Хто є головним винуватцем ліквідації 1,6 мільйона людей?

Це не USDe втратив прив’язку, не Binance відключив мережу, а маркетмейкери діяли спільно?

Автор: YQ

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

У трьох попередніх аналітичних матеріалах щодо ланцюгової реакції ліквідацій на ринку криптовалют 10-11 жовтня я розглядав збої оракулів, інфраструктурні крахи та потенційні вектори скоординованих атак. У цій статті я зосереджуся на, можливо, найважливішому, але недостатньо усвідомленому аспекті: маркетмейкерах. Як ці суб’єкти, які повинні забезпечувати стабільність ринку, стали головними каталізаторами безпрецедентного вакууму ліквідності, перетворивши контрольоване коригування на катастрофу в 19 мільярдів доларів.

Розуміння маркетмейкерів: теорія та реальність

Перед тим як аналізувати жовтневе падіння, важливо зрозуміти, чим повинні займатися маркетмейкери. У традиційних фінансових ринках маркетмейкери виступають посередниками, які постійно виставляють ціни купівлі та продажу фінансових інструментів. Вони отримують прибуток із спреду між цими цінами, водночас надаючи ключову послугу — ліквідність.

Теоретична роль маркетмейкерів включає:

• Постійне формування цін: підтримка двосторонніх котирувань, що відображають справедливу ринкову вартість
• Надання ліквідності: забезпечення можливості купівлі та продажу для трейдерів у будь-який час без суттєвого впливу на ціну
• Стримування волатильності: поглинання тимчасового дисбалансу попиту та пропозиції
• Ефективність ринку: арбітраж між різними майданчиками для підтримки єдиної ціни

На ринку криптовалют маркетмейкери діють подібно, але стикаються з унікальними викликами:

• Ринок працює 24/7 без закриття
• Ліквідність розпорошена між сотнями бірж
• Надзвичайна волатильність порівняно з традиційними активами
• Обмежений регуляторний нагляд та зобов’язання
• Високі технічні вимоги для високочастотної торгівлі

За нормальних ринкових умов ця система працює досить добре. Маркетмейкери заробляють помірний спред і забезпечують необхідну ліквідність. Однак 10-11 жовтня показали, що відбувається, коли арбітраж розходиться з відповідальністю.

Хронологія виходу

Точність виходу маркетмейкерів під час жовтневого падіння вказує на скоординовані дії, а не на паніку. Ось детальна хронологія того, як ліквідність випаровувалася:

20:00 UTC: Новина про офіційне оголошення Трампа щодо 100% мита на імпорт з Китаю поширюється у соцмережах. Bitcoin падає з 122,000 доларів. Маркетмейкери утримують позиції, але починають розширювати спред — це стандартна захисна поведінка.

Опис графіка: Графік двосторонньої глибини 1% за останні 24 години для неназваного токена _0 на Binance. Під віссю X — ордери на купівлю, над віссю — на продаж. Джерело: Coinwatch

20:40 UTC: Дані реального часу показують початок катастрофічного виходу ліквідності. Для одного з основних токенів глибина ринку починає різко падати з 1.2 мільйона доларів.

21:00 UTC: Ключовий переломний момент. На початку американської торгової сесії макроекономічна ситуація різко погіршується. Інституційні учасники виводять ліквідність, спреди розширюються, глибина книги ордерів зменшується. У цей момент маркетмейкери переходять від захисної позиції до повного виходу.

21:20 UTC: Пік хаосу. Майже всі токени досягають дна в глобальній хвилі ліквідацій приблизно в цей час. Глибина ринку відстежуваного токена падає до лише 27,000 доларів — зниження на 98%. На рівні 108,000 доларів провайдери ліквідності припиняють підтримувати ціну, деякі альткоїни падають на 80%.

21:35 UTC: Після найсильнішого розпродажу маркетмейкери починають обережно повертатися. За 35 хвилин глибина книги ордерів на централізованих біржах відновлюється до понад 90% від рівня до події, але лише після того, як було завдано найбільшої шкоди.

