Фінансова чорна діра: стейблкоїни поглинають банки

Оригінальна назва: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Автор: @0x_Arcana
Переклад: Peggy, BlockBeats

Коментар редактора: У процесі поступової цифровізації глобальної фінансової системи стейблкоїни непомітно стають силою, яку не можна ігнорувати. Вони не належать до банків, не є фондами грошового ринку і не є частиною традиційної платіжної системи, але вже змінюють шляхи руху долара, кидають виклик механізмам передачі монетарної політики та породжують глибоку дискусію про «фінансовий порядок».

У цій статті, починаючи з історичної еволюції «вузьких банків», детально аналізується, як стейблкоїни відтворюють цю модель на блокчейні та впливають на ринок державних облігацій США і глобальну фінансову ліквідність через «ефект чорної діри ліквідності». На тлі ще не до кінця визначеного регуляторного середовища, некон’юнктурне розширення стейблкоїнів, системні ризики та макроекономічний вплив стають новими питаннями, яких фінансова спільнота не може уникнути.

Нижче подано оригінальний текст:

Стейблкоїни відроджують «вузькі банки»

Протягом понад століття реформатори грошової системи неодноразово пропонували різні концепції «вузьких банків» (Narrow Banking): тобто фінансових установ, які випускають гроші, але не надають кредити. Від Чиказького плану 1930-х років до сучасної пропозиції The Narrow Bank (TNB) — основна ідея полягає в тому, щоб вимагати від емітентів грошей тримати лише безпечні, високоліквідні активи (наприклад, державні облігації), щоб запобігти банківським панікам і системним ризикам.

Однак регулятори завжди відмовлялися впроваджувати вузькі банки.

Чому? Тому що, хоча теоретично це безпечно, вузькі банки порушують саму суть сучасної банківської системи — механізм створення кредиту. Вони вилучають депозити з комерційних банків, накопичують безризикові застави й руйнують зв’язок між короткостроковими зобов’язаннями та продуктивними кредитами.

Іронія в тому, що криптоіндустрія сьогодні у формі стейблкоїнів, забезпечених фіатними валютами, «відродила» модель вузьких банків. Поведінка стейблкоїнів майже повністю відповідає зобов’язанням вузьких банків: вони повністю забезпечені, можуть бути негайно викуплені й переважно підтримуються державними облігаціями США.

Після хвилі банкрутств банків під час Великої депресії економісти Чиказької школи запропонували ідею: повністю відокремити створення грошей від кредитного ризику. Згідно з «Чиказьким планом» 1933 року, банки повинні були тримати 100% резервів під поточні депозити, а кредити могли надаватися лише з термінових депозитів або капіталу, але не з коштів, призначених для платежів.

Метою цієї ідеї було усунути банківські паніки й знизити нестабільність фінансової системи. Адже якщо банки не можуть кредитувати з депозитів, вони не збанкрутують через невідповідність ліквідності.

Останніми роками ця ідея знову з’явилася у вигляді «вузьких банків». Вузькі банки приймають депозити, але інвестують лише в безпечні, короткострокові державні цінні папери, такі як казначейські векселі або резерви у Федеральному резерві. Останній приклад — The Narrow Bank (TNB), яка у 2018 році подала заявку на доступ до відсотків за надлишковими резервами у Федеральному резерві (IOER), але отримала відмову. Федеральний резерв побоювався, що TNB стане безризиковою, високо прибутковою альтернативою депозитам, що «послабить механізм передачі монетарної політики».

Справжнє занепокоєння регуляторів полягає в тому, що якщо вузькі банки досягнуть успіху, вони можуть послабити комерційну банківську систему, вивести депозити з традиційних банків і накопичити безпечні застави. По суті, вузькі банки створюють інструменти, подібні до грошей, але не підтримують функцію кредитного посередництва.

Моя особиста «конспірологічна» думка полягає в тому, що сучасна банківська система по суті є ілюзією з важелем, і її робота ґрунтується на тому, що ніхто не намагається «знайти вихід». А вузькі банки якраз і загрожують цій моделі. Але якщо подумати, це не така вже й змова — це просто виявляє крихкість існуючої системи.

Центральний банк не друкує гроші безпосередньо, а опосередковано регулює через комерційні банки: стимулює або обмежує кредитування, надає підтримку під час кризи й підтримує ліквідність суверенного боргу шляхом введення резервів. В обмін комерційні банки отримують ліквідність за нульовою вартістю, регуляторну поблажливість і неявну обіцянку порятунку під час кризи. У такій структурі традиційні комерційні банки не є нейтральними учасниками ринку, а є інструментом державного втручання в економіку.

