Керований занепад: коли фінанси самі стають економікою

Кожен дає кредити, ніхто не інвестує: як інновації витісняються?

Автор: arndxt

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Ринок не виправляє себе самостійно, уряд знову стає ключовим елементом виробничої функції.

Кінцевий результат — це не обвал, а, ймовірно, контрольований спад: фінансова система, яка виживає завдяки рефлексивній ліквідності та політичним підпорам, а не продуктивному реінвестуванню.

Економіка США входить в епоху керованого капіталізму:

• Акції відступають
• Домінує борг
• Політика стає новим рушієм зростання
• І фінанси самі стали домінуючими в економіці

Номінальне зростання можна створити штучно, але справжня продуктивність потребує відновлення зв’язку між капіталом, працею та інноваціями.

Без цього система може підтримуватися, але вже не створює ефекту складних відсотків.

Структурна трансформація капіталу

Фондовий ринок колись був основним двигуном американського капіталізму, але сьогодні він не забезпечує систематичного доступу до капіталу для широкого кола американських компаній. Результатом стала масова переорієнтація на приватне кредитування, яке тепер виступає розподільником капіталу в більшості середньоринкових і капіталомістких галузей.

Обсяг публічних розміщень акцій залишається поблизу найнижчих рівнів за десятиліття, тоді як обсяг активів під управлінням приватного боргу перевищив 1.7 трильйона доларів, що є дзеркальним відображенням пізньої стадії фінансіалізації. Компанії все частіше віддають перевагу боргу, а не акціям, не тому що їхній кредитний рейтинг кращий, а тому що структура публічного ринку зламана: низька ліквідність, концентрація пасивних інвестицій та каральні мультиплікатори для капіталомістких бізнес-моделей роблять лістинг не найкращим вибором.

Це створює парадоксальний цикл стимулів: ніхто не хоче мати баланс. Бізнес-моделі з низьким рівнем активів і орієнтацією на ренту домінують у структурі оцінки, а капіталомісткі інновації залишаються без акціонерного фінансування. Тим часом приватне кредитування прийняло модель "захоплення активів": кредитор виграє за будь-якого результату — отримує високий спред у разі успіху, а у разі проблем — захоплює матеріальні активи.

Епоха фінансіалізації

Ця тенденція є кульмінацією сорокарічного експерименту з гіперфінансіалізацією. Оскільки структура відсоткових ставок структурно нижча за темпи зростання, інвестори шукають прибуток не через продуктивні інвестиції, а через зростання фінансових активів і розширення кредитного плеча.

Ключові наслідки:

• Домогосподарства замінили стагнуюче зростання зарплат зростанням вартості активів.
• Компанії ставлять акціонерів на перше місце, аутсорсять виробництво та займаються фінансовою інженерією.
• Економічне зростання відривається від продуктивності, підтримуючи попит через інфляцію активів.

Ця динаміка "борг без продуктивного використання" спустошила внутрішню промислову базу та створила економіку, оптимізовану для повернення капіталу, а не праці.

Витіснення та рефлексивність кредиту

Післяпандемічна фіскальна система ще більше загострила цю проблему. Рекордні суверенні випуски витіснили приватних позичальників з публічного кредитного ринку, змусивши капітал перейти у структури приватного кредитування.

Приватні кредитні фонди тепер встановлюють ціни на кредити, орієнтуючись на штучно знижені публічні спреди, створюючи рефлексивний зворотний зв'язок:

• Публічні випуски скорочуються
• Примусові покупці женуться за обмеженою пропозицією високої дохідності
• Спреди звужуються
• Приватний кредит переоцінюється вниз
• Більше випусків переходить у приватний сектор
• Цикл посилюється

Тим часом з 2020 року неявна підтримка корпоративного кредиту з боку Федеральної резервної системи США спотворила інформаційну цінність спредів: ризик дефолту більше не визначається ринком, а управляється політикою.

Проблеми пасивного інвестування

Зростання пасивного інвестування ще більше руйнує механізм ціноутворення. Потоки коштів, орієнтовані на індекси, домінують у торгових обсягах акцій, концентруючи власність у руках кількох трильйонних компаній з управління активами, чиї стимули однорідні й обмежені бенчмарками.

Результати:

• Малі та середні публічні компанії страждають від структурної нестачі ліквідності.
• Охоплення акцій аналітикою руйнується.
• Ринок IPO скорочується, його замінюють пізні приватні раунди фінансування (раунди F, G тощо), недоступні для публічних інвесторів.

Широту та динаміку ринку замінили олігополістична концентрація та алгоритмічна ліквідність, що призводить до кластерів волатильності, коли потоки капіталу змінюють напрямок.

Витіснення інновацій

Однорідність фінансів відображається в реальній економіці. Здоровій капіталістичній системі потрібні різноманітні стимули: підприємці, кредитори та інвестори мають переслідувати різні цілі та часові горизонти. Натомість сьогоднішня ринкова структура зводить ризик до одного виміру: максимізація прибутку під обмеженням ризику.

Історично інновації процвітали на перетині диверсифікованих галузей і капітальних структур. Руйнування такої екосистеми "кожен дає кредити, ніхто не інвестує" зменшує випадкові інновації та довгострокове зростання продуктивності.

Необхідність нової промислової політики

У міру того, як ця структура підриває потенціал органічного зростання, держава знову стає основним економічним гравцем. Від "Чіпового закону" до зелених субсидій, фіскальна промислова політика використовується для виправлення провалів, спричинених приватним капіталом.

Це частково інвертує моделі США та Китаю: США тепер використовують цільові державно-приватні партнерства для повторного закріплення ланцюгів постачання та створення номінального зростання, тоді як Китай використовує державні підприємства та виробництво для утвердження глобального домінування.

Однак реалізація залишається нерівномірною, обмеженою політикою, неефективною у використанні ресурсів і з географічними перекосами (наприклад, будівництво заводів напівпровідників у посушливій Арізоні). Тим не менш, філософська зміна є вирішальною:

Соціальний контракт і політична рефлексивність

Наслідки сорокарічної фінансіалізації проявляються у розриві між багатством активів і доходами від праці. Житло та акції зараз займають рекордну частку ВВП, тоді як реальні зарплати залишаються на місці.

Якщо можливості не будуть перерозподілені — не через трансферти, а через власність — політична стабільність буде підірвана. Від тарифів до промислового націоналізму, зростання популістських і протекціоністських рухів є симптомом позбавлення економічних прав. США не є винятком — вони очолюють цей експеримент.

Перспективи: стагнація, державний капіталізм і вибіркове зростання

На відміну від єдиного "моменту Мінскі", ця система означає поступову ерозію: зниження реальної прибутковості, повільну депублікацію та управління періодичними коливаннями через політичне втручання.

Ключові теми для спостереження:

• Домінування публічного кредиту: зі збереженням дефіциту ефект витіснення лише посилюватиметься
• Реіндустріалізація: субсидії забезпечують державне стимулювання номінального зростання
• Насичення приватного кредиту: зрештою призведе до стискання маржі та індивідуальних дефолтів
• Стагнація фондового ринку: через те, що капітал шукає визначеність, а не зростання, коефіцієнти P/E стискатимуться десятиліттями