Ця модель виявляє три ключові моменти:

• Маркетмейкери мали 20-40 хвилин попередження перед повним виходом
• Вихід був синхронізований між кількома компаніями
• Ліквідність відновлюється лише після появи вигідної точки для повернення

Коли страхові фонди не спрацьовують: ланцюгова реакція автоматичного скорочення позицій

Коли маркетмейкери відмовляються підтримувати ціни, а ліквідації перевантажують книгу ордерів, біржі запускають останню лінію захисту: автоматичне скорочення позицій (ADL). Розуміння цього механізму є ключовим для повного усвідомлення жовтневої катастрофи.

Як працює автоматичне скорочення позицій на централізованих біржах

Автоматичне скорочення позицій — це третій і останній рівень у ієрархії ліквідацій:

• Перший рівень — ліквідація через книгу ордерів: коли позиція падає нижче підтримуючої маржі, біржа намагається закрити її через книгу ордерів. Якщо це вдається зробити за ціною кращою за ціну банкрутства (тобто коли маржа = 0), надлишок надходить до страхового фонду.
• Другий рівень — страховий фонд: якщо ліквідності в книзі ордерів недостатньо, страховий фонд покриває збитки. Фонд накопичується в нормальні часи за рахунок прибутку від ліквідацій і служить буфером для поганих боргів.
• Третій рівень — автоматичне скорочення позицій: коли страховий фонд не може покрити збитки, біржа примусово закриває прибуткові позиції протилежної сторони.

Система ранжування ADL

Механізм автоматичного скорочення позицій на Binance використовує складну формулу ранжування:

Рейтинг ADL = Відсоток прибутку/збитку позиції × Ефективне плече

Де:

• Відсоток прибутку/збитку = Нереалізований прибуток / abs(номінальна вартість позиції)
• Ефективне плече = abs(номінальна вартість позиції) / (баланс рахунку - нереалізований збиток + нереалізований прибуток)

Bybit використовує схожий підхід, але з додатковими захисними механізмами. Вони показують 5 рівнів, що відображають процентиль ранжування:

• Рівень 5 = топ 20% (найвищий пріоритет ADL)
• Рівень 4 = 20-40%
• Рівень 3 = 40-60%
• Рівень 2 = 60-80%
• Рівень 1 = останні 20% (найнижчий пріоритет ADL)

Жорстока іронія полягає в тому, що найуспішніші трейдери — ті, хто має найбільший прибуток і плече — примусово закриваються першими.

Жовтнева катастрофа автоматичного скорочення позицій

Масштаб ADL 10-11 жовтня був безпрецедентним:

• Hyperliquid: вперше за понад два роки активовано ADL для крос-маржі, постраждало понад 1,000 гаманців
• Binance: широко активовано автоматичне скорочення позицій
• Bybit: повідомлено про понад 50,000 скорочених шорт-позицій на суму 1.1 мільярдів доларів
• BitMEX: завдяки великому страховому фонду лише 15 контрактів були скорочені автоматично

Кореляція за часом із виходом маркетмейкерів є очевидною. Коли книги ордерів були спустошені між 21:00-21:20 UTC, ліквідації не могли бути виконані належним чином, що призвело до швидкого виснаження страхових фондів і активації ADL.

Кейс-стаді: приклад ланцюгової реакції

Розглянемо, що сталося з типовим хеджованим портфелем за ті критичні 35 хвилин:

21:00 UTC: трейдер тримає

• Довга позиція по Bitcoin: 5 мільйонів доларів, 3× плече
• Шорт по Dogecoin: 500,000 доларів, 15× плече (прибуткова хедж-позиція)
• Довга позиція по Ethereum: 1 мільйон доларів, 5× плече

21:10 UTC: маркетмейкери виходять. Dogecoin різко падає, шорт стає дуже прибутковим. Але через поєднання високого плеча та прибутку спрацьовує ADL.

21:15 UTC: ADL примусово закриває шорт по Dogecoin, портфель втрачає хеджування.

21:20 UTC: без хеджу довгі позиції по Bitcoin та Ethereum ліквідуються в ланцюговій реакції.

Загальні втрати: весь портфель.

Ця модель повторилася тисячі разів. Досвідчені трейдери з ретельно збалансованими позиціями бачили, як їхні прибуткові хеджі примусово закривалися через ADL, залишаючи їх без захисту, після чого вони піддавалися ліквідації.