Тепер уявіть, що з’являється банк, який каже: «Ми не хочемо важелів, ми просто хочемо надати користувачам безпечну валюту, забезпечену державними облігаціями або резервами Федерального резерву у співвідношенні 1:1». Це зробить існуючу модель банків з частковим резервуванням застарілою й безпосередньо загрожуватиме чинній системі.

Відмова Федерального резерву у відкритті основного рахунку для TNB — це прояв цієї загрози. Проблема не в тому, що TNB може зазнати невдачі, а в тому, що вона може дійсно досягти успіху. Якщо люди можуть отримати валюту, яка завжди ліквідна, без кредитного ризику й навіть приносить відсотки, навіщо їм зберігати гроші в традиційних банках?

Ось тут і з’являються стейблкоїни.

Стейблкоїни, забезпечені фіатною валютою, майже повністю копіюють модель вузьких банків: випускають цифрові зобов’язання, які можна обміняти на долари, і підтримують ці зобов’язання безпечними, ліквідними резервами поза блокчейном у співвідношенні 1:1. Як і вузькі банки, емітенти стейблкоїнів не використовують резерви для кредитування. Хоча такі емітенти, як Tether, наразі не виплачують відсотки користувачам, це виходить за межі цієї статті. Тут розглядається роль стейблкоїнів у сучасній грошовій структурі.

Активи безризикові, зобов’язання можуть бути негайно викуплені, мають властивості номінальної валюти; немає створення кредиту, немає невідповідності строків, немає важелів.

І хоча вузькі банки були «задушені» регуляторами ще на стадії зародження, стейблкоїни не підпадають під подібні обмеження. Багато емітентів стейблкоїнів працюють поза традиційною банківською системою, особливо в країнах з високою інфляцією та на ринках, що розвиваються, де попит на стейблкоїни постійно зростає — у цих регіонах часто важко отримати банківські послуги в доларах США.

З цієї точки зору стейблкоїни вже перетворилися на «цифровий євродолар», що циркулює поза банківською системою США.

Але це породжує ключове питання: що станеться з системною ліквідністю, коли стейблкоїни поглинуть достатньо багато державних облігацій США?

Гіпотеза чорної діри ліквідності (Liquidity Blackhole Thesis)

У міру зростання обсягу стейблкоїнів вони все більше нагадують глобальні «острови ліквідності»: поглинають долари, одночасно блокуючи безпечні застави в замкнутому циклі, який не може повернутися до традиційної фінансової системи.

Це може призвести до появи «чорної діри ліквідності» на ринку державних облігацій США — тобто значна кількість облігацій поглинається системою стейблкоїнів, але не циркулює на міжбанківському ринку, що впливає на загальну пропозицію ліквідності у фінансовій системі.

Емітенти стейблкоїнів є довгостроковими чистими покупцями короткострокових державних облігацій США. Кожен долар, випущений у вигляді стейблкоїна, повинен бути підкріплений рівноцінним активом на балансі — зазвичай це казначейські векселі або зворотні репо-позиції. Але на відміну від традиційних банків, емітенти стейблкоїнів не продають ці облігації для кредитування чи інвестування в ризикові активи.

Поки стейблкоїн перебуває в обігу, його резерви повинні залишатися на місці. Викуп відбувається лише тоді, коли користувачі виходять із системи стейблкоїнів, а це трапляється дуже рідко, оскільки користувачі на блокчейні зазвичай просто обмінюють різні токени або використовують стейблкоїни як довгостроковий еквівалент готівки.

Це робить емітентів стейблкоїнів односторонньою «чорною дірою» ліквідності: вони поглинають облігації, але рідко їх випускають. Коли ці облігації заблоковані на рахунках резервів, вони виходять із традиційного циклу застави — їх не можна повторно заставити або використати на ринку репо, фактично вони вилучаються з грошового обігу.

Це створює ефект «стерилізації грошей» (Sterilization Effect). Як і кількісне скорочення (QT) Федерального резерву, яке обмежує ліквідність шляхом вилучення якісних застав, стейблкоїни роблять те саме — але без будь-якої політичної координації чи макроекономічної мети.

