Автор: Alex Krüger
Перевод: Block unicorn
Введение
Федеральная резервная система, которую мы знаем, завершит своё существование в 2026 году.
Наиболее важным фактором доходности активов в следующем году станет новая Федеральная резервная система, особенно смена режима, которую принесёт новый председатель ФРС от Трампа.
Хассетт стал фаворитом Трампа на пост главы ФРС (вероятность по Polymarket — 71%). В настоящее время он занимает должность директора Национального экономического совета, является сторонником экономики предложения и давним преданным сторонником Трампа, поддерживающим принцип «приоритет роста». Он считает, что после фактической победы в борьбе с инфляцией сохранение высоких реальных ставок — это политическое упрямство, а не экономическая осторожность. Его возможное назначение станет решающей сменой режима: ФРС откажется от технократической осторожности эпохи Пауэлла и перейдёт к новой миссии, в которой приоритет будет отдаваться снижению стоимости заимствований для продвижения экономической повестки президента.
Чтобы понять, какую политику он будет проводить, давайте точно оценим его высказывания по поводу ставок и ФРС в этом году:
-
«Единственная причина, по которой ФРС не снизила ставку в декабре, — это партийная предвзятость против Трампа.» (21 ноября).
-
«Если бы я был в FOMC, я бы скорее поддержал снижение ставок, а Пауэлл — вряд ли» (12 ноября).
-
«Я согласен с Трампом, что ставки могут быть намного ниже» (12 ноября).
-
«Ожидаемые три снижения ставок — это только начало» (17 октября).
-
«Я хочу, чтобы ФРС продолжала значительно снижать ставки» (2 октября).
-
«Снижение ставок ФРС — это шаг в правильном направлении для существенного снижения ставок» (18 сентября).
-
«Уоллер и Трамп правы в своих взглядах на ставки» (23 июня).
По шкале от 1 до 10, где 1 — самый «голубиный» подход, а 10 — самый «ястребиный», Хассетт получает 2 балла.
Если его номинируют, Хассетт в январе сменит Миллера на посту члена Совета управляющих ФРС, когда истечёт краткосрочный срок Миллера. Затем в мае, когда закончится срок Пауэлла, Хассетт станет председателем. По историческим прецедентам, Пауэлл, объявив о своих намерениях за несколько месяцев до этого, уйдёт в отставку с оставшейся должности члена Совета, чтобы Трамп мог назначить Уолша на эту позицию.
Хотя Уолш сейчас является главным конкурентом Хассетта на пост председателя, моя основная гипотеза — он войдёт в лагерь реформаторов. Как бывший член Совета управляющих ФРС, Уолш ведёт «кампанию» за структурные реформы, открыто призывая к «новому соглашению между Минфином и ФРС» и критикуя руководство ФРС за подчинение «тирании статус-кво». Важно, что Уолш считает, что нынешний бум производительности, вызванный искусственным интеллектом, по своей природе дефляционный, а значит, сохранение ФРС ограничительных ставок — это ошибка политики.
Новый баланс сил
Такая конфигурация даст ФРС Трампа мощное «голубиное» ядро и убедительное влияние на большинство решений по смягчению политики, хотя это не гарантировано, и степень «голубиности» будет зависеть от консенсуса.
-
Голубиное ядро (4 человека): Хассетт (председатель), Уолш (член Совета), Уоллер (член Совета), Бауман (член Совета).
-
«Колеблющиеся центристы» (6 человек): Кук (член Совета), Барр (член Совета), Джефферсон (член Совета), Кашкари (Миннеаполис), Уильямс (Нью-Йорк), А. Полсон (Филадельфия).
-
Ястребы (2 человека): Хамрак (Кливленд), Логан (Даллас).
Однако если Пауэлл не уйдёт с поста члена Совета (что крайне маловероятно; все бывшие председатели уходили в отставку, например, Йеллен ушла через 18 дней после назначения Пауэлла), это будет крайне негативно. Такой шаг не только заблокирует вакансию, необходимую для Уолша, но и превратит Пауэлла в «теневого председателя», создав вне «голубиного» ядра ещё один, возможно, более лояльный центр власти.
Таймлайн: четыре этапа реакции рынка
Учитывая всё вышесказанное, реакцию рынка можно разделить на четыре различных этапа:
Сразу после выдвижения Хассетта (декабрь) и в течение нескольких недель после подтверждения — оптимизм, так как рискованные активы будут приветствовать яро выраженного «голубя» на посту председателя.
Если Пауэлл не объявит об уходе из Совета в течение трёх недель, растёт тревога, ведь с каждым днём всё острее вопрос: «А что, если он не уйдёт?» Риски вновь возрастают.
В момент, когда Пауэлл объявляет об отставке, — всплеск радости.
В преддверии первого заседания FOMC под руководством Хассетта в июне 2026 года — новая волна нервозности, рынок следит за каждым словом членов FOMC (они регулярно выступают, раскрывая свои взгляды и ход мыслей).