Чому маркетмейкери зазнали невдачі: проблема стимулів

Синхронний вихід ліквідності виявляє фундаментальну структурну проблему. Маркетмейкери стикаються з кількома ринковими стимулами:

Асиметричний ризик/винагорода

Під час екстремальної волатильності потенційні збитки від підтримки котирувань значно перевищують прибуток від спреду. Маркетмейкер із глибиною 1 мільйон доларів у нормальні часи може заробити 10,000 доларів на спреді, але під час ланцюгової реакції ризикує втратити 500,000 доларів.

Інформаційна перевага

Маркетмейкери бачать агрегований потік ордерів і розподіл позицій. Коли вони помічають величезний перекіс у довгі позиції (87% позицій — лонги), вони знають, у якому напрямку розвиватиметься ланцюгова реакція. Якщо ви знаєте, що насувається цунамі продажів, навіщо виставляти ордери на купівлю?

Відсутність зобов’язань

На відміну від традиційних бірж, де призначені маркетмейкери мають регуляторні вимоги, у криптовалюті вони можуть вільно виходити з ринку під час кризи без жодних санкцій.

Арбітражні можливості

Дані з падіння показують, що маркетмейкери, які вийшли з котирувань, переключилися на арбітраж між різними біржами. Коли різниця в цінах між майданчиками сягала понад 300 доларів, арбітраж був набагато вигіднішим за маркетмейкінг.

Руйнівний зворотний зв’язок

Взаємодія між виходом маркетмейкерів і ADL створила руйнівний зворотний цикл:

1. Початковий шок (оголошення тарифів Трампа) спричиняє розпродаж
2. Маркетмейкери помічають можливість ланцюгової реакції та виходять
3. Ліквідації не можуть бути виконані через порожню книгу ордерів
4. Страховий фонд швидко виснажується для покриття поганих боргів
5. Активується ADL, примусово закриваючи прибуткові позиції
6. Трейдери, чиї позиції були скорочені, змушені повторно хеджувати, посилюючи тиск на продаж
7. Виникають нові ліквідації, цикл повторюється з кроку 3

Цей цикл триває, доки майже всі плечові позиції не зникають. Дані показують, що відкритий інтерес на ринку впав приблизно на 50% за кілька годин.

Тривожна правда про ринкову структуру

Катастрофа 10-11 жовтня була не стільки про надмірне плече чи регуляторні провали, скільки про викривлені стимули в ринковій структурі. Коли ті, хто відповідає за підтримку порядку на ринку, отримують більше вигоди з хаосу, ніж зі стабільності, хаос стає неминучим.

Дані хронології показують, що маркетмейкери не панікували — вони скоординовано вийшли у найкращий момент, щоб мінімізувати власні втрати та максимізувати подальші можливості. Така раціональна поведінка в поточній структурі стимулів призводить до ірраціональних наслідків для всього ринку.

Відновлення довіри через підзвітність

Ліквідна криза жовтня 2025 року оголила ключову слабкість ринку криптовалют: добровільне надання ліквідності зникає саме тоді, коли потрібне примусове. Ліквідації на 19 мільярдів доларів — це не просто пастка для трейдерів із надмірним плечем, а передбачуваний результат системи, де маркетмейкери мають усі привілеї ліквідності без жодної відповідальності.

Чистий laissez-faire маркетмейкінг не працює під час стресу. Як і традиційні ринки, що еволюціонували від хаосу нерегульованої торгівлі до впровадження запобіжників, лімітів на позиції та обов’язків маркетмейкерів, ринок криптовалют повинен впровадити подібні захисні механізми.

Технічні рішення існують:

• Система градуйованих зобов’язань, що поєднує вигоди з відповідальністю
• Страхові фонди, розмір яких визначається реальними ризиками, а не оптимістичними прогнозами
• Механізми ADL із запобіжниками для уникнення ланцюгових реакцій
• Реальний прозорий моніторинг дій маркетмейкерів

Чого бракує — це волі до впровадження. Якщо криптобіржі не поставлять довгострокову стабільність вище короткострокової максимізації комісій, ми й надалі будемо регулярно стикатися з такими "безпрецедентними" подіями.

1.6 мільйона ліквідованих акаунтів 10-11 жовтня заплатили ціну за цю структурну невдачу. Питання в тому, чи навчиться індустрія на їхній жертві, чи просто чекатиме, поки наступна хвиля трейдерів виявить, що під час кризи маркетмейкери, на яких вони покладалися, зникнуть, залишивши лише ланцюгові ліквідації та примусове закриття прибуткових позицій.