Ще більш руйнівним є так званий «тіньовий QT» (Shadow QT) і концепція постійного зворотного зв’язку. Це нециклічно, не коригується відповідно до макроекономічної ситуації, а розширюється разом із зростанням попиту на стейблкоїни. Крім того, оскільки багато резервів стейблкоїнів зберігаються в офшорних юрисдикціях із низькою прозорістю за межами США, видимість і координація регулювання ще більше ускладнюються.

Ще гірше, що цей механізм може стати проциклічним у певних випадках. Коли на ринку зростає попит на безпечні активи, попит на долари на блокчейні також зростає, що стимулює випуск стейблкоїнів і ще більше вилучає державні облігації з ринку — саме тоді, коли ринку найбільше потрібна ліквідність, ефект чорної діри посилюється.

Хоча обсяг стейблкоїнів все ще значно менший, ніж обсяг кількісного скорочення (QT) Федерального резерву, механізм дуже схожий, а макроекономічний вплив аналогічний: обсяг обігу державних облігацій зменшується; ліквідність стискається; відсоткові ставки зазнають тиску до зростання.

Крім того, ця тенденція зростання не сповільнюється, а навпаки, значно прискорилася за останні кілька років.

Політична напруга та системний ризик

Стейблкоїни перебувають у унікальній точці перетину: вони не є банками, не є фондами грошового ринку й тим більше не є традиційними платіжними сервісами. Така невизначеність статусу створює структурну напругу для політиків: вони занадто малі, щоб вважатися системним ризиком і підлягати регулюванню; занадто важливі, щоб їх просто заборонити; занадто корисні, але водночас занадто небезпечні, щоб розвиватися без регулювання.

Ключова функція традиційних банків — передавати монетарну політику в реальну економіку. Коли Федеральний резерв підвищує ставки, банки скорочують кредитування, змінюють ставки за депозитами, змінюються кредитні умови. Але емітенти стейблкоїнів не кредитують, тому не можуть передавати зміни ставок на ширший кредитний ринок. Навпаки, вони поглинають високо прибуткові державні облігації США, не пропонують кредитних чи інвестиційних продуктів, а багато стейблкоїнів навіть не виплачують відсотки власникам.

Причина відмови Федерального резерву у відкритті основного рахунку для The Narrow Bank (TNB) полягає не в кредитному ризику, а в побоюванні фінансової дезінтермедіації (disintermediation). Федеральний резерв побоюється, що якщо безризиковий банк запропонує рахунки з відсотками, забезпечені резервами, це призведе до масового відтоку коштів із комерційних банків, що може зруйнувати банківську систему, скоротити кредитний простір і зосередити грошову владу в «стерилізаційному сховищі ліквідності».

Системний ризик, який створюють стейблкоїни, подібний — але цього разу їм навіть не потрібен доступ до Федерального резерву.

Крім того, фінансова дезінтермедіація — не єдиний ризик. Навіть якщо стейблкоїни не приносять доходу, існує ризик «паніки»: якщо ринок втратить довіру до якості резервів або регуляторної позиції, це може спричинити масову хвилю викупу. У такому разі емітенти можуть бути змушені продавати державні облігації під тиском ринку, як це було під час кризи фондів грошового ринку у 2008 році або кризи LDI у Великій Британії у 2022 році.

На відміну від банків, емітенти стейблкоїнів не мають «кредитора останньої інстанції» (lender of last resort). Їхня тіньова банківська природа означає, що вони можуть швидко стати системно важливими, але так само швидко й зруйнуватися.

Однак, як і у випадку з bitcoin, існує невелика частка «втрачених seed-фраз». У контексті стейблкоїнів це означає, що частина коштів буде назавжди заблокована в державних облігаціях США, не підлягаючи викупу, фактично перетворюючись на чорну діру ліквідності.

Спочатку стейблкоїни були лише маргінальним фінансовим продуктом на криптобіржах, а тепер вони стали основним каналом доларової ліквідності, пронизуючи біржі, DeFi-протоколи й навіть виходячи на ринок міжнародних переказів і глобальних комерційних платежів. Стейблкоїни більше не є маргінальною інфраструктурою, вони поступово стають базовою архітектурою для операцій з доларами поза банківською системою.

Їхнє зростання «стерилізує» застави, блокуючи безпечні активи в холодних резервах. Це форма скорочення балансу поза контролем центрального банку — своєрідний «екологічний QT» (ambient QT).

І поки політики та традиційна банківська система намагаються зберегти старий порядок, стейблкоїни вже тихо почали його змінювати.