Риски: разделённый комитет
Поскольку у председателя нет «решающего голоса», как многие думают (на самом деле его не существует), Хассетту придётся выигрывать дебаты в FOMC, чтобы получить реальное большинство. Каждое изменение на 50 базисных пунктов может привести к разделению 7-5, что нанесёт институциональный ущерб, сигнализируя рынку, что председатель — политик, а не беспристрастный экономист. В крайних случаях ничья 6:6 или 4:8 против снижения ставок станет катастрофой. Точные результаты голосования публикуются в протоколах FOMC через три недели после каждого заседания, превращая эти публикации в важные рыночные события.
Дальнейшее развитие после первого заседания — самая большая неизвестная. Мой базовый прогноз: если у Хассетта будет 4 твёрдых голоса поддержки и надёжный путь к 10 голосам, он добьётся «голубиного» консенсуса и реализует свою повестку.
Вывод: рынок не сможет полностью опередить новую «голубиную» позицию ФРС.
Перепрайсинг ставок
Точечная диаграмма — лишь иллюзия. Хотя в сентябре медианный прогноз по ставке на декабрь 2026 года составлял 3,4%, эта цифра отражает медиану всех участников, включая «ястребов», не имеющих права голоса. Анонимизируя точечную диаграмму на основе публичных заявлений, я оцениваю медиану среди голосующих ниже — на уровне 3,1%.
Когда я заменяю Пауэлла и Миллера на Хассетта и Уолша, ситуация меняется ещё сильнее. Если Миллер и Уоллер будут представлять новую радикально снижающую ставки ФРС, распределение голосов по ставке на 2026 год останется двухпиковым, но пики будут ниже: Уильямс / Полсон / Барр — 3,1%, Хассетт / Уолш / Уоллер — 2,6%. Я закрепляю ставку новой команды на уровне 2,6%, что совпадает с официальным прогнозом Миллера. Однако отмечу, что он высказывался в пользу «адекватной ставки» в диапазоне 2,0–2,5%, что означает, что новая команда склонна к ещё более низким ставкам, чем прогнозирует сама.
Рынок частично осознал это: по состоянию на 2 декабря ожидания по ставке на декабрь 2026 года составляют 3,02%, но масштаб смены режима ещё не полностью учтён. Если Хассетт успешно добьётся снижения ставок, кривая доходности краткосрочных облигаций должна опуститься ещё на 40 базисных пунктов. Кроме того, если прогноз Хассетта о дефляции со стороны предложения верен, инфляция будет снижаться быстрее, чем ожидает рынок, что приведёт к ещё более значительному снижению ставок во избежание пассивного ужесточения.
Кросс-активное влияние
Хотя первая реакция на выдвижение Хассетта должна быть «рост аппетита к риску», реальное проявление смены режима — это «крутизна инфляции»: ставка на агрессивное смягчение в краткосрочной перспективе, но ожидание более высокого номинального роста (и инфляционных рисков) в долгосрочной.
Ставки: Хассетт хочет, чтобы ФРС агрессивно снижала ставки во время рецессии, одновременно поддерживая рост выше 3% в периоды экономического подъёма. Если ему это удастся, доходность 2-летних облигаций должна резко снизиться, отражая ожидания снижения ставок, а доходность 10-летних может остаться высокой из-за структурного роста и устойчивой инфляционной премии.
Акции: Хассетт считает, что текущая политика активно подавляет бум производительности, вызванный искусственным интеллектом. Он резко снизит реальную ставку дисконтирования, что приведёт к «взлёту» мультипликаторов оценки акций роста. Опасность — не в рецессии, а в потрясениях на рынке облигаций из-за резкого роста длинных ставок на фоне протестов.
Золото: ФРС с единой политической позицией, явно ставящая экономический рост выше инфляционной цели, — это классический бычий сценарий для твёрдых активов. Поскольку рынок хеджирует риски повторения политики 1970-х годов из-за чрезмерного снижения ставок новым правительством, золото должно опережать казначейские облигации США.
Bitcoin: В нормальных условиях Bitcoin был бы самой чистой ставкой на «смену режима». Однако с момента шока 10 октября Bitcoin демонстрирует выраженный нисходящий уклон, слабую макроэкономическую динамику, а при негативных новостях резко падает — в основном из-за усиления опасений по поводу «четырёхлетнего цикла» и кризиса самоидентификации. Я считаю, что к 2026 году политика Хассетта и программа дерегулирования Трампа победят нынешние доминирующие самореализующиеся медвежьи настроения.
Техническое примечание: «Tealbook»
Tealbook — это официальный экономический прогноз сотрудников ФРС и статистическая основа для всех обсуждений FOMC. Этот отчёт готовит департамент исследований и статистики под руководством директора Тефлин, в котором работает более 400 экономистов. Тефлин, как и большинство её сотрудников, — кейнсианец, а основная модель ФРС (FRB/US) построена на новой кейнсианской парадигме.
Хассетт может назначить главой департамента экономиста школы предложения путём голосования Совета управляющих. Замена традиционного кейнсианца (считающего, что экономический рост ведёт к инфляции) на экономиста предложения (считающего, что бум искусственного интеллекта приведёт к дефляции) существенно изменит прогнозы. Например, если модель департамента спрогнозирует снижение инфляции с 2,5% до 1,8% из-за роста производительности, даже менее «голубиные» члены FOMC могут быть более склонны голосовать за значительное снижение ставок.
