAUT), хоча й вводить концепцію реальних активів, має одну основну пастку: постійна торгова премія та структурні недоліки. Ці фактори разом перешкоджають ефективному арбітражу маркет-мейкерів, дозволяючи ціні токена довгостроково та суттєво відхилятися від справедливої вартості. Зрештою, ці недоліки діють як «непрямий податок», що шкодить інтересам інвесторів.

Токенізоване золото успішно залучило багатьох крипто-користувачів до сфери реальних активів, але якою ціною?

Ціна PAXG на Binance vs ціна спотового золота

Ця проста діаграма порівняння цін показує: синя лінія — це основне токенізоване золото PAXG, жовта — спотове золото. Кожен токен PAXG відповідає одній унції спотового золота. Але протягом усього періоду, показаного на графіку, майже кожен покупець PAXG купував його за ціною вище спотової.

Премія PAXG та XAUT відносно спотового золота

Токенізовані активи мали б зробити інвестування в реальні активи вигіднішим, але золото, яке становить 84% від загальної ринкової капіталізації токенізованих товарів, не досягло цієї мети. Ці премії здаються наслідком ринкового попиту, але насправді вони виникають через структурні тертя, закладені в моделі випуску токенів.

Комісії за емісію та викуп

Основним джерелом премії токенізованих продуктів є комісії за емісію та викуп. Ці комісії фактично визначають «діапазон премії» ціни токена, дозволяючи їй розумно коливатися відносно вартості базового активу.

Уявімо, що ви маркет-мейкер XAUt та PAXG. Коли ціна золота різко зростає, капітал спрямовується в токенізоване золото. За якою ціною ви готові продавати? Принаймні не нижче собівартості вашого запасу, яку визначає комісія за емісію, фактично встановлюючи м’яку верхню межу ціни.

Аналогічно, токенізоване золото може торгуватися з дисконтом. Коли капітал виходить, ви купуватимете XAUt або PAXG лише за ціною нижче тієї, яку отримаєте при обміні токенів у Tether або Paxos. Як комісія за емісію обмежує зростання, так і комісія за викуп обмежує падіння.

Діапазон премії, визначений комісіями

Чим вищі комісії, тим ширший діапазон премії і тим більше ціна токена може відхилятися від справжньої вартості. Наразі Tether стягує 0,25% комісії за емісію та викуп XAUt, а Paxos використовує ступінчасту ставку: 1% за 2-25 PAXG, 0,125% за понад 800 токенів.

З огляду на операційні витрати токенізації фізичного золота, ці комісії можуть бути обґрунтованими. Але очевидно, що їх зниження зменшить цінові відхилення і зрештою принесе користь інвесторам.

Структурні тертя

Комісії за емісію та викуп лише встановлюють «м’які» межі ціни, а інші тертя в моделі випуску токенів також підвищують премію.

Наприклад, Tether Gold вимагає мінімум 50 XAUt (приблизно 200 тисяч доларів) для емісії та 430 (приблизно 1,7 мільйона доларів) для викупу. Такий поріг ускладнює гнучку роботу маркет-мейкерів, призводить до довгострокового блокування капіталу і високих альтернативних витрат.

Ще одна проблема — затримка розрахунків. Paxos прямо зазначає, що викуп PAXG може зайняти кілька робочих днів. Коли кошти довго заблоковані, альтернативні витрати стають значними.

Ці тертя відлякують маркет-мейкерів, якщо тільки прибуток не є достатньо високим. У результаті ціна токенізованого золота може значно відхилятися від справжньої вартості, навіть виходячи за межі, встановлені комісіями.

Токенізоване золото довело привабливість RWA, але також виявило обмеження поточної моделі. Золото на блокчейні не лише торгується з премією, а й викуп відбувається повільно. Ці бар’єри подібні до прихованого податку. Якщо токенізовані активи хочуть розвиватися, користувачі блокчейну не повинні зазнавати збитків.

Ліквідність, ефективність викупу та цінова стабільність мають доповнювати одне одного, а не конкурувати між собою — це потрібно змінити.