S&P поставила Strategy рейтинг B-: «Стара система», яку не можна розбудити

S&P Global Ratings (S&P Global Ratings) встановила Strategy Inc. (колишня MicroStrategy) останній довгостроковий кредитний рейтинг на рівні B-, прогноз "стабільний".

На перший погляд, це "неінвестиційний" рейтинг. Але якщо розглядати це у контексті розвитку криптоіндустрії, цей результат якраз і виявляє більш глибоку проблему: традиційні моделі рейтингування все ще мають суттєві упередження у розумінні та оцінці таких нових парадигм, як "bitcoin-скарбничі компанії".

Бізнес-модель Strategy вже цілком зрозуміла: шляхом випуску акцій, конвертованих облігацій, привілейованих акцій та облігацій компанія постійно залучає фінансування і купує bitcoin, наразі накопичивши близько 640 тисяч монет.

Це означає, що основна логіка компанії не полягає у прибутковості програмного бізнесу, а у створенні нової корпоративної структури, де bitcoin-активи є ядром, а здатність залучати капітал на ринку — підтримкою. Традиційні стандарти оцінки "операційних компаній" тут фактично не працюють.

Однак S&P у своєму рейтинговому звіті все ще використовує звичну рамку, акцентуючи увагу на таких ризиках: надмірна концентрація активів у bitcoin, одновимірна бізнес-структура, слабка капітальна позиція з урахуванням ризиків, недостатня доларова ліквідність, а також проблема "валютного невідповідності" — борг номінований у доларах, а активи — переважно у bitcoin.

Традиційна рейтингова система: не завжди "права"

Як показує минуле, кредитні рейтингові агентства на кшталт S&P не завжди були точними у періоди великих фінансових змін.

Згадаймо середину 2000-х, коли структуровані фінансові продукти США (особливо CDO, забезпечені субстандартними іпотечними кредитами) отримували високі рейтинги, багато з яких навіть мали позначку AAA. Дослідження показують, що у 2005-2007 роках у США було випущено 727 "активами забезпечених CDO (SF ABS CDO)" загальним обсягом близько 641 мільярда доларів, а після краху цих продуктів було списано близько 420 мільярдів доларів.

За даними Wikipedia та інших джерел: "Багато CDO, випущених у 2005-2007 роках, після отримання найвищого рейтингу до 2010 року були знижені до сміттєвого рівня або зазнали втрат основної суми." У цих подіях такі фінансові гіганти, як Lehman Brothers, були глибоко залучені у CDO та MBS, і коли ці активи різко впали у ціні, а важелі вийшли з-під контролю, це призвело до банкрутства або поглинання.

Іншими словами: структуровані продукти, які рейтингові агентства тоді "розуміли" як клас A (або вище), виявилися найбільш постраждалими. Це доводить: коли ринок змінюється, старі моделі легко помиляються.

Повертаючись до Strategy, можливо, традиційні рейтингові агентства бачать: у неї немає традиційної диверсифікації доходів, ліквідність може бути обмежена волатильністю bitcoin, борг номінований у доларах, а активи — у bitcoin, тобто якщо bitcoin різко впаде, ланцюг погашення боргу може бути порушений. Але водночас індустрія бачить і інший факт: модель Strategy працює саме тому, що ринки капіталу, глобальна ліквідність bitcoin та інституційні кошти забезпечують їй фундаментальну підтримку. Традиційна модель не враховує цю логіку повністю.

Непробудна "стара система"

Не лише S&P, багато відомих традиційних аналітичних інститутів досі оцінюють криптоактивні компанії за старими шаблонами.

Наприклад, система Schwab Equity Ratings від Charles Schwab (рейтинги від A до F, F — найгірший прогноз), протягом останніх 3-5 років майже постійно оцінювала Coinbase (COIN) та MicroStrategy (MSTR) на рівні F.

Що ж сталося за цей час?

• COIN з 2022 по 2025 неодноразово подвоювався у ціні, Schwab все одно залишав F

• MSTR з 2020 року виріс більш ніж на 1000%, Schwab все одно залишав F

• Навіть коли у деякі квартали MSTR показував результати значно кращі за очікування аналітиків, рейтинг не змінювався

• Це не разова подія, а багаторічна послідовна низька оцінка

Інакше кажучи:
ціна змінюється, ринок змінюється, наратив bitcoin змінюється, а модель — ні.

Schwab не "помилився" — він просто послідовно дотримується своєї моделі, вважаючи, що ці компанії "не відповідають традиційній логіці прибутковості".

Так само Moody’s і S&P довгостроково тримають кредитний рейтинг Coinbase у спекулятивному діапазоні, пояснюючи це так:

• Висока волатильність бізнесу

• Дохід залежить від ринкового циклу

• Відсутність передбачуваного грошового потоку

• Занадто висока концентрація ризиків

Звучить знайомо?
Це та сама логіка, що і для рейтингу B- для Strategy.

Висновок

Насправді все не так складно: корінь проблеми у тому, що вони досі використовують моделі оцінки минулого покоління для вимірювання активів нового типу.

Традиційні фінансові інститути не є непрофесійними, вони просто залишаються в межах своєї зрілої мови мислення. У їхній системі координат якісний актив має генерувати передбачуваний грошовий потік, здоровий бізнес має стабільно працювати у низьковолатильному середовищі, а оцінка має суворо відповідати аналізу порівнянних компаній або моделі доходу.

Однак нові крипто-скарбничі компанії розповідають зовсім іншу історію. Їхня основна логіка: "Ми не покладаємося на традиційний операційний грошовий потік для підтримки вартості активів, а отримуємо потужну фінансову підтримку та довіру ринку завдяки інноваційній структурі активів." Це не просто питання правильного чи неправильного — це глибока зміна парадигми.

Тому рейтинг B-, який S&P цього разу присвоїла Strategy, сам по собі не є ключовим. Справжній символічний сигнал у тому, що нова модель, представлена bitcoin-скарбничими компаніями, вже розвинулася настільки, що традиційна рейтингова система не може її ігнорувати і змушена намагатися "пояснити".

Але ми маємо чітко розуміти: "пояснити" не означає "зрозуміти", "зрозуміти" не означає "прийняти", а "прийняти" ще не означає включити це у мейнстрім. Зміна мислення старої системи буде такою ж повільною, як рух льодовика — вона обов’язково настане, але не відразу.

Історія неодноразово доводила: новий ринковий ландшафт часто формується саме тоді, коли стара система ще "напівсонна".

Внесення bitcoin у баланс компанії вже стало не авангардним експериментом, а доконаним фактом. Чи визнає це традиційний світ, чи прийме, чи дійсно зрозуміє — це лише питання часу.

Автор: Seed.eth